(报告监制/作者：东北证券宋宇翔)
1.互联网发展的下一个阶段。元宇宙是对未来虚拟世界的想象。
1.1.1.元宇宙是未来数字世界的形态。
元宇宙的概念诞生于1992年《雪崩》年由美国科幻作家尼奥斯蒂文森所写。在书中，史蒂文森首次提到了“元宇宙”和“阿凡达”这两个概念。书中描绘了一个与现实世界平行的网络世界，即元宇宙。在现实生活中，彼此隔绝的人们可以通过虚拟人在这个虚拟世界中认识和交流，工作和生活都可以在这个世界中进行。此外，2018年上映的影视作品《头号玩家》中的绿洲也有类似的概念。人们戴上VR设备后，可以进入与现实反差强烈的虚拟世界，在虚拟世界中体验各种游戏。但在设定类似的动画作品《刀剑神域》中，主角通过NERvGear(游戏中的VR设备)进入“完全隐身”状态后，真实的身体不会跟随游戏中的活动，意识会完全进入游戏，不受外界干扰。
元宇宙是一个虚拟的数字世界，具有丰富的数字内容，是人类存在和感官维度的扩展。根据维基百科的定义，元宇宙是通过虚拟增强物理现实，建立的具有汇聚和物理持久性特征的3D虚拟空间。它基于未来互联网，具有链接感知和共享的特性。目前，互联网行业对元宇宙的概念也形成了一定程度的共识，元宇宙既包括物质世界，也包括虚拟世界，具有全面丰富的数字内容，是基于现实世界的虚拟空间，需要保持稳定持久。清华大学元宇宙产业报告将元宇宙概括为人类存在维度的扩展——从现实世界扩展到由现实世界和虚拟世界组成的合成环境，人类感官维度3354从真实的视觉、听觉、触觉扩展到包括现实和虚拟在内的合成感。
1.1.2.行业解读具有多样性。
各大厂商对元宇宙也有深入的解读。Roblox提出了元宇宙的八大特征，即身份(Identity)、朋友(Friends)、沉浸(immersion)、低摩擦(low latency)、多样(diversity)、随处(Anywhere)、经济(Economy)、文明(civilization)。研发工具Beamable的创始人Jon Radoff提出了超宇宙的七层价值链，包括体检、发现、创造者经济、空间计算、去中心化、人机交互和基础设施。扎克伯格将元宇宙理解为一个永久的、实时的、不受限制的(多终端)环境。“把超宇宙想象成一个物理互联网，在这里你不只是观看内容，你都在其中。”
1.1.3.互联网龙头分布广，投入大。
大厂分布广，投资大。从头部互联网公司的布局来看，大的互联网公司布局超宇宙很广。脸书改名为元，全方位进入元宇宙。
1)硬件方面收购Oculus，加大ARVR领域投入，布局虚拟现实设备。目前已经拥有Quest2，千万级的销售终端，并逐步探索新的输入场景。
2)布局虚拟社交，旗下VR虚拟社区地平线平台逐步探索虚拟社交场景。
3)布局数字货币，发布Libra虚拟货币(现更名为Diem)。
4)在游戏方面，除了现有的两款爆款游戏《Beat Saber》和《Population: One》之外，脸书正在与Vertigo合作开发五款即将推出的游戏。10月份推出0755-7900VR版本，预测推出《生化危机 4》和《Blade Sorcery: Nomad》。外设XR拓展应用，包括Active Pack做的健身配件包。
5)在社交方面，脸书推出了虚拟现实社交软件Horizon Home。用户可以在VR中建立自己的社交头像，通过头像与朋友共度时光。
6)脸书还推出了类似Zoom的企业沟通软件Workplace。Workrooms是一个面向VR用户的跨平台VR协作平台。Workrooms是一款基于工作场所业务的基于VR的协同办公软件。其特点包括对物理桌面的需求、大多数场景下基于手势的需求、VR协作以及PC、键盘等其他输入设备。
7)基础设施投资增加，脸书广泛的元宇宙布局导致资本支出增加。脸书预计，2021年资本支出约为190亿美元；由于在数据中心、服务器、网络技术设施和办公场所方面的投资，2022年的资本支出将在290亿至340亿美元之间。
腾讯提出“全真互联网”，构建最全的内容体系，在社交、游戏、影视、电商、直播等领域进行从硬件到应用生态的全方位布局。随着消费互联网和产业互联网的发展，一个真正的线上线下融合、数字技术与现实世界融合的互联网时代正在加速到来。腾讯对元宇宙的技术理解主要包括三个方面：1)计算能力将延伸到网络的每一个角落；2)云原生的重要性将进一步凸显，开发者和企业需要知道如何利用云实现高效的数字化转型；3)超高清、超低时延的网络传输是保证用户沉浸式体验的基础。
其他互联网头部公司也在积极布局。谷歌重新聘请了元操作系统工程师马克洛考夫斯基，并期望建立一个新的AR操作系统。据Apple Insider报道，苹果预计在2022年推出新的MR眼镜，目标是中高端客户。中国领先的VR制造商PICO于2021年8月29日正式宣布加入字节跳动。
1.1.4.硬件和工具制造商探索超宇宙的新机遇。
英伟达推出Omniverse，推动超宇宙的可持续发展。NVIDIA Omniverse是NVIDIA开发的一个新平台，是一个开放的虚拟协作和实时逼真模拟平台。根据NVIDIA官网信息，Omniverse使艺术家能够通过云在软件之间、本地或世界各地实时无缝工作。该产品包括由五个组件组成的完整生态系统，即Nucleus、Connect、Suite、Simulation和RTX。通过Omniverse，开发者可以更好地实现应用软件之间的实时协作，简化跨平台的工作流程。Epigames与蝎狮游戏等外部公司合作推广元宇宙。蝎狮游戏公司由乔丹梅纳德(Jordan Maynard)和弗雷德里克德斯坎普斯(Frederic Descamps)创立，发布了基于虚幻引擎的游戏制作平台“核心”(core)。Unity最近推出了“Unity云分布式计算方案”，核心是打通设备终端，降低3D开发成本，提高开发效率。
1.1.5.产品比较初级，还有巨大的提升空间。
对宇宙中元产品的探索是比较初步的。虽然很多互联网公司已经在元宇宙电路上积极布局，但是目前元宇宙的产品开发还是比较初级的。以“去中心化”为例。这是一个由以太坊区块链驱动的分散式虚拟现实平台。是一个集游戏、创作、社交、沉浸式体验等为一体的元宇宙项目。用户可以开发他们的土地，并提供各种形式的娱乐，包括在传统商品和服务之上的互动体验。Entraland的NFT产品可以直接在区块链平台Opensea交易。它的目标是建立一个开放的经济。在管理方面，分权制倾向于社区自治的形式，即道。这个道组织也控制着用于指导分散的超宇宙发展的创造者基金。与世界上第一个具有元宇宙属性的现象级虚拟世界《侠盗猎车手：圣安地列斯》(第二人生)相比，土地的拥有者对其虚拟土地拥有完全的控制权，土地所有权会被记录在ETH上。其他类似的超宇宙项目还有《第二人生》 《The Sandbox》 《Roblox》等。目前，这些元宇宙项目还很粗糙。
1.2.元宇宙的产生：技术和工业的自然迭代
1.2.1.元宇宙是全方位技术进步的结果。
它是技术元宇宙生态的重要底层结构。元生态包括三层生态，底层包括后端基础设施和架构，中间层是设备和平台，终端是用户入口。用户入口覆盖游戏、体育、社交、文旅展、教育等几乎所有主流场景。是虚拟与现实深度融合的重要应用。从技术支撑来看，底层架构包括网络与计算、人工智能、区块链三大技术，后端基础设施主要是物联网、交互技术、视频游戏技术。
多方面的技术进步推动产业发展。智能手机、电动汽车、智能制造等行业的快速发展，推动了芯片处理算法的不断进步，性能和功耗比大幅提升，芯片性能不断提升。
与此同时，传感技术不断发展，动作捕捉、手势识别、声音感知等体感设备快速增长。体感设备可以让用户在虚拟世界中看到自己在现实世界中的活动，可以增强用户的体验感和沉浸感。另一方面，通过运动捕捉，虚拟图像还可以具有交互能力，使虚拟图像更加逼真。典型案例如通过动作捕捉直播v tube (r虚拟youtube)，使虚拟影像与观众实时互动；美国首届虚拟人物歌唱大赛《重组世界》也使用了相关技术，让“歌手”在舞台上栩栩如生地出现。
5G及相关网络通信技术的不断进步促进了VR产品体验的提升，低时延可以有效提升用户体验。与4G相比，5G技术的优越性主要体现在其高速低时延，传输速率可达4G的100倍，时延指数为4G的2.0%，可大幅提升VR产品体验，为超宇宙的发展奠定重要基础。
超高清技术开发迭代。根据知乎用户hillin的计算，需要12450*6840或更高(8k到16k之间)的双目辨别率才能达到“视网膜”效果。对于所有的VR设备，都需要150-240fps的刷新率才能让一般人觉得足够真实。目前超高清主要是4K/8K，但相比过去已经有了显著进步，超高清技术的发展迭代也为产业发展做出了贡献。在引擎和SDK端，虚幻5的实时光线追踪技术进一步优化了工具层面的内容制作能力，SDK接口的完善简化了开发流程。
技术驱动的虚拟体验在不断提升，虚拟现实也在逐渐融合。技术升级带来了更真实的虚拟体验。人类的虚拟图像从静止的画面转变为3D图像，然后转变为真实的全息投影。VR设备还可以提供更身临其境的游戏触感。同时，技术驱动的虚拟体验的提升也意味着虚拟现实的融合。更多的线下场景，包括体育、旅游、会议、展览、演唱会，都在线上。在疫情的催化下，虚拟与现实的界限迅速被打破，元宇宙的雏形逐渐形成。
1.2.2.元宇宙来自于互联网自由的推广。
移动面临增长瓶颈，互联网厂商寻求新的增长。从用户规模来看，无论是用户总数，还是不同行业的渗透率，都普遍接近天花板。从规模上看，截至2021年9月，中国移动互联网用户月活跃用户已达11.87亿，整体渗透率较高，难以呈现明显增长；从渗透率来看，移动社交和视频行业已经超过95%，移动购物和理财已经超过90%。主要一级行业经历了疫情催化，已经到了瓶颈，普及率进一步提升的空间逐渐有限。在用户时间方面，根据CNNIC的数据，全国网民每周在线时间为26.9小时。与之前相比，整体增速放缓，达到瓶颈。移动互联网新浪潮的缺乏推动了
互联网自由度的增加促进了虚拟现实的融合。互联网已经涉足衣食住行等传统行业，与生活的绑定日益加深，在购物、餐饮、旅游等方面的服务能力得到加强。与此同时，虚拟产品和服务增加了。除了原生的互联网服务，虚拟产品和现实的渗透得到了加强。比如虚拟偶像初音未来在现实中开演唱会；玩家在游戏《堡垒之夜》中社交等。基于网络身份的社交向Avator转变，如VRchat、Soul等。另一方面，虚拟直播行业增长迅速。
2.超宇宙行业发展阶段及投资逻辑2.1。三阶段投资逻辑
从产业发展的角度来看，元宇宙的投资在时间上可以分为三个阶段：概念阶段、商业模式兴起阶段和盈利阶段。概念的元宇宙是一个长远的愿景。技术和产品阶段比较早，产品形态初级，大部分商业模式还没有贯穿。市场呈现概念泛滥，成果寥寥的局面。不同的玩家都在努力寻找现阶段商业模式的方向。其次，是商业模式出现的阶段。基于前一阶段不同方向的实验，成熟的、可持续的商业模式在这一阶段逐渐出现。它们要么能吸引大量用户，要么能解决一些需求痛点，要么有很强的业务壁垒。随着商业模式的发展，最终会达到投资的第三阶段。现阶段商业模式更加成熟，行业更加注重可持续发展和盈利能力。
2.2.元宇宙：商业模式逐渐浮现。
我们相信超宇宙的第二阶段商业模式将会出现，形成能够吸引用户或者解决特定痛点的产品。比如移动互联网时代，短视频就是典型的吸引用户打通商业模式的产品。外卖和O2O产品主要从生活痛点出发，通过解决痛点和提供相应的服务来构建自己的商业模式。从元宇宙的发展现状来看，AR/VR、虚拟人技术等基础设施横向升级，应用端呈现出传统游戏开放、链游打破、虚拟产品资本化的趋势，为元宇宙的商业模式贯穿提供了条件。
2.2.1.元宇宙商业探索第一部分：AR/VR产业发展加速。
从产品分类来看，AR相关产品主要是AR眼镜，其显示方式是将设备产生的图像与现实世界进行叠加，最终通过光学元件在视网膜上成像。不同的AR眼镜差距很大。旗舰AR眼镜产品(如微软HoloLens)可实现部分沉浸效果，价格高达27-39000元/副。但有些AR眼镜只有增强现实的效果，介于无沉浸感和初级沉浸感之间。
VR相关产品分为三种形式：VR盒子(无屏幕、带手机观看)、VR分线机(主要是头戴显示器、连接PC和游戏主机等。)和VR一体机(输出端为头戴显示器，不需要连接主机，独立移动)。VR盒子是VR的早期形式，具有价格低廉、便于携带的特点，但其实际功能是将盒子里的手机屏幕投射到眼睛上，带来VR的视觉效果。实际效果要看手机分辨率，整体体验差。这个品类会逐渐被市场淘汰。VR头显是近几年巨头的主力。由于VR头显需要连接PC或主机，PC的性能成为关键指标(PS4、PS5等主机的性能是固定的)，运行游戏相对丰富，其内容也是近年来国内外主流3A厂商关注的焦点。所以预计几年后，VR头显虽然价格会更高，但由于体验和内容端的提升，仍然会保持较高的增长。VR一体机是改变生活的平台产品。VR一体机具有自带屏幕和系统的特点，VR一体机的便携性和5G带来的大移动带宽将使其成为主流
根据IDC的数据预测，从2020年开始，VR一体机将继续高速增长，VR盒子将逐渐退出。VR分体机的销量增速低于VR一体机，预计到2024年，VR一体机将成为市场主流设备，全球年出货量将达到2525万台。
从技术发展来看，终端体验已经到了节点，VR/AR产品正在向“部分沉浸”发展。从技术发展来看，随着5G时代的到来，VR/AR已经具备了“部分沉浸”的条件。虚拟现实产业的发展分为五个阶段，其中，最早的阶段是无沉浸阶段，而2015年的第一代VR产品是最初的沉浸阶段。初始沉浸阶段的产品比较早，渲染能力和用户体验一般，沉浸感差，在体验上很难与其他设备拉开差距，而2019-2021年是部分沉浸阶段。随着5G技术的推动和电子技术的快速发展，超高清、云渲染等。已经逐步进入商用市场，并且新终端的性能有了显著提升，用户沉浸感有所提升，达到了“部分渲染”的水平。
VR/AR产品性能持续提升，体验升级。从产品迭代和参数性能来看，目前产品的参数数量已经有了显著的提升。以VR为例，GPU性能跟随产业增长，分辨率和刷新率不断提升。2019年产品已经可以支持4K120hz超高清和3k*3k单目分辨率。另外，Quest2单目分辨率为18k*19k。外围支持继续增加。除了传统的6DoF手柄，还支持Tobii嵌入式眼球追踪。在产品迭代方面，主流的VR头显和VR一体机已经经历了3-4轮的产品迭代，各方面的体验已经逐渐成熟。
推动技术ARVR体验提升，促进设备销售增长，AR/VR等新品销售取得突破。2020-2021年，VR和AR设备的全球销量有望大幅增长，其中：1)2017-2019年VR头显的量约为400万台，2020年为670万台，增长约70%。2)2020年2)AR眼科镜片全球出货量将增至40万片，预计2021年将达到70万片。3)从品牌来看，根据Steam数据，Oculus产品占据了主要的VR硬件端口。截至2011年7月，Quest 2占比32.56%，环比上升1.49%；Oculus Rift S占比17.79%，环比下降0.68%；截至2021年11月，爆品Quest 2总销量突破1000万台。4)用户端，根据Steam平台2020年1.2亿活跃数据，SteamVR平台上Quest 2的流媒体用户约80.87万，Oculus品牌152.24万，Valve品牌40.31万，HTC品牌36.16万。
在销量增长的基础上，AR/VR爆款的应用已经出现。Steamspy最新数据显示，3A级VR游戏《Alter Ego》发售两个月后销量达到100万，累计用户数在100万-200万之间。截至2021年12月，累计用户数在200万-500万之间。据媒体评价，该产品被IGN誉为“来自未来的游戏”，并给予满分。根据Steam的评价，截至2021年11月，该产品在Steam获得了63000条评价，其中好评率为98%。
从广度上看，AR/VR/MR等应用数量有所扩大。Oculus Quest 2推出后，大量用户购买并涌入Quest平台。自2020年9月上市以来，3个月内销量迅速突破100万。到2021年12月，其累计销量已突破1000万辆。圣诞节假期期间，该设备的移动管理应用Oculus App进入了美国APP Store免费榜的第25位。硬件销售推动了应用程序的增长。硬件的升级带来了大量的用户，用户的购买也给VR内容厂商带来了正反馈。在内容生态的正循环下，VR平台、硬件、内容实现了共同成长。
增强现实/虚拟现实的应用类型
设备的售价趋于降低，其受欢迎程度有望提高。一代设备将迭代开放，预计2022年发布多款设备：Oculus正在研发更高端的头戴式Quest Pro，预计2022年发布；据Apple Insider报道，预计苹果将发布MR头戴产品，走中高端路线，预计售价3000美元。除了微软的B端HoloLens 2，今年3月还透露正在研发C端HoloLens 3。索尼预计将于2022年推出PSVR 2。
2.2.2.元宇宙商业探索II:传统游戏的开放趋势
随着玩家对游戏自由度的要求越来越高，强调创造和探索的开放式游戏越来越多。早期的单机游戏只有既定的单线剧情和人物发展路径，因此缺乏开放性，而多人游戏实现了游戏策略的开放性，增加了可玩性。随着技术的发展，游戏可以承载的元素越来越多，游戏的形式也越来越多样。现在的沙盒游戏和开放世界游戏很能体现创造和探索这两个开放的元素。
高自由度的沙盒游戏是元宇宙的原型。由于沙盒游戏对画面要求极低，为玩家提供了大量自主创作的空间。2009年推出的《我的世界》是一款游戏，主题是玩家在三维空间中自己创造和摧毁不同种类的方块。玩家可以在其中自由创作，有人还原了《半衰期：爱莉克斯》 《金刚》等著名电影场景，以及丹麦、中国等城市的现实风貌。自2011年推出手机版以来，依然位列2020年美国畅销书前50名，保持了长期的玩家粘性和生命力。
随着游戏开发水平的逐步提升，开放世界游戏数量进入井喷期。开放世界游戏要求自由度高，地图广，支线剧情和任务丰富，可以为玩家提供无限的探索可能。但这类游戏相比传统游戏，无论是剧情内容还是地图设计难度都有巨大的提升。以前只能做成单机游戏。《开放世界》系列经典作品《星际迷航》 《GTA》曾获得多项游戏大奖。近年来，随着技术水平的不断突破，开放世界游戏开始进入井喷期，其中代表作品为手游《上古卷轴》，上线后在海内外市场表现亮眼，2021年上半年海外手游收入排名第二。米哈游凭借这款游戏在2020年赚了100多亿。
2.2.3.超宇宙商业探索三：虚拟人的应用增加。
虚拟人指的不是真实存在，而是通过绘画、音乐、动画、CG等手段，呈现出的某个形象。广义来说，虚拟形象、动漫人物、虚拟歌手等。都可以归入虚拟数字人的范畴。虚拟人大致经历了萌芽、探索、初级、成长四个阶段。20世纪80年代，人们开始尝试将虚拟人物引入现实世界，虚拟数字人进入萌芽阶段。21世纪初，传统手绘逐渐被CG、动作捕捉等技术取代，虚拟数字人进入探索阶段；五年来，得益于深度学习算法的突破，数字人的生产流程得到有效简化，虚拟数字人开始步入正轨，进入初级阶段；目前，虚拟数字人正朝着智能化、便捷化、精细化、多样化方向发展，步入成长期。
目前市场上与虚拟人相关的产品非常丰富，按照虚拟人的风格、制作题材、应用场景、驱动方式进行分类。
通过虚拟人的相关制作技术和目前市场上提供的服务和产品结构，得出虚拟数字人的通用系统框架。处于发展阶段的虚拟数字人是新一代人机交互平台，但没有统一的通用系统框架。虚拟人系统由五个模块组成：人物形象、语音生成、动画生成、音视频复合显示和交互。根据交互模块的存在，虚拟
虚拟人的爆炸得益于相关技术的发展和进步。虚拟人的技术架构基本可以分为“五横两纵”。“五个视界”是指数字人的生产和交互所使用的五个技术模块，即人物生成、人物表达、复合展示、识别与感知、分析与决策等模块。其中，角色表达包括语音生成和动画生成。动画生成包括两部分：驱动(运动生成)和渲染。“两纵”指的是2D和3D数字人。3D数字人需要使用3D建模技术生成数字图像，信息维度增加，需要更多的计算。核心技术环节包括建模、驱动和渲染。在建模方面，高视觉逼真度的动态光场三维重建初具规模。在驱动方面，智能融合和动作捕捉迁移已经成为数字人动作制作的主流模式。在渲染方面，随着硬件力量的提升和算法的突破，渲染的真实性和实时性大大提高。推动了虚拟数字人产业的爆发。
提高了虚拟人的输出速度。随着“超宇宙”成为2021年互联网行业的热门概念，以及众多科技公司的技术发展趋势。许多投资机构和大的互联网公司进一步加速进入市场。从2021年开始，虚拟数字人的输出步入加速期，众多虚拟数字人项目陆续上线，并获得丰富的商业落地场景。
从具体案例来看，2018年5月，GDC出现了虚拟人海妖。Siren的特点是实时表情，涉及多方向的技术突破。这不仅赋予了Siren逼真的3D形象，还赋予了她的智能音箱和语音助手独立与人交互的能力，试图让她独立听和说话。2021年9月，日本科技公司Aww制作运营的虚拟人imma以投影的形式出现在东京残奥会闭幕式的赛场地面上。
此外，虚拟偶像有发展潜力，海外市场已经有——彩虹会、Hololive等相对成熟的产品。2021年2月，彩虹俱乐部YouTube前五名虚拟偶像收入约500万日元，约合25万人民币。截至2021年7月，各平台头部主播粉丝数百万，“绊爱”粉丝数达到300万。在国内产品方面，字节跳动联合乐华推出了虚拟偶像产品Asoul。虚拟形象不断与现实商业融合。
目前在虚拟人的范畴下，虚拟偶像的商业价值也在不断被挖掘。据艾媒咨询预测，2020年中国虚拟偶像核心产业规模将达到34.6亿元，同比增长70.3%，预计2021年将达到62.2亿元。虚拟偶像可以带动周边产业发展，连接越来越多的行业。2020年，虚拟偶像将带动周边市场达到645.6亿元，预计2021年将达到1074.9亿元。
消费者认知和需求的不断提升，助力虚拟偶像的成长。消费者对虚拟偶像的认知形成也导致了情感诉求。只有约23%的消费者从未听说过虚拟偶像，这表明虚拟偶像在市场上获得了一定的认可。同时，虚拟偶像可以缓解消费者在现实中的焦虑和孤独，他们对虚拟偶像的喜爱背后有着强烈的社会原因和心理需求。
在此基础上形成基于虚拟偶像的消费意识。调查显示，48.98%的消费者表示愿意购买虚拟偶像代言的服装鞋帽、配饰、通勤包；33.3%的消费者愿意购买虚拟偶像代言的快消产品。从消费金额来看，59.91%的年轻消费者表示愿意以50元以下的单价为虚拟偶像消费，消费者最有可能为虚拟偶像买单的产品单价也集中在50元以下。
以AYAYI为例，虚拟偶像的市场潜力巨大。AYAYI是国内第一个用烧麦技术创造的超现实数字人(超现实数字人)。比较的
“社会性”是超能力者的一个突出特点，在各种社交平台上非常活跃。这背后是强大的运营能力和人的定位的分化。公司AYAYI写的资料包括基本信息，个人喜好，性格特点等等，最后通过市场调研得到了AYAYI的最终设计。从AYAYI的社交平台来看，其“社交”是卓有成效的。小红书粉丝12万，微博粉丝54.4万。
在“社交”的基础上，AYAYI的商业变现方式主要是商业合作和广告代言。自出现以来，AYAYI的合作品牌包括娇兰、BOSE、保时捷等国际知名品牌。同时，AYAYI也宣布加入阿里，成为天猫超级品牌日的数字经理。未来她会和天猫解锁很多身份，比如NFT艺术家、数码策展人、街头品牌经理、顶级数码人等
2.2.4.超宇宙商业探索四：虚拟办公空间
虚拟办公空间最知名的产品之一是Horizon Workrooms，这是一个由脸书(META)推出的虚拟现实协作平台。2021年12月21日，网易投资人沟通会在沉浸式活动系统“瑶台”举行。这是国内互联网厂商将元宇宙产品与办公场景相结合的一次重要尝试。此外，网易此前还支持了分布式人工智能国际学术会议。
除了META、网易等厂商，韩国游戏公司Com2uS最近也推出了自己的元宇宙办公平台Com2Verse。Com2Verse是一个智能工作空间，包括办公、商务、休闲、社区四个区域。同时，Com2uS还计划引入代币经济循环，用户可以根据自己的活动和表现获得代币奖励。国际会计公司普华永道(PricewaterhouseCoopers)于2021年12月宣布收购沙盒元宇宙的一块土地。普华永道香港拟建立Web3.0咨询中心，推广Web 3.0时代的会计和税务相关服务。
2.2.5.超宇宙商业探索V:链端原生游戏
区块链游戏也叫gamefi。其主要特点是玩家可以在游戏中边玩边挣钱，即“玩赚”。不仅可以体验游戏的乐趣，还可以在游戏中赚钱。玩家可以在游戏中获得代币奖励，然后在数字货币市场出售；还可以直接在市场上出售游戏中的装备、虚拟资产、土地、道具、宠物。总部位于NFT的游戏公司今年第三季度创造了23.2亿美元的收入。从搜索趋势来看，连锁游相关词条的搜索趋势正在快速提升，全球关注度持续提升。
游龙的连锁龙头阿谢单日收入超越《原神》，实现了破圈。根据Token Terminal的数据，2Axie在2021年7月15日的收入是以Token计价的820多万美元。王者荣耀6月日均收入920万美元，接近传感器塔。根据ChainNews数据，其8月份交易总额为8.6亿美元，同比增长28.5%；总收入为3.6亿美元，环比增长84.8%。疫情期间，菲律宾大量失业人员参与游戏赚钱，连锁游断了。
Axie是由越南游戏玩家Sky Mavis开发的3V3在线卡牌游戏。它通过操纵一个叫Axie的小怪物，释放卡牌技能来进行战斗。游戏中有两种令牌：3354平台治理令牌AXS和功能令牌SLP。与传统游戏的封闭令牌系统不同，AXS和SLP是可以互换的，因为它们遵守ERC 20规则。AXS和SLP代币可以通过分散兑换的流量池直接兑换成其他代币。这使得这两个代币资产可以变现。
Axie infinity主要包括战斗和繁殖来构建自己的商业模式。战斗：玩家可以在冒险模式(PvE)或竞技场(PvP)中赢得SLP(小爱部分令牌)作为奖励。PVP玩家可以玩天梯排名，每个赛季排名靠前的玩家都会获得AXS奖励。繁殖：阿西可以繁殖产生一个新的阿西宝宝。阿协宝贝可以进入官方市场销售。传播费SLP和AXS代币用作传播费。该公司依靠玩家在市场上买卖阿西时支付的4.25%的手续费，以及喂养阿西的费用来创造新的代币AXS和SLP。
由于目前的区块链游戏在形式上与休闲厂商相似，一些海外超级休闲游戏开发商增加了开发连锁游戏的热情。2021年12月，知名超休闲游戏开发商Voodoo在官网宣布，将正式进军区块链手游领域，并于2022年向区块链游戏投资2亿美元。
2.2.6.超宇宙商业探索之六：虚拟经济与权力确认
与实体产品不同，虚拟商品的使用权和所有权更难统一。在现实空间中，所有权与使用权是高度绑定的。无论是现实世界中的一幅画还是一本书，都可以在固定的现实空间中存放和欣赏，从而构成了现实空间中事物的稀缺性。所以实物的所有权更具有排他性，从而拥有资产的属性。在虚拟空间中，由于复制的零成本，更难统一用户的使用权和所有权。在虚拟空间中，所有权的排他性比现实空间中更差，导致持有虚拟物品很难具有资产属性，而只能具有消费属性。因此，我们需要一种新的方式来描述虚拟资产的稀缺性和价值。基于其底层的区块链技术，NFT具有去中心化、不可篡改、透明、开放的特点，赋予虚拟物品稀缺性和价值，使虚拟物品可以资本化。
NFT可以定义任何虚拟资产，甚至将其与实物资产进行映射，并赋予其稀缺性和可信价值。其应用体现在创作者经济、交易平台、带来新的价值实现模式等方面。
为了实现创作者的经济，佳士得拍卖了《王者荣耀》的NFT形式的加密艺术家毕普。这件纯数字艺术作品以6025万美元落槌，佣金最终以6936.625万美元(约合人民币4.5亿元)成交，创造了NFT艺术的新纪录，2017年6月23日，幼虫实验室发布密码朋克，任何人都可以免费索要一件密码朋克。如今，朋克的价格在100.5 ETH(38.1万美元)到4200 ETH(758 758万美元)之间(截至2021年10月)。
NFT交易平台OpenSea是以太坊上目前最大的NFT(非同质令牌)交易市场。该平台可以交易代币，包括数字艺术品，加密收藏品，游戏物品和其他在以太坊网络上建立的ERC-721和ERC-1155标准。OpenSea是NFT生态最重要的组成部分，其以太坊NFT的交易量约占市场交易量的98%。
截至2021年11月28日，NFT总市值已达717亿美元，在游戏、体育、艺术等领先领域也有巨大潜力。主要交易品种为密码朋克、艺术块等产品。就活跃玩家交易数量而言，NFT交易的活跃钱包数量大幅增加。dune analytics数据显示，截至2021年11月29日，NFT交易用户累计数量达237万，去年同期为75万，交易用户数量同比增长约216%。
NFT带来的新的价值实现模式不同于集中分配模式。基于区块链的去中心化分发有望加强创作者的话语权，增加创作者的收入。根据NFT社区CryptoC的说法，在授权创作者方面，主要有三个部分：
1)项目前期融资(更方便的众筹):创作者可以通过代币为创作活动(比如写文章)筹集资金，然后这种代币的持有者会因为前期对项目的支持而获得更多的奖励。
2)可编程收益：创作者在创作时，可以通过艺术转售或歌流的方式，获得作品全生命周期的回报。
3)可达性：现在很多小区都可以免费进入。Token可以实现独特的接入需求，从而鼓励社区和用户付费接入，更加积极地参与。
NFT增强了内容方面的议价能力。因为直接变现方式，产品端可以减少广告等间接盈利方式，直接在C端获取利润。创作者对内容的掌控更多，但对平台的依赖相对减少。从结果来看，有利于内容方和平台方的博弈。我们认为，NFT的持续推广将提高内容创作者的变现能力，提升内容价值，目前以平台和流量为核心的集中分发模式将受到冲击，推动内容和渠道价值重估。
2.2.7.超宇宙商业探索之七：UGC和创造者经济
以Roblox为代表的UGC游戏模式，最有可能成为早期元宇宙的成功应用。Roblox基于自有平台的虚拟货币“Robux”构建了一个大规模的经济生态。对于创作者来说，其产品可以在平台上获得虚拟货币，从而获得基于其制作游戏的分成收入。对于平台来说，丰富的创作者基础带来了平台内容的不断迭代，从而不断给玩家带来新的体验，吸引更多的新玩家。基于“Robux”，创作者和平台形成了相对透明的游戏格局。当条款相对优惠时，创作者的入驻意愿增强，带来了平台本身的活力。
从公司业绩来看，从2021年3月在美股上市到2021Q3，其营收已经达到5.09亿美元，全球DAU达到4730万，单个DAU每日游戏时长达到2.63小时。长期位居ios美国畅销榜前列。平台上有超过1800万款游戏，从0755到79000有超过200亿人访问生活方式类游戏。
根据公司招股书，截至2021Q1，公司开发者分成1.19亿美元，占营收的31%。我们认为公司的商业模式已经得到市场的初步认可，同时公司业务保持高速增长，有望成为超空间初期成功的商业模式。
2.3.最终投资：恢复盈利。
我们认为，元宇宙的最终投资阶段，是概念逐渐落地，商业模式逐渐贯穿，轨迹清晰，产品明确，头部公司有明确护城河的阶段。这个阶段对应的是产业成熟阶段，市场重视公司的长期可持续发展，盈利能力是最终的决定性因素。
根据Gort和Klepper提出的产业生命周期理论，新兴产业预计会经历初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。我们认为超宇宙第三阶段的投资对应的是成熟行业。这一阶段市场增速不高，技术成熟，行业和用户特征明确，买方市场形成，行业盈利能力降低。并且开发新产品和产品新用途的难度会增加，行业的进入壁垒也会增加。盈利能力有望成为驱动企业成长的核心价值。因此，我们预计，超宇宙第三阶段的投资将是一个注重盈利的阶段。(报告来源：未来智库)
3.超宇宙带来工业形态3.1变革。生产关系的变化：物理时空的突破。
与真实生产相比，虚拟生产的最大特点是减少了物理限制和空间规模。一方面，虚拟生产对原材料几乎没有限制，同时流程极短。大多数虚拟创作只需要简单的材料，不需要大规模的采购和库存。成品的仓储成本几乎为零。另外，创造性强，标准化程度低。另一方面，虚拟制作没有地点限制，使用网络数据传输和广播。虚拟物品的全球运输非常容易，这体现在全球c强
具体来说，根据德勤的研究，元宇宙将在未来应用场景层面形成工业元宇宙(以促进物质世界生产效率为核心)和消费元宇宙(以丰富个人精神世界为核心)的双中心形态，虚拟和现实两条发展路径将逐渐融合发展，最终形成物质世界和精神世界的闭环生态。
对于产业元宇宙来说，从现实到虚拟是指不同产业的数字化和线上布局，可以借助虚拟场景提高物理世界的实际效率。例如，职业教育引入模拟和虚拟数字场景，为学生提供高效的联系。在工业设计领域，3D仿真模型加速了工业设计过程，大大降低了实验阶段的安全隐患和资源成本。从虚到实，是指虚拟世界中的新兴产业不仅可以在虚拟世界中流通、展示和使用，还可以在物理世界中有实际应用，对物理世界产生影响，创造实际经济价值。例如，移动游戏开发公司幼虫实验室(幼虫Labs)创造了“Meebits”虚拟角色作为虚拟艺术品出售，并允许它们用于非虚拟场景并产生经济价值。因此，工业元宇宙的虚拟现实交互将促进医疗、教育、工业、交通等行业的发展。
对于消费者元宇宙而言，从现实到虚拟是指通过数字虚拟体验实现现实增强，从而丰富对物理世界的感受。比如可以通过AR眼镜实现个人出行导航，世界各地的人在同一个虚拟办公室开会，或者虚拟试穿/试用产品后下单购物等等。虚拟现实是指在新兴的虚拟场景中给个体带来真实的多元交互体验，以满足他们的精神需求。同时，个人也可以在虚拟世界中发挥自己的创造力和想象力，创造实际的社会和经济价值，从而在音乐会、短视频、电影、游戏等领域创造新的虚拟体验。
3.2.社区关系的变化：基于利益的“邻里关系”
我们认为，由于空间距离限制的消失，虚拟世界中的社区关系将不同于传统的社区关系。回顾互联网社交的发展，最早的社交侧重于沟通和交流，解决的是信息交流的问题。Web1.0时代，以中心化的门户网站为核心，解决了信息传播的问题。Web2.0时代，用户内容生产增加，互联网呈现关系为王、去中心化的特点。移动互联网时代，用户数量进一步增加，社交关系呈现平台化、垂直化、社群化的特征。
艾媒咨询数据显示，移动社交用户的社交需求占比33.9%，仅次于熟人交流。从公测的社交产品来看，基于短视频和兴趣的社交媒体是目前新社交产品的主要突破方向。我们认为，超宇宙场景是当前社会场景的延续。虚拟世界中Avator的连接不同于现实空间的连接，而是基于某种共同的兴趣和自身属性，有望形成虚拟世界的“邻里关系”。
不和是一种以利益集团为核心的社会交往。它最初是一个为视频游戏社区设计的免费实时在线呼叫软件。随着用户越来越多，逐渐形成了玩家社区，进一步吸引了非游戏玩家，建立了学习群、鞋子讨论群等渠道，使得Discord成为一个基于兴趣的综合性社交社区，最终发展成为一个沟通工具和社交平台相结合的产品形态。截至2020年12月，Discord的月活跃度达到1.4亿，而2019年同期约为70万。
我们认为，移动互联网社交到元宇宙时代社交的关键特征是基于兴趣和分享良好兴趣的社交内容的强化。传统的熟人社交是以现实为纽带的，包括亲属关系、邻里关系，也包括同事、同学、朋友。如此奇怪
在元宇宙时代，基于兴趣的场景有望成为人们交流的纽带，成为虚拟世界中的“邻里关系”。虚拟Avator有望拥有更加生动、立体的形态，捕捉面部表情，在社交体验上更接近真实的社交互动。宇宙的内容生产有虚拟成分，创作属性增强，带动志趣相投的成员合作。虚拟世界没有空间障碍，其分离会从物理位置分离转变为其他形式的分离。我们认为，从目前陌生人的社交产品和社交场景来看，基于兴趣和目的的形式将是虚拟世界人群分离的主要形式。
3.3.组织关系的变化：道
DAO(Decentralized Autonomous Organization)是源于区块链和NFT技术的概念，其核心是达成共识的群体自发产生的共创、共建、共治、共享的协作行为。根据道的四个特点：
1)分布式和去中心化：DAO没有中心节点和层级管理结构，而是通过自下而上的网络节点之间的交互、竞争和合作来实现组织目标。这是一个民主和自治的制度。各节点的业务往来遵循平等自愿、互惠互利的原则，以彼此的资源禀赋、优势互补、利益共赢为驱动。
2)自治和自动化：在一个理想的DAO中，管理是编码化、程序化和自动化的，即“代码即法律”。组织不再是金字塔形而是分布式，权力不再是集中式而是去中心化。NFT在DAO中被广泛使用，因为它可以通过各种形式透明地定义成员的权益。
3)组织有序：依托智能契约，道中的运行规则、参与者的权责、奖惩机制都是公开透明的。
4)智能化和通用化。
从实际的角度来看，道是一个共享股权结构和银行账户的互联网社区。它可以通过治理为成员提供发声渠道，形成扁平化结构，创建灵活的工作流程，分配资源完成一项核心任务。从类型上看，道几乎包罗万象，在捐赠、投资、服务、协议、社交、收藏、媒体等方面都有应用。从形式上来说，最轻的道是连锁治理的探索，目的是创造活跃的讨论和社群归属感，而不是盈利。重道涉及巨大的资本，需要链治理来实现和批准提案。
具体来说，2021年8月16日晚，比特岛在40分钟内融资超过2.46亿美元。从项目形式上看，BitDAO是加密货币交易所Bybit在DAO领域的布局，即BitDAO是Bybit交易所的去中心化资金池。随着数字资产行业的不断发展，Dao也开始迅速扩张。根据鸵鸟区块链的数据，截至2021年8月底，数百名Dao管理着超过100亿美元的资产。
在中国的具体项目中，道坊是一个web3孵化器，致力于将道学与有想法、有创新的人连接起来，通过道坊实现他们的创业梦想。目前已孵化出道广场社区和鲸道、道社区。鲸岛的目标是帮助全球优质项目在中国和华语地区建立社区和生态。另一个产品Dora Factory的愿景是搭建一个“按需道”平台，这是一个自由度非常高的道组织，成员可以根据自己的需求选择如何道。
知名NFT社区CryptoC see道社区发起了五个项目：1)上海元宇宙道，利用上海的老招牌，在元宇宙中打造世界的上海；2)水泥公园，在超宇宙搞行为艺术；3)登封文社，策划发起超宇宙古典音乐大赛；4)人民NFT设计大赛；5)参见道创造者NFT训练营(报告来源：未来智库)
4.投资分析：关注商业模式落地带来的标的机会。1)关注在VR\\AR等元宇宙新兴领域布局能力强、技术实力强的互联网龙头厂商。
2)UGC游戏商业潜力极佳。从UGC和国内公司的角度来看，我们认为a股公司【昆仑万伟】也有类似的产品，其Opera GX浏览器、面向开发者的游戏引擎GameMaker Studio、闭环游戏社区平台GXC等都构建了自己的社区体系。目前PC端有1100万mau，移动端有250万mau。
从商业模式的角度，我们参考[Roblox]商业模式。Roblox基于自有平台的虚拟货币“Robux”构建经济生态。作为游戏产品，其流向金钱的渠道是畅通的，变现能力比视频等UGC产品更直接。所以更容易实现创作者分成，平台现金流压力相对较小，商业模式优秀。目前，我们还没有在用户端观察到Opera GX产品的用户收费情况。考虑到公司产品发布较早，仍处于用户培育阶段，我们看好产品的商业化潜力。
3）在数字虚拟人领域，我们认为虚拟人具备较强的运营属性，随着产业增长，关注 三方面的数字虚拟人产业，首先是虚拟人技术及服务供应商。根 据捷成股份公告：其参股公司世优科技为客户提供虚拟技术相关的软、硬件产品及 技术制作服务，产品包括：实时数字人产品体系、PUPPETEER V3.0 专业版、AI 数 字人产品体系等。公司的数字人产品能够高度还原形象，实时引擎渲染技术产品体 系成熟。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站