众所周知，区块链世界中存在一种加密的数字货币，但令人尴尬的是，我们发现这个链条上没有任何商品或资产进行交易。ICO的出现在一定程度上弥补了链条上资产的不足，但是这个链条上的资产补偿却因为极具误导性而备受争议。
但是，只要区块链的热潮不退，补充链上资产的趋势就不会逆转，只有在补充链上资产的前提下，才能真正起到加密数字货币在链上的普遍等价物的作用。
一、确定ICO和IPO
起初，人们将ICO与IPO联系在一起。但这两个词中“C”和“P”的侧重点完全不同：IPO的“P”指的是大众；ICO的“C”重点是数字加密货币(C代表“币”。严格来说，“c”应该代表“加密货币”。因为在实体经济中，法币本身的投资机会极其丰富，IPO更侧重于解决企业的融资问题；但在加密数字货币投资渠道极度匮乏的当下，ICO更多的是为了弥补加密数字货币可投资资产的不足。
具体来说，根据定义，ICO在英文中称为Initial Coin Offering，意思是通过发行Token的方式获得比特币、以太坊等加密货币进行融资。纵观主流的ICO白皮书，其筹款目的大致有：拓展比特币功能、发行新的加密货币、提供基于区块链的新解决方案等。ICO的初衷是向了解区块链科技的投资人募集资金用于早期区块链项目投资，但现实中无论是募资目标还是最终用途都偏离了初衷。主要表现在：第一，大部分集资者并不是真正了解区块链技术，更多的是受赚快钱的刺激而进入这个投资市场；第二，大部分资金的用途并不在区块链领域，或者投资的项目并不真的必须通过区块链技术来解决。
虽然ICO本质上是为不特定群体融资，但相对于IPO，它之所以混乱，是因为以下两个特点。
首先，ICO通过定价单位的设计规避了公开发行的问题。
IPO是通过转让股权直接获得现金，各国IPO项目的定价单位基本都是国家法定货币。因为涉及向不特定群体公开发行股票的问题，IPO需要监管部门进行形式或实质上的审查。从形式上看，ICO是用代币换取具有一定流动性的加密数字货币，形成市场价格。在加密数字货币不被认定为货币的情况下，ICO可以视为易货，避免了公开发售的问题。
第二，ICO因为融资主体不明确，容易套现。
IPO融资的主体是企业，企业的商业模式相当细致，虽然其财务状况和盈利能力可能无法考证。而ICO融资支持的项目，大部分都是不完整的项目，有的甚至停留在概念阶段。很多时候，ICO融资的项目没有明确的法律主体。这种融资主体的模糊性使得ICO融资向两个极端方向发展。充其量，它经常筹集资金，但不投资项目。最坏的情况，经常会发生钱跑路的情况。
第二，ICO利益链缺乏约束机制
申请IPO的企业在上市前已经符合合规要求，上市后也将接受持续监管。而且IPO融资有健全的信誉机制约束，券商承销，券商的保荐人出具推荐信，为其提供信誉背书。IPO发行主要以增发的形式进行，大股东和相关利益方的减持与变现之间存在时滞，意味着上市股票必须经历一段时间的价值考验。此外，IPO耗时长，成本大，时间和金钱成本可以排除部分企业单纯依靠IPO激励盲目上市。
ICO项目直接从数字货币募集资金，募集地点非常灵活。一些所谓的交易所，其实只是向不特定群体的网站出售代币，没有任何背书效应。而在没有法律认可的情况下摆上各种交易场所，也成为ICO参与者创造流动性、增强吸引力的渠道。值得注意的是，ICO发起者想要的并不是最终对数字货币进行加密，他们大多会将募集的加密数字货币换成法币。与IPO主要以增发的形式不同，ICO的过程可以看作是减持的过程，而且是大比例减持。交易所的参与者只看到每个ICO令牌对应多少单位的加密数字货币，没有人关注ICO项目是否落地，项目落地后的财务状况和市场潜力。
ICO火了之后，互联网金融圈的问候语变成了：你今天ICO了吗？的确，一个简单的商业模式想法，甚至可以说是一个浮想联翩，完全无法落地的想法。白皮书中用的是淘宝花了几千块钱请了几个一年前还处于路人状态，现在已经有了名气，在币圈有广泛影响力的专家来代言，然后花点时间组织所谓的有效结合线下，充分调动媒体扩散力量的“路演”，稍加思考也会贯彻传销的理念。
因此，在ICO的整个产业链中，不仅缺乏相应的筛选机制，也缺乏声誉机制的约束。我们看到的是ICO诱惑下的金融伦理堕落，我们看到的是ICO赞助商收获韭菜，交易所收获ICO赞助商。更多的交易所可能会因为内部人员窃取或者所谓的黑客攻击而突然消亡。这种混乱令人恐惧。
三，ICO视角下资产链短缺的现实
ICO兴起的根本原因是加密数字货币没有投资渠道。对于法币来说，在投资过程中，持有法币的个人有望获得价值增值。但目前加密数字货币的投资渠道几乎为零，ICO的出现在一定程度上构成了加密数字货币持有者的投资渠道。
加密数字货币投资渠道的拓展，基本上取决于链条上资产的丰富程度，尤其是那些能够做出相对稳定的价值评估的资产。ICO的问题在于其链条上的代币在现实生活中没有对应物，因此没有稳定的价值评估基础。在这种情况下，ICO不仅会产生空气，还会产生气泡(气泡可以在没有任何依据的情况下被吹起来，也可以随时爆裂)。这种连锁资产的发展是不健康的，会威胁到加密数字货币市场的发展。
另外需要指出的是，ICO项目受到全球大量资金的追捧，通过兑换加密数字货币参与ICO在一定程度上支撑了法定货币对应的加密数字货币的价格。表面上是加密数字货币持有者参与ICO，实质上是法币持有者兑换加密数字货币后参与ICO。这些群体本质上是资本市场概念的追随者，风险承受能力较高，但全球范围内可能缺乏更多资本市场概念的投机机会。
第四，发展加密数字货币的建议
加密数字货币发展的最大尴尬在于区块链世界缺乏相应的商品市场体系。法币价格的稳定根源于现实中商品体系的完善。源于法定货币的金银也是商品的一部分。此后，由于它们更适合作为普遍等价物使用，货币价格在商品体系中是内生的，商品的存量、生产能力和法定货币的供给基本锁定了法定货币的价格。然而，区块链世界缺乏商品体系，加密数字货币不是在区块链世界执行通用等价物的功能而产生的，而是凭空出现的。因此，加密数字货币链缺乏交易场景的应用，而线下链由于地位不可动摇，无法取代法币的地位，本质上处于无锚状态。
ICO的兴起在一定程度上起到了加密数字货币链条中的对应物的作用。有人说，ICO发起的空币，可以看作是一种连锁资产。从这个角度来说，ICO是有意义的，因为只有链条资产多元化的交易，才能瞄准加密数字货币的价格。现在的问题是，如果成为没有价值目标机制的空气币，链条上的资产种类和数量可以无限扩大，健康稳定的链条资产体系无法建立，导致加密数字货币缺乏基石。
从链内资产价值的目的来看，链外存量资产的价格，尤其是容易评估的资产价格相对稳定，应该促进链内这些资产的交易。这些链外资产可以看作是价值目标强烈的链外存量资产的证券化，从而真正形成区块链市场交易中的链外资产价格体系，真正构建加密数字货币作为链外资产的普遍等价物的基础。
(作者陈文，白鸽金融论坛创始人、北京大学新金融和创业投资研究中心研究员。本文将刊登在《金融博览（财富）》杂志2018年第4期)