区块链目前的ICO发展速度明显高于风险投资，有可能成为区块链产业的主要融资渠道。
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去年年初，我被邀请到一个中心城市参加一个关于大数据和区块链的研讨会。看到政府安排来接车的司机开的是私家车，我好奇地问他是哪个机构的：政府接待处，出租车公司还是汽车租赁公司？他的回答打开了我的思路：我是跑软件的，不属于任何公司。当时，滴滴、优步和易到是分开发展的。司机的手机当时在运行这三家共享出行公司的终端，可以交叉接收三家公司的派单，他形象地称之为“运行软件”。他不是任何一家公司的员工，他的车也不是三家公司中任何一家的财产。他和这三家公司的关系，仅仅是靠一套运行在移动互联网上的软件来维持的。基于互联网的共享经济模式，推动了这个社会两方面的经济制度变革：一是企业组织，人不是企业的员工；第二，产权关系，汽车不是企业的资产。
“跑软件”现象并不仅仅出现在公司和个人的业务关系中。我们每个人几乎都遇到过这样的场景：两个陌生人因为某种因缘被邀请进同一个微信群。一旦意思投缘，也许群中两个素不相识的人会成为彼此的朋友。若干年后，也许两个微信好友会线下相遇。在你们网上相遇之前，其实你们早就是数字世界的好朋友了，只是你们的友谊只是一种数字化的生活方式。这就是人际关系中的“运行软件”。每个人都不隶属于任何机构或组织，只是依靠一套软件系统，在数字世界中建立一种新的数字社会关系。
从IPO到ICO
今年3月，一个核心开发者希望打造继比特币区块链和以太坊区块链之后的新一代公共区块链，结合前两个区块链的力量，以非营利基金会的形式在新加坡注册，组织了3354量子链(QTUM)，一个以全球区块链社区共识、共建、共享、共用方式运作的公共区块链，发行自己的数字代币(coin或token，以下简称token或token) 基于自己的量子区块链的量子币在五天内发行，价值1500万美元的比特币和以太坊从全球区块链社区轻松兑换。
量子链的这种做法被命名为“ICO”:初始币要约(首次公开发行代币融资)；ICO对应“IPO”:首次公开募股(IPO)。为了在合规性和合法性方面区别于首次公开募股，区块链社区也将ICO称为\”首次加密令牌发行\”，即加密数字令牌融资的首次公开发行。这个ICO的名字确实更符合“ICO”的本质。
量子链(Qtum)ICO的主要规则如下：1)注册为非营利基金会，负责运营量子区块链，并担任量子币的发行人；2)量子区块链是一个开源软件系统，任何人都可以未经许可使用；3)系统的开发、运行和应用采用去中心化、分布式和自组织的社区系统；4)基于量子区块链的量子硬币是一种功能性硬币。使用量子链或量子链上的各种应用时，需要支付少量的量子币；5)只能发行代表量子链使用权的令牌——量子币进行融资，支持量子链的开发项目；6)量子链宣布共发行1亿枚量子币，其中51%公开发行。此外，四年内，29%分配给社区内的学术研究、教育推广和商业应用项目，20%分配给创始人和开发者；7)所有用量子币兑换的价值1500万美元的比特币和以太币将存入多签名钱包。钱包地址可以公开透明，多人签名才能使用；8)量子币可以在数字货币证券交易所交易；9)公开发行量子币已获得基金会注册地监管机构有条件的“无异议函”，在“监管沙盒”机制下，已获得最低合规。
“ICO”是区块链固有的特征。2009年1月推出的比特币区块链是“ICO”的创造。但2017年的“ICO”还是和它不一样：比特币的ICO采用的是持续发行的“挖矿”机制，而现在的ICO采用的是一次性发行，持续发行的机制。ICO正在成为区块链的主要融资渠道：据统计，2016年区块链的风险资本为4.96亿美元，而ICO的金额也达到了2.36亿美元，接近风险资本金额的一半。截至2017年5月15日，今年区块链的风险资本约为1.07亿美元，而ICO已达到1.25亿美元。区块链目前的ICO发展速度明显高于风险投资，有可能成为区块链产业的主要融资渠道。
零边际成本社会
我一直认为，人类社会从工业社会向信息社会的过渡，是一次堪比人类祖先走出非洲的大迁徙，但却是一次“数字迁徙”。如果说12世纪到13世纪欧洲的“大航海”时代是人类社会发现了一个物理上长期存在的“新大陆”；那么，正在进行的数字迁移时代是人类社会的第二次“地理大发现”，但这一次是构建一个以前不存在的非物理结构的数字世界。
无论是所谓的共享驱动的“运行软件”现象，还是量子链(Qtum)发行加密数字令牌的“ICO”模式，本质上都是在数字世界中建立起来的，以数字化方式重构的新的企业制度和产权关系。现代产权理论是基于科斯在市场机制运行中所观察到的“交易成本”，企业之所以成为市场活动的基本组织单位，就是为了降低交易成本。
我们看到的数字经济的运行规则，和科斯在1937年看到的工业化经济的运行规则，有了很大的新变化。一首歌要发给一万个人。在工业化经济的运行规则下，我们要做一万个记录，原子结构的边际成本是递增的。在数字经济的运行规则下，互联网发送和传输比特的边际成本几乎为零，更不用说一万个人、一千万个人接受这首歌了。在数字世界中，“运行软件”和“ICO”等分布式商业模式不同于科斯在1937年为降低交易成本而设立的企业(科斯，《企业的性质》)。
共享经济模式
人们习惯将这种新型经济组织称为共享经济模式。我更愿意称之为“分布式商业模式”。与共享经济模式相比，分布式商业模式涵盖的范围更广：除了共享经济，还包括开源软件社区、非营利服务组织、分布式商业自治组织等。
分布式商业模式的最大特点是：1)基础技术架构体现在分布式网络结构中，相关参与者处于对等关系，互不隶属；2)价值创造机制体现在数字化规则下的零边际成本；3)价值增长机制体现为摩尔定律，一旦越过拐点，马上实现指数级增长；4)组织机制体现为社区自治、平台组织和作为运行框架的生态系统；5)合作机制体现在依靠共识而不是指令；6)激励机制体现在羊毛出在猪身上的互联网思维；7)利益分配机制体现为共享、分享、分享。
虽然分布式商业模式的具体形式是多种多样的，但在目前这样一个初级阶段，我们还没有穷尽的能力。但它们都有一个共同的特质：轻所有权，重使用权，甚至没有所有权，只有使用权。比如开源软件社区，比如共享经济模式，比如非营利组织，还有分布式自治组织(在区块链上，人们称分布式自治组织为“DAO”:分布式自治组织的简称)，指的是没有中央控制机制，去第三方中介服务，以点对点、端到端的方式运作的组织。像比特币区块链和以太坊区块链这样的公共区块链是分布式商业组织最典型的案例：产品版权完全开源免费，没有服务器，没有运维人员也没有组织，一套软件在网络上发布后，完全由志愿者社区开发维护，任何人都可以不经许可下载终端成为网络节点，非营利所有者没有收益分配…
资本资产与所有权和使用权
按照现代产权经济学的理论，所有权适合于私有制，否则“公地悲剧”和“租金耗散”等问题无法得到很好的解决。在分布式商业模式的运作规则下，我们发现，与私有制不同，使用权适合“公有制”！一辆车，在私有制的情况下，使用率在10%左右；在共享经济模式下，利用率可提升至50%；有研究机构甚至提出，无人驾驶技术成熟后，采用分时租赁模式，一辆车的利用率可能会提高到90%。显然，在这种情况下，无论从内部效用还是外部效用来看，一旦使用权“公共化”，各方面的效用都将得到最大化和最优化。
张五常老师说过，经济和社会的基本规律是产权规律。如果你改变了产权规则，你就改变了整个体系。所有权的虚拟化、轻化或幻觉化催生了新的金融服务体系，一幅全新的风景画展现在眼前：以所有权为基础，对应资本市场；基于使用权，对应的是资产市场。技术的开源性、产品的共享性、组织的自主性和商业目标的非营利性，使得分布式的商业模式没有资本的立足之地。在消费者、投资者和交易者眼中，代表所有权的资本失去了价值，它只有作为提供消费和体验的产品或资产才有价值。这样就开辟了新的金融领域。
在移动互联网出现之前，手机被称为功能手机。移动互联网之后，手机被称为智能手机。两者的区别在于功能手机不能24小时联网。一旦上网，它们就变成了智能手机。同样，在其2014年发布的物联网白皮书中，IBM将可以24小时在线的机器命名为智能设备；2009年区块链技术诞生的时候，业界把在区块链注册的可以24小时在线的智能设备称为智能资产(线上和链内)。
资本资产和资本资产的区别具有独特的金融含义。资本比货币化更适合证券化；资本的基本形式是股权或债权，适合证券化成股票或债券。资产比证券化更适合货币化；资产的基本形态是使用权或分享权，适合货币化为数字代币(硬币、代币)。证券化的资本，使所有权可以拆分转让，因为流动性提高了，融资也方便了；货币化的资产，使得使用权可以拆分和转让，因为它以数字货币的形式流通，24小时全球交易，具有最简单的税收结构，最低的交易成本，更高的流动性和更便捷的融资。
我们认为，人类最初创造房屋的时候，并没有财产权和物权的意识。原来的房子只有遮风挡雨的功能意识。物权、财产权意识的出现，导致了房屋产权证、土地产权证等权益凭证的出现，极大地提高了物权、财产权等资本品的整体可转让性。证券化使地契、产权证等权益凭证共享，大大提高了物权和财产权的可转让性，其价值也大大增加，财产性收入成为人们的主要收入来源之一。区块链带来的资产数字化，是在产权、财产权等资本品共享后，共享使用权等资产。资产数字化的财务表现是资产的货币化。
资产货币化是有形资产“液化”的结果。一旦物理设备被数字化，数字传输就像水流一样高效和灵活。一旦实物资产获得了和“水”一样的流动性。如果一台设备或一辆汽车一天24小时连接到互联网，并且其身份在区块链上注册，我们就可以确保其身份的唯一性，确认其传输数据的真实性，跟踪设备的轨迹和状态，用其每分钟传输的数据重建一个数字，并以其作为抵押品或以其使用价值作为锚发行数字货币融资。
基于所有权的金融体系具有以下特征：1)它是一个以营利为目的的商业组织；2)常按《公司法》采用法人制；3)发行股权、债权及衍生产品等投资工具进行融资；4)投资者拥有收益分配权和剩余财产追索权；5)除特殊结构外，大多数情况下，股东承担有限责任；6)要建立现代公司治理机制，既约束股东，又约束经理人；7)有义务缴纳企业经营不同环节的各种税收；8)需要聘请会计师事务所、律师事务所等第三方中介，增加透明度；9)外部监督机制：政府部门、会计师事务所等第三方中介机构等。
基于使用权的金融体系的特征是不同的：
1)主要经营活动追求非营利性；2)经常采用开源基金会的公共组织结构，没有利益相关者；3)共建、共享、共享、共治的分布式自治组织；4)社区治理机制取代公司治理机制；5)外部监督机制除了对政府的有限依赖外，不再依赖第三方中介机构，基本采用各种数学算法模型作为内部约束；6)通过发行数字货币硬币数字令牌等投资工具进行融资；7)投资者对发行人不享有股权债权、收益分配权和财产追索权；8)发行的数字货币不同于法定货币，没有利息收入(这点类似黄金)，只有数字货币的价格变动损益；9)税收只在数字货币的交易环节产生；10)最重要的是：基于使用权的财务系统必须建立在区块链或分布式账本上。
行业趋势
截至2017年5月19日，以比特币和以太坊为代表的数字货币总市值已达约850亿美元。去年，我预测数字货币(包括数字资产)的总市值将在十年内达到1万亿美元。届时，任何资产配置模型都无法忽视数字货币。以目前数字货币的市值增速和新数字货币的发行速度，我去年的预测显得过于保守。全球黄金总市值约8万亿美元，数字货币被称为“数字黄金”，因为数字货币和黄金一样，是不能计息的。确实是离钱更远，离黄金更近。万亿市值的数字货币不是幻想。目前市值超过5亿美元的数字货币已经达到8种，编制数字货币指数的条件也越来越成熟。也许不出半年，我们就能看到纽交所上市的数字货币ETF。据了解，其他几家海外证券交易所也在积极讨论数字货币ETF的上市事宜。届时，一些配置另类资产的投资工具可以合规地将基金资产配置到数字货币ETF中。
假以时日，我们甚至不排除包括纽交所在内的传统证券交易所也会设立平台为ICO服务。纳斯达克已经宣布与区块链初创公司Chain合作，建立一个使用区块链技术的私募股权交易平台，这个区块链私募股权交易平台已经开始试运行。
在基金投资方面，目前已经有几家稍微激进的VC基金开始投资ICO。Boots VC、区块链资本、Polichain Capital已经公开宣布将投资ICO代币。区块链资本甚至计划以ICO的方式募集一只专门用于ICO代币的基金。
一些区块链企业家为ICO创建了一个专门的服务平台，提供从合规、信息披露到评估标准的服务。他们仿照美国私募证券144A规则的要求，提出了SAFT(Future Token Simple Agreement)ICO发行的标准流程(对比资本市场已经实施的“Future Securities Simple Agreement”)，梳理了专门针对ICO的信息披露要求，并开始建立ICO价值和质量的评价体系。一些国家的监管部门一直在关注ICO的相关活动，建立了金融科技“沙盒机制”的国家，如新加坡和英国，都将ICO放入“沙盒”中进行观察，同时要求ICO遵守简单的KYC规则，如不得出售给不符合美国144A规则的不合格投资者，不得宣传为股票或债券。美国证券交易委员会数字货币研究主任也公开提醒区块链业界，无论ICO数字代币是否为“证券”，发行者都有责任保护投资者。
ICO是金融深化的终点。
ICO有很大的创新，几乎可以说是金融深化的终结。
第一，ICO让共享经济模式、开源软件项目、非营利组织、分布式自治组织享受到融资的便利；
其次，ICO将使用权公之于众，解决了公地悲剧和租金耗散的经济学问题，使产品和商品的内外效用最大化，交易无摩擦；
再次，ICO将数字代币的投资者和产品的用户融为一体，用户使用越多，投资者获得的价值越大。投资人的价值越大，网络越强大越稳定，受益的用户就越多；
第四，ICO 51%的代币公开发售和募集，数字货币存放在开放地址的托管钱包中，采用多重签名的方式。利用区块链或分布式账本技术的底层信息渗透、透明和共享机制，为分布式商业模式创造性地建立商业自治的技术可信度；
第五，ICO降低了区块链创业项目的融资门槛和投资人的投资门槛，这方面类似于众筹；
第六，ICO倡导融资民主化，把权利还给企业家，削弱了资本的力量，加强了企业家对项目的支配，实现了最大化
第七，ICO代币可以在数字货币证券交易所交易。与股权投资相比，ICO代币具有极高的流动性，方便投资者提现。
第八，ICO代币全球交易，724小时交易，实时结算。全球投资者共同发现价值，鉴别真伪，交换价值。
并不是所有的资产都适合ICO。
首先，可以ICO的资产必须是运行在区块链或分布式账本上的资产，链下的资产不能去中心化和分布式。
其次，到目前为止，成功的ico都是基于公共区块链或分布式自治商业模式的项目。也就是说，所有的项目都没有所有权，只有使用权。反过来也说明有所有权的项目不适合ICO。
第三，ICO介于私募融资和众筹融资之间，但更倾向于产品众筹模式。ICO利用使用权进行融资。
第四，ICO项目在区块链上建立的时候，都是用原生数字货币设计的。这种原生数字货币一方面是用户在使用项目时的支付手段，另一方面也是ICO的融资工具。我们购买ICO代币，要么是为了出售盈利，要么是为了支付产品。
第五，ICO代币的价值取决于项目的功能。使用前景广阔，受用户欢迎，代币的价值也会水涨船高。以太坊作为一个公共链，其链上的应用开发项目比比特币区块链还多，因此我们可以预计以太坊的价值可能会超过比特币。
所以ICO代币是使用权众筹；持有代币不应用于分享利润；代币的使用范围仅限于特定区块链上的特定资产，不能在链外通用。
在这方面，代币类似于赌场筹码，只能在这个赌场使用。从合规的角度来看，ICO与IPO最大的区别在于，ICO只适用于公共区块链、非营利组织、分布式自治组织、共享经济模式等创业项目的加密数字货币化融资等。即没有所有权或所有权不再重要，而这些项目必须建立在区块链或分布式账本上。
风险隐患
任何金融创新在初期往往伴随着混乱和欺诈，ICO也不例外。鉴别一个ICO是不是骗局，首先要看它的项目是否运行在区块链上，项目令牌是否是原生加密数字货币，这个令牌是否是项目运行时的必备功能，这个区块链项目的开发者是否在区块链社区早有名气，筹集的数字货币是否存放在托管钱包中，托管钱包是否是地址透明的多签名钱包，令牌是否在知名ICO平台上出售。是否有知名的数字货币交易所同意帮助代币交易，ICO的项目白皮书中描述的项目是否可靠，项目开发是否有时间表和里程碑以及如何公布开发进度。
投资ICO也是有风险的。ICO的法律地位和合规性目前处于“沙盒”观察阶段，没有定论；ICO的项目在商业模式上也很新颖，失败的风险比其他形式的创业项目要高；目前数字货币总市值不到1000亿美元，价格波动较大，不适合做空投机。目前，针对ICO项目的价值评估方法和体系尚不成熟，无法有效评估ICO tokens，引导投资者理性投资。基于ICO的资产代币金融服务体系尚未建立，新手投资者无法寻求周到的金融服务；分布式的商业模式使得代币投资者无法像股票或债券的投资者一样起诉ICO项目开发者的不法行为，更无法追回任何权益，因为代币本身并不代表任何股权或债权。由于这一切还处于早期阶段，风险偏好中等或较低的投资者现阶段不适合投资ICO代币。
(作者是中国万向控股有限公司副董事长、执行董事，万向区块链实验室创始人。编辑：王栋)
(本文首发于2017年6月5日出版的杂志《财经》)