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ICO的教训：初创企业不适合通过传递融资。
随着比特币价格的不断上涨，ICO(初始币报价)的融资额从2017年初开始快速上升，在2017年12月达到了最高的18亿美元的月融资额。2018年上半年，ICO依然活跃。2018年下半年，由于货币价格下跌和各国加强监管，市场迅速萎缩。2018年11月，仅融资1亿美元。据icodata统计，2017年全球ICO基金募集总额为62亿美元，2018年1-11月为73亿美元。2017年ICO募资总额相当于Dealogic统计的2017年全球IPO募资额(1992亿美元)的3%。
图表1: ICO融资额对比比特币价格(2016年3月至2018年11月)
什么是初始令牌发行(ICO)？
第一个ICO由以太坊创始人Vitalik Buterin于2014年7月22日发起。v神以1个比特币(BTC)兑2000个以太币(以太)的比例，半天成功募集3700个比特币，合约230万美元。v神在征集材料中声明，此次募集的资金将作为继续开发以太坊的资金：
“以太坊是一种产品，不是证券或投资产品。以太坊的用途包括1)在以太坊平台上支付交易费用，2)在以太坊平台上构建或购买去中心化的应用和服务。以太坊不代表任何东西的投票权，以太坊也不保证其未来价值。”
从上面的说法可以看出，以太坊ICO的目的类似于众筹，EOS等其他主要虚拟货币也采用类似的方式来筹集资金。然而，随着这些pass卡(虚拟货币)的价格随着比特币的价格和自身网络的利用率而上涨，市场发现它们具有投机投资的价值。这吸引了更多的区块链项目通过ICO融资，甚至出现了以欺骗投资者为目的的空气币，最终导致了整个ICO泡沫的破灭。
ICO项目极化
截至2018年12月31日，ETH、EOS等成功的ICO项目已经为投资者带来了38、240%、158%的高额回报。但是参与TTU、DRG、SRN和其他项目的投资者几乎损失了他们的钱。主要原因包括：
早期的ICO主要用于初创项目的融资，但项目本身失败的概率很大。一般来说，传统的初创项目融资应该由风险投资(VC)等专业机构进行。
ICO不是股权或债务融资。目前仍没有完整的制度或法律来监督被投资企业严格按照白皮书执行募资计划。
甚至出现了以欺骗投资者为目的的空气币。这些项目没有按照白皮书执行，导致投资者对ICO整体失去信心。
ICO解决的痛点和主要问题
Token可以被赋予不同的含义。通过智能合约，通行证可以被赋予除区块链使用权之外的不同含义。比如1)公司的股权，2)债权，3)享受分红的权利，4)黄金、美元等资产的所有权，5)物理世界中资产的使用权(比如酒店房间的使用权)，6)投票权。而拥有上述大部分权利的通用通票在大多数国家被认为是一种证券，需要获得当地证券监管部门的批准才能发行，所以最初的ICO会避免包含这些权利。
ICO融资成本低，时间短。创业融资主要通过风险投资(VC)、私募股权基金(PE)等机构筹集。风险投资人一般对被投企业的资质要求较高，获得融资的门槛较高。企业达到一定规模后，主要通过在证券交易所上市(IPO)来筹集资金。IPO需要对上市公司进行全方位的尽职调查，流程复杂，涉及的中介机构众多。同时，企业还要支付发行费、审计验资费、律师费、保荐承销费等。成本很高。相比之下，ICO省略了尽职调查等步骤，面向全球销售，成本低，效率高。
利用ICO实现分散式证券登记。目前ICO一般基于以太坊的ERC20协议发行。通过发行符合ERC20标准的智能合约，发行ICO的公司可以在以太坊平台注册和转让股权。在传统金融体制下，股权的登记和发行需要经过证券监管部门和证券交易所的事前审查，股权的转让需要经过“中证登”、香港中央结算有限公司(香港结算)等结算机构。
图表ICO(上图)和IPO(下图)流程对比
资料来源：CICC研究部《区块链技术在金融领域的作用浅析》。
另一方面，ICO有以下缺陷。
缺乏尽职调查和上市审查。传统IPO需要投行、律师、会计师等中介机构进行尽职调查，在《证券法》、《公司法》和证监会相关规定的框架下完成招股说明书的编制。证监会和交易所对招股说明书等申请材料进行审核。从法律层面，这保证了投资者充分了解上市主体财务信息的真实性和完整性。
缺乏能够保护投资者的价格发现机制。由于IPO过程中价格变化较大，各国监管部门普遍对参与IPO的投资者资格进行限制。投资银行将为分析师和管理层组织路演，帮助投资者和上市实体找到公司的合理价格(价格发现机制)。目前很多ico都是以网络名人和公关公司推广为主。由于信息不对称，投资者利益无法得到充分保护，导致上市后价格大幅下跌。
缺乏基于定期披露的监管。公司通过IPO上市时，以市场认可的价格发行，上市后必须继续符合证监会和交易所的监管要求，及时、定期披露公司经营状况。如果违反监管要求，公司可能面临各种法律和行政处罚。
STO可能成为一种新的金融工具。
证券化通行证是指有资产支持，可以归类为证券的通行证。美国证券交易委员会(SEC)通过豪威测试来判断通行证是否为证券。即当1)需要资金投入才能获得通行证，2)投资通行证的目的是为了盈利，3)所有投资者将资金投入同一项目，4)收益来自发起人或第三方的运作时，通行证被确认为一种证券。
公司的股权、债权、分红权、黄金、美元等资产的所有权、物理世界的资产使用权(如酒店客房使用权)、投票权等。可能都被归类为证券化的一般凭证。证券化往往需要第三方机构来保证证券与资产的对应关系。
STO与现有金融工具的比较
与ICO相比，STO可以发行具有资产属性的通用通行证，发行过程受当地证券监管部门监管，通用通行证受当地证券法保护。
与IPO相比，STO的特点是交易货币可以是虚拟货币，根据投资者不同可以省略尽职调查、上市审核和定期披露。因此，STO可能成为专业投资者的低成本融资渠道。
图表ICO、IPO、STO和ABS的比较
与逃避监管的ICO相比，STO选择主动接受监管。由于STO需要满足更多的合规要求，其融资成本比ICO高，流程也更复杂。同时，由于需要符合各国证券法的相关规定和监管机构的批准，STO对区块链项目的质量有一定的要求和标准。这有助于减少空币项目的数量，降低投资风险。
ICO的乱象逐渐消失，说明长期发展需要适当的监管来约束，s to现在正在走向正确的道路。总的来说，STO仍处于非常早期的阶段。但未来随着STO在各国测试的不断完成，以及监管机构监管体系的日益完善和清晰，STO有望解决ICO的痛点。
STO监管趋势
美国：2017年7月，美国证券交易委员会规定，所有证券化通票(比特币和以太坊除外)都应被视为证券，接受证券交易委员会的监管。STO在美国的发行应在SEC注册或符合d规等豁免规定，2018年10月，SEC批准的全球首个STO项目tZERO通过。截至2018年11月，已有39个项目获得SEC批准。
新加坡：2017年8月，新加坡金融监管局发布了《数字通发行指引》，明确指出数字通是一种资本市场产品，构成证券产品的将受到证券法律法规的监管。
英国：英国也在积极讨论STO的可能性。其“监管沙箱”可以让最新的金融技术进行隔离实验，一些公司已经在其中进行了STO测试。
加拿大：2017年8月，加拿大证券管理局(CSA)正式宣布证券法的要求适用于数字资产的发行。2018年2月，加拿大证券交易所(CSE)宣布推出基于以太坊的证券清算和结算平台，允许公司在监管下通过s to筹集资金。
中国：香港也开始在监管沙箱中测试STO。2018年11月，香港证监会发布声明称，正通过“监管沙箱”对部分虚拟资产交易平台进行为期一年以上的隔离观察。
中国：目前中国对数字货币继续保持保守的态度，到目前为止，还没有针对STO的相关法律法规出台。2018年9月，中国互金协会表示，需要警惕STO风险。
图5:主要国家或地区加密资产监管趋势
STO的成功故事
Usdt: usdt (USD Tether，TEDA货币)是由Tether公司发行的锚定美元的稳定货币，价格基本稳定在1美元。USDT是通过OmniLayer协议在比特币区块链上作为代币发行的，该公司声称每发行一个USDT，就会有一美元存入香港的Tether公司。用户可以使用SWIFT。
电汇美元到系绳公司提供的银行账户，或通过交易所兑换美元T；在反向操作中，美元可以用美元t兑换，目前USD T的发行量已经达到25.8亿，成为连接法币和其他加密货币的重要资产。
tZERO:tZERO是美国在线零售商Overstock的区块链公司。它于2018年10月12日完成了STO，这是美国SEC批准的第一个STO项目。TZERO致力于在资本市场建立分布式账本平台，开发证券代币交易系统，以减少交易时间和成本，提高透明度。兹罗，这里
投资者的邮件指出，tZERO token TZERO PREFERRED(TZROP)将于2019年1月10日后在二级市场流通。
Rapidash:Rapidash是SEC批准的中国企业在美国的第一个STO项目。Rapidash专注于为区块链项目提供分布式存储、分布式计算和其他解决方案。
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