(报告监制/作者：国信证券、张恒、夏寅)
01 NFT属性与产业链环节1.1。数字馆藏NFT的产生和交易过程
NFT:全称是不可替代令牌，是“一种基于区块链技术的加密数字权利证书，映射了实物藏品等实物资产和图像、音乐、游戏道具等虚拟资产”。
NFT的生成过程：离线信息包括图片文件数据(存储在其他云服务器)和NFT元数据(包括一张图片的名称、时间和属性参数，类似于“房产证”)，在线信息包括哈斯算法和哈希值、NFT、Tokeni(存储在区块链的数字文件，定位存储位置)。如果上传了图片元数据，对图片的任何修改都可以追溯到。
NFT交易流程：NFT的创建、发行和交易流程如图2所示。NFT发行方由创作者授权与区块链签订协议，并支付其完成NFT商品的铸造(发行方可以自建链条，也可以让NFT平台链条)，铸造方式包括衍生创作和原创。NFT买家通过直接购买、投标或接受空投获得NFT。区块链记录了NFT的交易记录和所有权转移记录，NFT买家以法币或虚拟货币支付对价。需要注意的是，国内NFT不能二次交易，NFT的收藏权受到限制(没有艺术品的版权和所有权)，目前只能限制在平台规则范围内添加。
1.2.目前国内NFT价值收藏属性强于投资属性。
国内NFT对所有权和二次流通有限制。NFT的价值需要兼顾收藏属性和金融属性，其金融交易属性在国内相对弱化。
在全球范围内，从NFT出售的角度来看，NFT的不可替代性是相对的：购买NFT是一系列的计算机代码，但它本身无法获得实物，它拥有该艺术品的虚拟产权1)客观上，不同的公链可以发行同一艺术品的NFT，但发行平台一般不会多链发行not2)根据ERC-721 token标准：一个作品只能发行一个NFT，比如在Opensea独家发行文物数字馆藏。根据ERC1155 token标准：单个作品可以发行多个NFT，智能合约会基于公链限制发行总数，如蚂蚁链的鲸探上发行10000个19.9元的数字收藏。
NFT给国内买家买了什么？1)有些平台给买家数字艺术品的使用权和复制权。比如古董艺术品的NFT买家，可以获得他们的元数据，有利于古董艺术品的流通；2)对艺人、创作者的心理认同，获得粉丝的唯一认证号或专属铭牌；3)如果国内二级交易市场开放，国内NFT市场有望真正开放。(来源：未来智库)
1.3.国内NFT产业链环节：主要平台集中在发行端和底层技术端。
国内NFT核心产业链环节包括内容端、NFT发行方、底层技术端(区块链、结算系统、存储系统等。)和NFT交易结束(国内学生尚未遵守二级交易平台)。1)内容端主要来源于数字资产创作者或艺术品或相关版权方，包括IP内容版权相关公司、艺术品持有机构等。目前国内数字艺术作品90%是原生的，衍生内容是齐白石2021年12月的《群虾图》作为里程碑突破；2)NFT发行人所在的NFT一级市场是目前国内大部分NFT平台的纽带；3)底层技术以区块链相关公司为主，结算系统主要通过结算平台(如支付宝)或自有虚拟货币完成资金流动；4)NFT交易端只有一次交易，国内没有严格意义上的二次交易的中间平台。
NFT发行人：国内大部分NFT发行人或NFT平台都隶属于互联网巨头和国有媒体平台，如腾讯的魔芯、阿里的蚂蚁链等。新华社、中央电视台、上海证券报也发布了相关数字集锦。项目前的数字馆藏只能根据平台的规则由个人添加或收藏。我们认为，视觉中国的“元视觉”平台本质上还是一种发布平台。
视觉中国的“元视觉”本质上仍然是一个类似NFT的发布平台。元视觉在视觉中国500px影像社区首页一级栏目中，视觉中国通过数字版权交易平台和元视觉数字收藏平台，为创作者、艺术家、用户、收藏者提供基于区块链信任机制的协同创作、版权保护、交易实现等多种场景；为创作者和艺术家提供两个变现的机会，即数字版权授权销售数字藏品。元视的核心价值在于NFT产业链的前端。以最近发布的《Moment Forever》为例，购买作品《Sara》的数字馆藏，可以获得原始资产的数字版本。NFT是在国内联盟链长安链上铸造的，但不允许用户对数字收藏进行炒作，且不得用于商业用途。从产业链的角度来看，“元视”的价值更接近前端创作者。
底层技术：全球NFT市场和中国市场的最大区别在于区块链。1)国外以公链为主，所有节点对所有人开放。全球最大的交易平台Opensea，在公链上交易，全球公链以以太坊、流链为代表；2)国内联盟链主要对内部成员开放，如蚂蚁链、长安链等。目前国内联盟链在金融监管可控范围内。国内公司趣链科技是目前国内业务量最大的联盟链底层平台。
02从政策角度看NFT的监管环境。监管环境一：防范虚拟货币投机风险
没有明确的国内法来澄清NFT是否是证券。与FT相比，NFT无法相互互动和瓜分，但仍有平台利用NFT炒作虚拟货币，可能面临非法集资等问题。因此，NFT不能作为一种象征而被完全否定。中国严厉打击虚拟货币，NFT在中国的发展路径更倾向于非货币化的探索，强调NFT作为数字资产的凭证属性，更注重版权保护。
从国外市场的案例来看，美国SEC专员Hester Peirce在2021 Security Token Summit上指出，分割后的NFT可能被归类为证券。如果NFT被认可为证券，发行NFT的行为可能构成虚拟货币融资(ICO)行为。目前，海外掌门人NFT的限量发行已经引起了疯狂的猜测。例如，宇迦实验室创作的《101 Bores Ape Yacht Club BAYC NFT》以2439.3万美元的价格售出，远高于1800万美元的估价，世界第三高的数字艺术品《Everyday：The First 5000 Days》以超过6900万美元的价格售出。我贴出的竞价是1325万美元。
2.2.监管环境2:对交易所的限制
2011-2012年，国家对不规范交易市场进行了清理整顿。如果涉及二级交易，交易市场需要按照国发[2011]38号文件《国务院关于清理整顿各类交 易所切实防范金融风险的决定》和国办发[2012]37号文件《国务院办公厅关于清理政整顿各类交易所的实施意见》；
核心要点：1)交易所必须依法经国务院有关部门批准设立；2)除证券交易所及其他经批准的交易场所外，不得将权益拆分为等额股份公开发行，权益持有人数量不得超过200人；3)不以集中竞价、电子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式进行规范的合约交易；4)不能连续交易，交易周期为T 5；
总结一下：NFT如果被认定为金融产品，必须有相应的交易所交易，必须持有相关的金融牌照。在此基础上，NFT产品持有人不能超过200人，不允许T 5交易，不允许标准化合约交易；相对来说，对于NFT来说，我们认为成立新的交易所更难，需要国务院金融管理部门或者国务院批准，传统金融机构更难发新的金融牌照。鉴于国家文件的指导，相对而言，地方文化产权交易所具有天然优势，我们后面会详细讨论依托交易所的发展优势。
2.3.监管环境三：确权、版权保护等问题不明确。
通过购买NFT数字艺术作品，NFT买家可能只获得数字资产的所有权，但NFT的铸造过程对作品本身或版权本身没有限制：1)NFT出版商可能侵犯他人作品的复制权、发行权和信息传播权；2)区块链可以追溯伤口作品的信息，但无法确认铸造前的艺术品或版权。
目前，中国大部分NFT创作者都是个人创作者，原创数字艺术作品占90%。目前，NFT数字馆藏在中国的相关确认工作尚未到位。如果将NFT与传统的艺术品收藏行业相结合，在艺术品等相关藏品的评估方面，仍然缺乏三方中立机构的监管
版权确认相关案例：《财新周刊》发布专题报道，《显影 | 中国告别比特币“挖矿”》，摄影记者丁刚拍摄的一张藏族女子双手捧比特币挖矿机的照片出圈。随后，这张照片的大量NFT出现在Opensea等各大NFT交易平台上，价格从几块到十几块ETH不等，其中价格最高的是2021 ETH，价值从几万到上百万不等。我们认为NFT消费/奢侈品牌可能是一个很好的结合点，一是提升品牌价值，二是避免相关版权问题，三是充分发挥NFT的收藏属性。
2.4.NFT在监督下的探索之路综述
综上所述：中国对NFT本身没有明确的定义，目前收藏属性大于金融属性。NFT在中国的发展路径更倾向于非货币化的探索，强调NFT作为数字资产的凭证属性，更注重版权保护。根据国家相关文件规定，NFT如果被认定为金融产品，必须有相应的交易所交易，必须持有相关的金融牌照。在此基础上，NFT产品持有人不能超过200人，不允许T 5交易，不允许标准化合约交易。
03从海外到中国，NFT在中国的前景和空间3.1。全球市场爆发，Opensea交易机制引领行业。
由于FT与ETH价格高度相关，2021年全球ETH交易量呈几何级数增长。2001年下半年全球NFT市场的爆发与比特币价格飙升有关，导致全球NFT交易。2020年底，NFT的全球市值仅为3.72亿美元。2021年，NFT全球市值达到168.91亿美元，同比增长4440%。2020年全球NFT交易额为8.25亿美元，2021年为176.95亿美元，同比增长21350%。2021年，Opensea交易金额占市场总交易量的95%以上，引领行业发展。国内NFT产业链没有二级交易平台，因此NFT在国内的整体市场规模有限。
pensea二级交易的优势是：平台大、跨链、佣金低、免投。根据Dune analytics的数据，截至3月22日，Opensea占海外NFT总市场规模的50%(21年来，Opensea的市场份额一直在95%以上，但LooksRare在2002年1月推出后迅速抢占了市场，但其大部分交易量来自零版税的wash sale交易，LooksRare的交易用户还不到Opensea的1/5)。2月份，Opensea的NFT交易额达到48.72亿美元，是去年同期的50倍。Opensea仍然是全球最大的NFT综合交易平台。海外NFT交易机制最显著的特点是分散化
从海外监管机构对NFT的态度来看：以美国为例，美国证券交易委员会(SEC)认为，如果向公众提供NFT，并承诺其具有流动性，发行人将提供其他服务，从而增加NFT的价值，那么这种NFT在性质上可能被认为是投资。由此可见，虽然NFT因其虚拟属性在海外受到监管约束，但其本质仍是公认的证券。各国对NFT产品的归属和监管越来越明确，同时也在努力防止非法集资和洗钱。
3.2.国内市场证券交易所有牌照优势。
根据上述，国家对交易所/交易平台的要求包括：1)国务院或金融办批准的交易所持有相关金融牌照；2)固定交易场所交易条件包括T 5、权益持有人不超过200人、非标准化合约交易等。3)非货币化交易或境内法定人民币/数字人民币交易。目前我们认为中国文化产权交易所(以下简称“交易所”)具有明显的牌照优势：1)交易所的设立需要国务院和省里的批准，大股东多为地方国资；2)文交所承担的文化产权交易及相关投融资工作采取政府引导、市场运作的方式；3)文交所的核心指导性文件是钟铉发[2011]49号，对交易平台有明确的底层政策框架；4)目前各地交易所已对数字文化产权交易做出相关安排或探索。
3.3.数字人民币的推出有望奠定交易基础。
2022年1月4日，数字人民币正式上市。我们认为，数字人民币为数字藏品的流通和交易奠定了基础。数字人民币以数字形式存在，依托国家信用，具有较高的法律地位和交易安全性，具有自身价值，支持双离线支付和交易可控匿名的特点，可以降低银行现金管理成本，实现对大额非法资金流动的监管。一方面，数字人民币可以逐步保证NFT交易的安全，防止洗钱和非法集资；另一方面，同质化的数字人民币相关监管政策的出台将给予非同质化的NFT行业相关的政策引导。结合原文交所相关政策解读，我们认为相关数字藏品二级交易市场监管政策的出台有望逐步构建新的数字经济体系。(来源：未来智库)
中央和各部门高度重视法定数字货币的发展，出台了多项相关产业导向政策，包括国家“十五”规划中的数字人民币，督促地方人民政府开展数字人民币试点工作，完善相关制度规则建设，深化法定数字货币对货币政策、金融体系和金融稳定影响的研究和评估，稳步实施数字人民币推广，扩大应用场景覆盖。超宇宙、NFT、新消费和区块链都有望成为应用场景。
2020年5月起，试点城市政府积极响应“十四五”规划号召，与银行联合开展红包试点活动。数字人民币app(试点版)用户数量持续增长，2021年安装量同比增长3021.2%。2022年1月4日起，这款app正式上架各大应用商城。以前只能通过特定渠道下载。截至2022年2月11日，数字人民币app安装量达到1694.9万。随着试点工作的深入，数字人民币app(试点版)月活用户数持续增加。到2021年12月，app月活用户达到546.7万。
04投资分析1)NFT交易平台的价值相当于淘宝之于电商，NFT市场二级交易的放开是行业市场空间真正打开的标志。我们认为，NFT市场二级交易的自由化需要在国家金融监管下进行，首席运营官
2)NFT在国内尚未真正定义，收藏价值大于金融属性。无货币的版权确权探索是目前正在进行的明确方向。
3)如果NFT(数字收藏)市场放开，有望盘活沉睡的文化资产、版权资源等内容，从而带动整个板块的表现。建议从两个维度把握投资机会：1)视觉中国、三人行、浙温互联等已在NFT/联交所等相关领域布局的相关标的；2)目前媒体内容板块整体处于历史低估值水平，NFT有望激活头部IP资源的变现价值，提升商业化能力。
报告摘录：
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。有关信息，请参阅原始报告。)
精选报告来源：【未来智库】。未来智库-官方网站