与Lido/stETH相比，frxETH是一个复杂得多的系统。
用户行为是很动态的，因为有免费的“二选一”，只吃ETH2.0质押收益，或者只吃曲线LP收益。变数较多，协议双方需要同时管理和调控“两个收益率”，sfrxETH质押收益率和曲线LP收益率。通过规范“两个收益率”，协议双方可以创造“两个卖点”，在LSD领域获得竞争优势，即较高的质押收益率和稳定锚定。创造“两个卖点”是有成本的，协议各方可能需要经过长期的探索，在成本、规模和收益之间找到一个合适的平衡点，目前来看还很早。协议双方还有帮助降低成本的“秘密武器”，在Frax稳定货币业务上已经熟练了很长时间。有了这个“秘密武器”，最大限度的利用曲线是没有对手的。
下面进行讨论。第一张图可以作为下文的辅助。
frxETH系统结构示意图
用户的“二选一”:用户视角下的frxETH机制
有了ETH，用户可以在官网1:1投入frxETH，但是是单向的，不能通过官网兑换frxETH。拿到frxETH之后，有两个地方可以去。第一，当stake在官网变成sfrxETH，可以享受ETH2.0的质押收益，目前在~ 7.3%的水平。其次，存入Curve frxETH/ETH池吃LP的收益目前在8.5%左右的水平(通过凸)。这“两个收益率”正是协议双方需要管理和规范的地方。
对了，看目前用户的选择，用户一共投了~ ~50K的frxETH，其中~ ~25K的赌注变成了sfrxETH，~25K在曲线组LP。这也是sfrxETH质押收益率能达到~ 7.3%的原因，因为group LP的frxETH将底层ETH资产的2.0质押收益率转让给了sfrxETH股权用户。
“两个收益率”的关系：曲线LP收益率和sfrxETH质押收益率。
协议各方可以通过调节凸的贿赂强度来影响曲线LP的收益率。比如，加大行贿力度，使得曲线LP的收益率明显高于sfrxETH质押的收益率，会吸引更多的sfrxETH选择曲线LP，从而产生使“两个收益率”持平的力量。曲线池TVL的增加导致曲线LP的收益率下降，选择LP的frxETH比例的增加导致sfrxETH质押的收益率上升。
同理，如果凸的行贿从高位下跌，使得曲线LP的收益率大幅下降，明显低于sfrxETH的质押收益率，那么更多的frxETH会选择stake作为sfrxETH，均衡“两个收益率”的力量开始发挥作用。
所以我判断这“两个收益率”不会出现长期大的偏差。对协议各方的规制的核心操作是各个时期的凸贿赂力度。
通过调控这“两个收益率”，各方可以实现“两个卖点”，抢占LSD市场份额。
拆解“两个卖点”:较高的ETH2.0质押收益率和稳定锚定。
卖点之一是超过市场平均水平的质押收益率。
如果sfrxETH的质押收益率比同行(以stETH为例)高出Delta%，则意味着1-1/(1 Delta%)的sfrxETH需要选择去曲线LP。
比如你想比市场水平高20%，那么你必须带动16.6%的frxETH选择做LP。这意味着协议双方需要维护一个用户投出的frxETH总数* 16.6% * 2 TVL量级的曲线池，这个池的LP收益率也大约是sfrxETH质押收益率的水平(即stETH收益率* 120%)。协议双方的凸贿赂需要支持这个订单的曲线池TVL和对应的LP收益率。
提供一个比例参考，stETH总发行量近500万，曲线stETH/ETH池中的stETH和ETH分别为44万和31万。
第二个卖点是稳定的锚定水平。主要手段包括：较高的曲线池A参数和较大的池(相对于每天的净frxETH-ETH交易量)。
FrxETH在推出初期获得了曲线池A=120的设定，而市场领先者stETH pool的A只有50。背后的原因还没有仔细考察，但是frxETH一上来就有优势。
要使池变大，主要手段是增加y
可以看出，在两个卖点的背后，有很大的贿赂成本来维持曲线池TVL和LP的收益率，sfrxETH质押收益率越高，成本也会越高(曲线池TVL，LP收益率双升)。
我认为在未来很长一段时间内，协议各方需要不断探索，在可接受的贿赂成本和满意的市场份额提升之间找到平衡。
最后，有必要提一下协议当事人的“秘密武器”，可以帮助当事人降低行贿成本。
《秘密武器》:frxETH施展“无中生有”
协议双方可以“无中生有”地抛出frxETH。对于协议双方来说，不需要走ETH铸造frxETH的常规流程，而是直接调用frxETH契约来凭空铸造frxETH。只要这些frxETH属于协议，不直接进入流通，就不会有问题。其实在Frax稳定币业务中，主要的发行量都来自于这种铸造模式，我有一篇老文章分析过。
我们来看看frxETH的资产负债表，也有助于我们理解这件事。
第一张资产负债表
负债一栏显示57K frxETH，但实际上用户存的ETH只有~ ~50K，还有近6K是协议双方凭空投出来的，而这个6K就在frxETH的资产一栏的国库明细里。铸造和持有“凭空”对应的是资产负债表，即资产/负债两端同时增加相应的金额，没有问题。
上面提到的~ 6k我这个数字，在资产负债表上是直接找不到的，因为协议双方又留下了~ 3.6keth，也是存入曲线池的。我们来看看曲线池的构成，会更清晰。
曲线池源组成
可以看出，协议双方“无中生有”投了5.7K ETH，没有投ETH2.0的~ 3.6keth都是曲线LP。目前协议方拥有整个曲线池的15%，也就是说LP收益的15%会被协议方收取，从而摊薄了协议方的行贿成本(意味着左口袋进了右口袋)。
这就是这个“秘密武器”的意义。通过凭空铸造frxETH，存放在曲线池中，可以降低凸的贿赂成本。
我设想了一个简化的场景，可以更清楚地说明这种影响。
在这种场景下，frxETH只创造了一个核心卖点，就是稳定锚定。曲线池中的frxETH都是协议方凭空投出来的，ETH来自外部用户。用户伪造的所有frxETH都变成了sfrxETH，这也意味着ETH2.0中sfrxETH的质押收益率只是市场平均水平。
至此，协议双方可以吃到LP收益的一半，大大降低了行贿成本。如果考虑到凸贿赂的ROI往往是1，甚至有时超过2，甚至可能是无成本操作。我不想在这里展开。我算过历史上两个时期的凸贿赂ROI。感兴趣的可以参考一下。当然，这是一个简化的理想情况，现实中不可能存在，因为协议端无法阻止frxETH用户在曲线组LP中保存。
“凭空”施放frxETH还有一个意义，就是可以帮助动态调整曲线池的平衡。当frxETH-ETH的净交易量突然增加，导致池的不平衡时，当事人可以通过从池中提取frxETH并销毁来维持池的平衡。
结论：一个很难预测趋势的复杂系统。
FrxETH是一个非常复杂的系统，它仍然处于非常早期的阶段。frxETH的规模只有stETH的0.1%。
目前只能大致推断出frxETH可能的突破点，也能大致感受到frxETH在曲线生态成本上的优势，但市场上的未知数还挺多的。随便列举三四个，质押收益率水平提高的边际效果如何？品牌力弱带来的信任缺失影响有多大，需要多久才能弥补？缺少杠杆锁定工具会产生什么影响？考虑到成本，Convex的高贿是否可持续？
且不说上海升级后的新变量，很难预测车队多久会退出跑马圈地，这对曲线池的管理有重要影响。
好戏才刚刚开始，再说吧。