作者诉上帝2022年5月25日
特别感谢Dan Robinson、Hayden Adams和Dankrad Feist的反馈和评论。
最近，LUNA的崩溃造成了数百亿美元的损失，也引发了对'算法稳定货币'这一类别的批评风暴，许多人认为这是一种'有根本缺陷的产品'对defi金融机制的更高层次的审查，特别是那些努力优化“资本效率”的机制，已经肆虐了一段时间。更多人承认目前的业绩不能保证未来的收益(甚至未来有不完全崩盘的可能)，这种观点更加火热。但是，这种情绪的错误在于，他们把一个案例应用于所有自动化的纯加密稳定币，而否定了整个范畴。
有很多自动稳定币是有根本缺陷的，注定要崩溃的。也有很多稳定币理论上可以生存但风险很高，但也有很多稳定币理论上非常稳定，实践中经受住了加密货币市况的极端考验。因此，我们需要的不是稳定货币的助推器或破坏者，而是回归原则思维。那么，有什么好的原则来评价一个自动稳定的货币是不是真正的稳定货币呢？对我来说，我测试的出发点是问稳定的货币对两个思想实验的反应。
什么是自动稳定币？
在本文中，自动货币稳定是一个具有以下特征的系统。
1、它发行稳定的货币，试图以特定的价格指数作为锚。通常，目标是1美元，但也有其他选择。有一些目标机制，如果价格向任何方向偏离，就会不断把价格推向指数。从这个概念来看，ETH和BTC都不是稳定货币(笑)。
2.锚定机制是完全去中心化的，不依赖于特定的可信参与者。特别是，它必须独立于资产托管人。这使得USDT和USDC不是自动稳定的硬币。
在实践中，第二点意味着目标机制必须是某种智能合约，它管理一些加密资产的储备，并在价格下跌时使用这些加密资产来支撑价格。
Terra是如何运作的？
Terra式的稳定币(大致与seignorage币的份额相同，即份额币，有很多不同的实现细节)的工作方式是有两个硬币成对，我们称之为稳定币和波动币或波动币(在Terra中，UST是稳定币，露娜是波动币)。稳定的货币通过一个简单的机制来维持稳定。
如果稳定货币的价格超过目标锚值，系统将拍卖新的稳定货币(并将波动货币与收益一起烧掉)，直到价格回到目标锚值。如果稳定货币的价格低于目标锚值，系统将回购并烧毁稳定货币(发行新的波动货币来资助燃烧)，直到价格回到目标锚值。
现在波动货币的价格是多少？挥发性硬币的价值可以是纯粹的投机，由未来对稳定硬币更大需求的假设支撑(这将需要燃烧挥发性硬币来发行)。或者，价值可以来自费用：或者是稳定货币-波动货币兑换的交易费，或者是每年向稳定货币持有者收取的持有费，或者两者兼而有之。然而，在所有情况下，波动货币的价格来自于对系统未来活动的预期。
RAI是如何工作的？
在本文中，我将重点放在RAI而不是DAI，因为RAI更好地体现了自动稳定抵押货币的纯粹“理想类型”，只有ETH支持这种货币。戴是一个由集中和分散抵押品支持的混合系统，这是他们产品的合理选择，但它确实增加了分析的难度。
在RAI中，有两种主要类型的参与者(和FLX的持有者，即投机令牌，但他们的角色不是很重要)。
RAI的持有者持有RAI和RAI体系的稳定货币。RAI贷款人将一些ETH存放在一个称为“保险箱”的智能合约对象中。然后他们可以提取等价于ETH的RAI(比如一个ETH=100个RAI，那么你存10个ETH，就可以提取最多的RAI)。如果贷款人偿还RAI债务，他们也可以收回ETH。成为RAI贷款人有两个主要原因。
做多ETH:上例中如果你存入10个ETH，提取500 RAI，那么你最终得到的是价值500 RAI的头寸，但是有10个ETH的风险，所以ETH价格每变动1%，就会上涨/下跌2%。套利如果你发现一个以法定货币计价的投资比RAI涨得快，你可以借RAI，把钱投入投资，赚取差价。如果ETH价格下跌，而外管局不再有足够的抵押品(意味着RAI债务现在比存放在ETH中的价值多几倍)，就会发生清算事件。保险箱被拍卖，其他人可以通过提供更多抵押品来购买。
另一个需要了解的主要机制是赎回费率调整。在RAI中，目标不是固定的美元数额；反之则向上或向下移动，其向上或向下移动的速度根据市场情况进行调整。
如果存款保险的价格高于目标值，赎回率会降低，这将降低持有存款保险的动机，增加作为贷款人持有负存款保险的动机。这推动了价格的下降。
如果RAI的价格低于目标，赎回率将增加，这将增加持有RAI的动力，减少作为贷款人持有负RAI的动力。这就推高了价格。
思维实验一：即使在理论上，稳定的货币可以安全地‘清算’给零用户吗？
在非加密货币的现实世界中，没有什么可以永远存在。公司纷纷倒闭，要么是因为他们一开始就找不到足够的用户，要么是因为市场对他们的产品有很强的需求，要么是因为他们被一个更强的竞争对手取代了。有时候，会有局部的崩塌，从主流立场到小众立场(比如MySpace)。这种事情必须发生，为新产品腾出空间。然而，在非加密货币的世界里，当一个产品关闭或下降时，客户一般不会受到太大的伤害。当然也有一些人有特殊情况，但总体来说，关闭是有序的，问题是可控的。
但是，自动化的稳定货币呢？如果从一个大胆激进的角度来看稳定的货币，如果系统避免崩溃和大量用户资金流失的能力不依赖于新用户的不断涌入，会发生什么？让我们来了解一下！
Terra能被清算吗？
在Terra中，LUNA的价格来自于系统中对未来的预期。那么，如果预期未来下降到接近零呢？波动的货币的市场价值会下降，直到相对于稳定的货币变得相当小。在这一点上，系统变得非常脆弱：对稳定硬币的需求只有很小的向下影响，就会导致目标锚定机制大量印刷波动硬币，从而导致波动硬币的过度膨胀，而在这一点上，稳定硬币也会失去价值。
系统的崩溃甚至会成为一个自我实现的预言：如果它看起来有可能崩溃，它将降低未来支出的预期，这是波动货币价值的基础。压低波动货币的市场价值，使系统更加脆弱，可能会引发这种崩溃，正如我们在5月份看到的Terra。
上图，卢娜普莱斯，5月8日-12日。
上图，USDT价格，5月8日至12日。
首先，波动货币的价格下降了。然后，稳定的货币开始动摇。该系统试图通过发行更不稳定的硬币来支持对稳定硬币的需求。由于对系统缺乏信心，购买者很少，因此波动货币的价格迅速下降。最后，一旦波动货币的价格接近于零，稳定货币也会崩溃。
原则上，如果需求下降极其缓慢，波动货币的预期不会突然掉下悬崖，因此其市值相对于稳定货币可能仍然较大，因此系统在其下降的每一步都会继续保持稳定。但是要达到这种缓慢下降的成功是非常不可能的。更有可能是快速下降，然后砰的一声。
安全清算：在每一步，都有足够的预期未来收入来证明有足够的volcoin市值来保持稳定的货币安全在当前水平。
不安全清算：在某些时候，没有足够的预期未来收入来证明有足够的volcoin市场价值来确保稳定货币的安全。崩溃是可能的。
RAI可以清算吗？
RAI的安全性依赖于RAI体系外的资产(ETH)，所以RAI更容易安全清算。如果需求下降不平衡(所以，要么是持有需求下降得快，要么是借贷需求下降得快)，赎回率就会调整，平衡两者的关系。贷款人持有的是瑞士联邦银行(ETH)的杠杆头寸，而不是FLX，因此不存在对RAI信心下降和贷款需求下降的正反馈循环风险。
如果在极端情况下，除了一个持有人，所有持有RAI的需求同时消失，赎回率将大幅上升，直到所有贷款人都被安全清算。剩余的单身持有者将能够在清算拍卖中购买保险箱，立即用他们的RAI清偿债务，并提取ETH。这使他们有机会为他们的RAI获得公平的价格，这是由ETH在保险箱中支付的。
另一个值得研究的极端案例是RAI成为以太坊市场的主要应用。在这种情况下，预计未来对RAI需求的减少将导致ETH价格暴跌。在极端情况下，可能会出现一系列清算，导致系统的混乱崩溃。但是RAI比Terra类型的系统更能抵抗这种可能性。
思维实验二：如果你试图将一个稳定的货币与一个每年上涨20%的指数挂钩，会发生什么？
目前，稳定的货币通常与美元挂钩。RAI是一个小小的例外，因为它的挂钩会因赎回率而上下调整，挂钩的起点是3.14美元而不是1美元(准确的起点是对范数友好性的让步，因为真正的数学书呆子会选择tau=$6.28来代替)。但他们不必如此。你可以将一种稳定的货币与一篮子资产、消费者价格指数或一些任意复杂的公式联系起来。只要你能找到一个神谕来证明指数和参与市场的人，你就能让这样一个稳定的货币发挥作用。
显然，没有一项投资能保证每年近20%的回报，也绝对没有一项真正的投资能永远保持每年4%的回报。但是让我们假设一下，看看会发生什么。
在我看来，试图跟踪这个指数的稳定货币，基本上有两种结果。
它向持有人收取一定的负利率，这个利率的余额基本上抵消了指数中以美元计算的增长率。变成了庞氏骗局，在一段时间内给稳定的货币持有者带来惊人的回报，直到有一天突然崩溃。应该很容易理解为什么RAI能做(1)，LUNA能做(2)，所以RAI比LUNA强。但这也说明了一个关于稳定货币的更深层次的重要事实：一个有担保的自动稳定货币要想持续发展，就必须包含以某种方式实施负利率的可能性。如果与快速升值的价格指数挂钩，旨在防止实施负利率(早期的单一抵押贷款DAI基本上就是这种情况)的RAI版本也将成为庞氏骗局。
即使在最疯狂的假设下，建立一个稳定的货币来跟踪庞氏指数，稳定的货币必须以某种方式能够应对持有需求超过借贷需求，即使在零利率的情况下。如果不这样做，价格就会涨到挂钩点以上，稳定的货币很容易受到价格双向波动的影响，相当不可预测。
负利率可以通过两种方式进行。
RAI式，有浮动标的，如果赎回率为负，可以随时间递减。其实就是减少与时间的平衡。选项(1)在用户体验上有缺陷，也就是说稳定币不再简单地跟踪‘1块钱’。选项(2)在开发者的体验上有一个缺陷，就是开发者不习惯和资产打交道，也就是收到N个币不代表你以后可以发N个币。但在它们之间做出选择似乎是不可避免的。——除非走马克尔道路线，成为混合稳定货币，否则可以用纯加密资产和USDC等集中资产做抵押。
我们能学到什么？
总的来说，加密货币世界应该摆脱那种靠无止境的增长来实现安全就可以了的态度。通过说‘法币世界以同样的方式运行’来维持这种态度肯定是不可行的，因为法币世界并没有试图给任何人提供比常规经济增长快得多的回报，除了少数情况。
相反，虽然我们希望增长，但我们应该通过观察系统的稳定状态，甚至极端条件下的悲观状态，以及最终是否能安全清算，来评估系统的安全性。如果一个系统通过了这个测试，并不意味着它是安全的；它可能由于其他原因(例如，抵押品比率不足)仍然容易受到攻击，或者存在错误或治理漏洞。但是稳态和极端情况下的稳定性应该始终是我们首先检查的内容之一。