全球的支付系统正在经历一场技术驱动的革命。不断变化的消费者偏好和新主体提供的金融服务共同推动了支付技术的进步，支付模式的变化也引发了一系列争议。除了市面上经常出现的比特币等加密货币外，一种名为“stablecoin”的新型数字货币也逐渐受到市场追捧。市场赋予了其货币的属性，但与其他货币相比，稳定货币在发行主体、价格决定、供给、稳定性、安全性和私密性等方面有其自身的特点，也存在独特的风险和隐患。目前，大多数国家对稳定货币的监管仍处于初级阶段，美国和欧盟对稳定货币的监管立法也没有达成一致。总的来说，与其他类型的金融科技监管相比，对稳定币值监管的研究和实践相对滞后。
一、稳定货币的主要特征各国的法定货币仍然是目前世界上最常用的货币。法定货币的主要特征是它没有内在价值。它的市场价值完全取决于市场对其未来价格的预期，而这种预期会随着供给的波动而变化。不同国家法币的相对价格也会不断变化。比特币的供应量由算法预先确定，上限为2100万单位。超过上限后，不会产生比特币。虽然比特币是最受欢迎的加密货币，但比特币与这些法定货币的区别在于它缺乏稳定的机制，其估值往往波动较大。例如，2020年3月，当新冠肺炎在疫情时，每个比特币的价格约为5000美元。到2021年4月，比特币的价格已经涨到了近65000美元，但随后一路下跌，短短两个月暴跌超过50%。此外，每天的日内交易价格波动很大，通常在几个小时内超过10%。
高波动性使得比特币和其他流行的加密货币不适合公众的日常使用，也与央行试图稳定本国货币价值的目标背道而驰。本质上，货币作为交换媒介和价值储存方式，其价值应该保持相对稳定。如果消费者不确定某种货币的未来购买力，他们会避免采用这种货币。加密货币最初在市场上的使用很大程度上是因为担心央行操纵法币，可能导致法币价值的不稳定。理想情况下，比特币等加密货币应该具有尽可能低的通胀率，以保持其购买力不变。但由于投机行为的不断扩大，这些加密货币已经明显偏离了初衷。根据皮尤研究中心的数据，尽管86%的美国人听说过加密货币，但只有16%的人使用过加密货币进行交易或支付。
为此，一些企业开始寻找新的替代品。稳定的货币无疑为其提供了新的选择。在讨论为什么稳定货币受到青睐之前，我们需要知道法定货币相对稳定的原因。主要有两点，即充足的储备和货币当局对市场的监管。金本位时代，法币与黄金挂钩，估值不会剧烈波动。现在有些货币发行是和外汇储备挂钩的，比如港元的联系汇率制度。在一些特殊情况下，当法定货币的估值可能发生急剧变化时，货币当局干预并管理货币的供求，以维持价格稳定。大多数加密货币都缺乏这两个关键特征。它们既没有储备资产来支持自己的估值，也没有必要时控制价格的中央机构。
稳定货币试图弥合法币和加密货币在稳定性上的差距。稳定货币旨在保持相对于本国货币或其他基础资产的稳定价值，其价值并不来自算法。简而言之，稳定的货币与一些基础资产挂钩。目前还没有货币当局试图控制稳定货币的价格波动，但与其他加密货币相比，稳定货币至少有储备资产支撑其价值。稳定的货币涉及一系列发行书籍的法律和运作结构，可以归类为一种新技术和一种新产品。与此同时，稳定的货币仍然可以被看作是一个更熟悉的东西——银行存款，或者是这个传统的东西的新形式。
鉴于此，有研究将稳定的货币比作狭义的“商业银行”。商业银行的货币是一种私人债务。发行债券的银行承诺以1:1的固定比例用央行的货币兑现。银行本身有责任信守这一承诺。稳定的货币试图模仿商业银行的债务，成为一种具有一定安全性的资产。为了提高按面值赎回的可信度，一些稳定货币发行者承诺为每种稳定货币保留现金或其他高流动性资产，并严格限制其投资范围。以这种方式构建的稳定货币也类似于货币局制度，将外币与法定货币挂钩，持有法定货币储备以支持赎回承诺。
总的来说，从发行主体、价格决定、供给、稳定性、安全性和私密性等六个方面，将稳定货币与其他类型的货币进行比较，可以看出稳定货币有其自身的特点。详情见表1。
表1稳定货币与其他货币的比较
来源：作者根据公开信息整理。
由于上述相对独特的性质，目前全球稳定货币的规模增长迅速。到2021年11月，稳币市值近1400亿美元，过去20个月增长了20倍。目前市值超过50亿美元的稳定币有5种：——太币、美元币、美元、戴、泰拉美元。其中，Tether作为最受欢迎的稳定货币之一，目前参与了全球一半的比特币交易，并声称其100%由现金和现金等价物支持。USDC是一个由名为Centre的财团运营的开源项目。美元硬币声称由现金、政府债券、商业票据、公司债券和外国银行存款证的组合支持。币安美元由币安发行，是世界上最大的加密货币交易所。还强调可以1:1兑换美元。
根据挂钩资产的不同，市场上流通的稳定货币大致可分为以下四种：
一个是商品支持的货币。抵押的稳定货币的价值取决于一种或多种商品，可以根据需求赎回。DGX币就属于这种稳定的货币。用于支持这种稳定货币的商品数量必须反映稳定货币的流通和供应。持有以商品为后盾的稳定货币的人，可以根据汇率赎回自己的稳定货币，从而获得实际资产。维持货币稳定的成本就是储存和保护这些商品储备的成本。
第二，法定抵押货币是法定货币。抵押稳定货币需要保持一定的法币储备，可以作为发行适量稳定货币的抵押品。目前，大多数法定抵押品稳定货币都使用美元储备。维持这类货币稳定的成本相当于维持储备的成本，以及法律合规、维持执照、审计人员和监管机构所需的业务基础设施的成本。这些储备由独立经理管理，并定期接受审计，以确保符合必要的法规。USDT(tether)就属于这一类，它的价值相当于一美元，并且有美元储备支持。
第三种是加密抵押货币。加密货币受其他加密货币支持。由于储备是高波动性的加密货币，所以需要更多的加密代币作为储备来发行某些稳定的货币。比如发行1000美元的加密抵押稳定货币，可能需要2000美元的以太币作为储备，可以应对储备货币(以太币)高达50%的波动。更频繁的审计和监测有助于价格稳定。在以太坊(ETHUSD)的支持下，创客道的戴(DAIUSD)与美元挂钩，并允许一篮子加密资产作为辅助储备。
第四，它是非抵押或算法货币。非稳定抵押货币不使用任何准备金，而是使用类似于央行的算法机制来稳定币值。比如盯住美元的稳定货币，使用的是共识机制，根据市场需求，用算法来增加或减少稳定货币的供给。这种动作类似于央行控制货币供应量来维持币值稳定。可以在一个去中心化的平台上实现，自动运行，依靠智能合约。智能合约是自动执行的合约，直接把买卖双方的协议条款写成代码。包含的代码和协议存储在区块链网络上。代码执行是受控的，事务是可跟踪但不可逆的。基本的稳定机制如下：如果对稳定硬币的需求增加，发行者将创造和发行更多的稳定硬币，以保持与美元的价值交换。如果需求减少，发行者将发行第二种资产，通常是债券，并将其出售以换取稳定的货币，从而减少总供给。也就是说，稳定货币的算法试图承诺通过控制供给来稳定币值。
二。稳定币的主要用途目前，稳定币主要用于降低交易成本，促进加密货币交易所的交易。大部分投资者购买稳定货币不是为了盈利，而是作为买卖加密货币的媒介或者存放资金的场所。当然，稳定的货币也用于其他类型的金融交易，如贷款和借款。交易者通常不会直接用法定货币购买比特币，而是把法定货币换成稳定货币，然后用稳定货币交易另一种加密货币，比如比特币或者以太坊。
稳定币类似于加密货币交易所使用的芯片，嵌入加密货币交易借贷平台。虽然稳定币只占所有加密货币的5%，但加密货币交易平台上超过75%的交易发生在稳定币和其他加密货币之间。此外，交易最广泛的稳定货币与特定交易所相关，如与Bitfinex相关的Tether、与比特币基地相关的USD coin以及币安USD和币安。
虽然大多数有经验的加密货币交易者可能会将稳定的货币用于其他目的，包括赌博和借贷，但大多数初学者用户只想降低交易成本。很多交易所对稳定货币的兑换不收取法币(主要是美元)。例如，比特币基地不收取美元硬币兑换成美元的费用。如果交易者想在某个价位快速清算自己的比特币或其他数字货币，最便捷的方法就是将其转换成波动较小的稳定货币，比如美元币或系绳。
从稳定货币的运行机制来看，另一个潜在用途是跨境支付(见图1)。传统的跨境支付成本高，耗时长。通过稳定的货币支付成本低，几乎是即时的。目前，稳定的货币已被用于小企业支付和国际汇款。索尔是一种与秘鲁国家货币索尔挂钩的稳定货币，于9月在恒星区块链上发行。它可以在不同国家的个人之间进行交换，而不必向第三方支付高额的跨境汇款费用。事实上，上述应用可以帮助人们更好地避免恶性通货膨胀。特别是在一些拉美和非洲国家，当地人可以将个人财产兑换成稳定的货币，从而实现财富保值。
图1稳定货币的运行机制
一种精心设计的稳定货币将比提供一种新的数字资产发挥更大的作用。作为一种电子结算资产，它可以将数字资产市场的速度和效率优势引入传统市场。也可以通过适当的网络设计，提供更高效便捷的零售支付，改善现有的透明度低、成本高的跨境支付。也可以成为现有支付平台良性竞争的源头，让支付体系覆盖更广泛的消费者。
三、币值稳定的潜在隐患币值稳定的优势不容忽视，但也存在风险和隐患。有一个稳定货币的发行者，购买稳定货币相当于在发行者背后获得了足够的资产储备，与发行的稳定货币挂钩。币值稳定的资产储备可以作为抵押物。只要资产价值稳定，稳定的货币价格就稳定。然而，大多数国家没有监管稳定货币资产储备的法规。稳定货币与其资产储备之间的价值等式是基于信任而非法律规定，即消费者相信稳定货币背后的资产储备是存在的，其估值是准确的。
但这种信任是相当脆弱的。例如，2021年2月，纽约总检察长莱蒂夏詹姆斯(Letitia James)裁定，在一起涉及掩盖8.5亿美元失踪的案件中，Tether(发行Tether稳定货币的公司)及其附属交易所Bitfinex应支付1850万美元的罚款。在民事和解中，泰瑟和Bitfinex既没有承认也没有否认他们的不当行为。后来，美国司法部的公开声明提到，Bitfinex和Tether非法掩盖巨额财务损失，以维持其声称的资产储备。这也可能意味着，任何时候都有足够的美元储备完美支撑Tether等稳定货币，或许只是一个谎言。这些公司掩盖了投资者面临的真实风险，在金融系统监管最薄弱的地方进行交易，而且它们没有执照，不受监管。稳定的货币不一定稳定。例如，2019年新稳定货币的违约率达到42%。
稳定的货币是否稳定，取决于抵押品的透明度和质量。稳定货币的价值与其挂钩资产的价值密切相关。大多数现有的稳定硬币依赖于一个单一的，集中的公司来管理储备资产和发行代币。这类似于传统金融机构的做法。当一个公司的实际控制人可以随时使用自己的资金时，它就不是分散的。如果无法确保抵押品的透明度和质量，那么投资者就会对支持稳定货币的资产储备产生怀疑。例如，戴以以太坊数字资产的抵押债务头寸支撑其稳定的货币，但根据CoinMarketCap的数据，在以太坊价格快速变化的过程中，戴的实际价值偏离了面值。戴面值原本相当于1美元，2020年2月20日跌破0.97美元，2020年3月13日涨至1.11美元。
规模效应会进一步放大信任脆弱性对整个金融体系的影响。和任何支付机制一样，稳定币值的作用取决于规模效应。使用它的人越多，它就越有用，它给每个参与者提供的价值就越大。相反，如果一些投资者放弃对稳定货币的投资，要求赎回，市场上的其他投资者也会恐慌，可能导致挤兑。稳健型货币资产规模增长迅速，部分甚至相当于大型货币市场基金。大量投资者同时撤资导致的非银行挤兑可能引发负反馈循环，冲击整个稳定的货币支付机制，并蔓延到其他金融领域。055-79000还警告说，如果许多持有人同时想要提取现金，而发行人持有风险资产，那么数字货币就有崩溃的危险。2021年6月，稳定货币铁及其储备资产铁钛代币也发生了类似的情况。泰坦的价格在一天内从60美元左右跌至接近零，而稳定货币铁的汇率则跌至0.69美元。
事实上，一些稳定的货币发行者很难保证稳定的货币与其他资产完美挂钩。美国商品期货交易委员会(CFTC)认为，在过去的四年中，Tether并没有用美元完全支持其稳定货币，也没有进行相应的审计工作，这意味着其手头可能没有足够的美元来偿还所有可能实现Tether稳定货币的投资者。因此，Tether同意支付4100万美元的罚款，以解决监管机构对它的指控，即它谎称其稳定的货币完全由美元支持。由加密货币交易所比特币基地和科技公司Circle联合推出的美元硬币也在审查中。比特币基地网站曾经声称每一种稳定的货币都是由美元支持的，现在却说其稳定的货币是“由完全保留的资产支持的”，而不是完全由美元支持的。此外，稳定货币发行者往往声称稳定货币和美元一样，消费者可以随时取钱。但是很多机构其实在细则里隐藏了条款，这样就可以圈客户的钱。如果消费者不能保证随时拿回自己的钱，所购买的稳定货币的真实价值就会打折扣。
除了抵押品的隐患，稳定货币还有其他风险。在高频交易的推动下，Tether在交易所的日交易量超过1000亿美元，与纽约证券交易所相当。与此同时，稳定的货币交易的基础设施并不像市场预期的那样稳定。中国禁止加密货币的政策出台后，市场上出现了短暂的比特币抛售潮，比特币价格一度下跌超过30%。高频交易还导致两大数字资产交易所币安和比特币基地的平台短暂中断。此外，投资者对这类事件的影响几乎没有监管保护。虽然币安等少数稳定货币的抵押品是FDIC(美国联邦存款保险公司)支持的银行存款，但现行法律没有办法涵盖稳定货币的持有者。
如果稳定货币的持有者通过提供贷款来获利，他们也可能招致大量的资产损失。在DeFi生态系统中使用稳定货币越来越受欢迎。通过算法或智能合同管理，由加密资产和稳定货币组成的“流动性池”可以为DeFi活动提供资金支持。比如稳定货币和加密资产之间的交易是通过流动性池实现的，做市商从促成的交易中提取交易成本。以乙醚/系绳池为例，通过这种方式提供流动性的回报可以达到18%左右。但是，如果管理流动性池的智能合约要求池内资产总值保持不变，而乙醚和系绳的市场价格偏离稳定货币的面值，则可能存在劣币驱逐良币的可能性。例如，当乙醚的市场价格下跌时，该算法将增加乙醚/系绳池中乙醚的供应量，但同时减少系绳的供应量。以法定货币计价的流动性池的总价值将会减少。在极端情况下，如果乙醚的价格降至零，整个流动性池的价值可能会降至零。
通过稳定的货币支付方式，监管部门难以追踪，给金融监管带来新的挑战。2021年11月1日，美国总统金融市场特别工作组(PWG)会同联邦存款保险公司和货币局审计长发布了一份关于稳定货币的报告。报告认为，稳定货币可能会为一系列反金融犯罪提供便利，削弱反洗钱、税收遵从和制裁的有效性。稳定货币与加密货币交易借贷平台的紧密联系可能导致新的金融稳定问题。如何有效保护稳定的货币投资者成为新的公共政策挑战。相对于其他波动较大的加密货币，稳定货币更容易冒充真实美元，误导投资者。一个类似的例子是，在2008年之前，金融机构声称次级抵押贷款旨在让更多家庭实现美国梦，而衍生品旨在帮助降低相关金融风险。但事实上，掠夺性抵押贷款剥夺了房主的资产，抵押贷款支持
此外，稳定的货币加强了虚拟世界与实体经济、加密资产与传统金融体系的联系。加密货币和实体经济的直接相关性不强，而稳定的货币在实体经济和加密资产经济之间建立了非常真实的联系。加密市场的任何问题都有可能通过稳币的渠道蔓延到实体经济。目前稳定的货币与传统金融体系的联系还很小，带来的直接风险有限。但其规模不断增长，散户和机构投资者的参与度也越来越高。一些大型科技公司已经开始发行自己的稳定币，或者将现有的稳定币整合到自己的钱包中。这些措施无疑将加速稳定硬币的发展。稳定的货币和实体经济之间的相互联系得到加强，现有的监管和监督框架需要相应改变。
四。稳定货币监管的国际趋势
不同的监管者对稳定货币的态度不同。2021年10月，国际证券委员会组织(IOSCO)表示，稳定的货币应与支付系统和清算机构一起作为金融市场基础设施受到监管。欧盟委员会加强了对加密资产监管的相关立法。2020年，它提出了一项关于加密资产市场监管的提案，要求稳定货币的发行者在欧盟成员国注册为法人实体。同时，它规定了资本、投资者权利、资产托管、信息披露和治理安排。尽管该方案的通过还需要一段时间，但这反映了欧盟对稳定货币可能挑战欧洲货币主权的担忧。2021年12月，日本金融监管机构也表示将在2022年制定规则，限制向银行和电汇公司发行稳定货币。然而，拥有最大稳定货币市场的美国仍在观察和争论。目前还没有专门针对稳定币值的具体规定。2021年11月，美国财政部长珍妮特耶伦(Janet Yellen)表示，稳定的货币设计良好，可能是一种有益的支付选择。但她也警告说，缺乏监督是一个问题。“目前的监管不一致、分散，一些稳定的货币实际上不在监管范围之内”。
目前，加强对稳定货币监管的呼声越来越高。美国怀俄明州共和党参议员辛西娅卢米斯(Cynthia Lummis)呼吁对稳定的货币发行者进行定期审计，而其他参议员则支持对该行业实施类似银行的监管。为了采取行动防止货币稳定的风险，美国金融监管机构应该首先在国会推动立法，并对数字货币进行监管。2021年12月，美国国会举行了一场关于“数字资产和金融未来”的听证会，期间一些议员表达了对稳定货币缺乏监管的担忧。2021年底，金融稳定监管委员会(FSOC)监管部发布了金融市场年度报告，对金融体系风险进行了广泛评估。报告称，包括稳定货币在内的数字资产的快速增长是“一个重要的潜在新兴漏洞”。稳定的货币有价格波动和金融欺诈的可能，也可能引发赎回和资产清算。报告还强调，稳定的货币是一种新的经济事物，有必要对其发行者采取更严格的风险管理标准。
总的来说，美国的立法者和监管当局基本上承认稳定货币的潜在好处，更关心的是当前的监管体系需要做出哪些调整才能应对挑战。美联储主席杰罗姆鲍威尔(Jerome Powell)在2021年12月评论说，“如果监管得当，稳定的货币可以成为金融体系中有用、高效和对消费者友好的一部分。”在2021年12月14日的国会听证会上，银行和住房委员会主席帕特图米(Pat Toomey)首先肯定了稳定货币可以提供的巨大潜在好处，包括更快的支付速度、更低的支付成本、支付系统的可访问性和可编程性。而且他认为，监管者应该认识到，私人发行的稳定货币不会损害美元的国际地位。恰恰相反，
在监管和执行方面，一些政策制定者认为，应该给予稳定的货币发行者更多选择，而不应该一刀切。美国总统的金融市场特别工作组强调，“所有稳定的货币发行者必须是投保的存款机构”(PWG，2021)。然而，美国参议院银行委员会的一些成员对此提出了批评，认为稳定货币的商业模式与银行不同，它不提供与银行相同的服务(贷款和存款)，因此风险也不同。按照现有银行的标准管理所有稳定的货币发行者可能会扼杀创新。沉重的监管法规为创新创造了艰难的环境，这使得创新的发展不太可能发生在银行体系中。允许创业者使用稳定货币等数字资产进行创新，有利于竞争，给消费者带来更好的结果。
此外，考虑到不同的商业模式，美国参议院银行委员会的一些成员认为，稳定的货币发行者可以从现有的三种选择中选择一种，以适应自己的监管规定。首先，它按照传统的银行规则运作；第二，重新立法，根据立法取得专为稳定货币发行者设计的专用银行章程；第三，在现有国家体系框架下注册为货币服务商，或者在联邦体系框架下在FinCEN中注册为货币媒介。只要经营主体选择了上述制度，就应该有资格发行稳定货币。如果监管者提供上述选择，每个稳定的货币发行者都可以选择最适合其商业模式的监管框架。从另一个方面可以看出，美国的金融监管是分散的，不同监管体系之间存在竞争。
当然，所有稳定的货币发行者都必须满足一些要求。比如，无论选择哪种章程或牌照，都要采取明确的赎回政策，披露支持稳定货币的资产要求，满足流动性和资产质量要求。这些要求与上面提到的稳定货币的潜在风险相对应，旨在降低风险，为消费者提供充分的决策信息。此外，对于投资者(或消费者)来说，监管应该保护使用稳定货币的个人的隐私，包括允许客户选择不与第三方分享任何信息。
从以上分析来看，稳定货币的快速发展及其作为加密金融和传统金融之间重要桥梁的可能作用，已经引起了各国监管机构和立法机构的关注。然而，大多数国家对稳定货币的监管仍处于初级阶段，美国和欧盟对稳定货币的监管立法也没有达成一致。总的来说，与其他类型的金融科技监管相比，对稳定币值监管的研究和实践相对滞后。
(本文摘自《经济学人》一书第19章)
《银行保密法》
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ISBN: ISBN 978-7-5217-4458-3
作者：陈长生徐伟
发布日期：2022年8月
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