声明：本文不构成任何投资建议。
边肖：记得要集中注意力！
文|潘超
稳定币值的关键是建立一套清算系统，可以通过集权或分权来实现。
大家好，很高兴今天被EthFans邀请参加第一期“洞察”活动。我将与你分享区块链的稳定货币理论和不同模式的实现方法。
之前多是做关于马可道和戴的专题。今天，我将少谈马克道和戴，主要从货币理论的角度：实现货币稳定。
我在《论区块链》的标题“稳定的货币理论”前面加了一个括号，因为我认为货币理论始终是货币理论，并没有因为区块链而发生一些根本性的变化。很多传统的货币金融理论仍然可以适用于区块链，当然在一些具体的技术实现上可能会有一些变化。
所以先说一些稳定币值(货币)的前提条件。
为什么需要稳定的货币？
第一个问题：为什么需要稳定的货币？我们通常会给出一些显而易见的答案，但实际上并不会解释背后的原因。
为什么需要稳定的货币？有人可能会说，因为现有的加密货币，所以不稳定。其实这不是回答，只是陈述。我们需要进一步追问的是，为什么这些加密货币(比如比特币)是不稳定的？
那么也许一个答案是：投机使其价格波动。但其实这并不是一个很好的答案，因为需要研究是什么特征导致了猜测。
比较好的回答是：以比特币为例，它的总量是不变的，2100万。比特币模仿黄金的特性。由于其总量不变，带来通货紧缩，导致人们对其进行投机。
之后，投机会导致通货紧缩的螺旋上升：因为所有人都预期它会增值，所以它会被用来储存。流动性供不应求后，会有进一步的投机，价格会越来越高，通货紧缩会越来越严重。这样，比特币价格的大幅波动得到了部分解释，因为它是通货紧缩，模仿黄金这种历史上不太成功的货币体系，从而产生问题。
但我认为这个解释并不完全适用，因为还有一些加密货币的总量并不恒定，但价格波动很大。我觉得可以从货币的功能入手：加密货币目前只是实现了货币最基本或者说最原始的功能，也就是交易媒介的功能。我们以前可能都学过：货币有几种功能，比如交易媒介、价值储存和记账单位。但加密货币目前只实现了交易媒介的功能。
交易媒介或会计单位：金属主义者与宪章主义者
当然，从这个角度出发的论点也很多。其实从很久以前，经济界的人就开始讨论货币最重要的功能是什么：是作为交易的媒介，还是作为记账单位？
如果沿着这条线往回看，其实这个论点很久以前就有了：从17世纪开始，金属主义者和宪章主义者之间就有分歧。金属主义者认为交易媒介是最重要的功能。这些人包括许多奥地利经济学家，如孟了和米塞斯。他们都认为交易媒介是货币最重要的功能，货币必须有商品背书，比如贵金属。米塞斯还特别写道，在他的《货币与信用论》一书中，他提出交易媒介是货币最重要的职能，其他职能只是交易媒介的附属职能。
但实际上与之相对应的还有另一所学校。它的起源来自图表目录。他们认为钱是有价格的，因为政府给它盖章和许可。政府将使用这种货币来收税。说政府是钱，而且是钱。其中不乏代表人物，如凯恩斯以及后来的明斯基。实际上，大卫格雷博在他的名著《债》(债务：前5000年)中提到，历史上易货贸易并没有广泛使用。货币的主要功能是记账，记录人与人之间的债务。从这条线出发，他们认为货币的记账功能其实是更重要的功能。
看看现在的加密货币，比如比特币或者莱特币。他们想要实现的，其实是类似贵金属的功能。但目前能实现的功能只是一个交易媒介。谁会用比特币做财务记账，哪个公司会用莱特币记账？
这个角度可以让你了解稳定货币的由来以及需要实现的功能。但是我觉得这两个都不重要。讨论交换媒介的作用和货币的记账单位不是最重要的。
没关系
无论是记账单位(即价值的衡量标准)，还是作为交易媒介，都是货币在整个支付体系中的一些表征。也就是说，货币已经成为记录交易、实现多边结算的工具。
是的，在清算中，一个人或一个企业对某些交易对象的债权可以抵消他对其他交易对手的债务。从区块链的角度，或者从分布式账本的角度来看，这些清算可以通过一些中央机构来进行，比如美国的清算中心和ACH，他们有一个总账本来处理清算；当然，清算也可以通过去中心化来实现。比如中央银行出现之前就有代理行，现在点对点实现区块链。所以两种方式都可以实现清算，但是在实现的过程中会有效率和各种管理问题。
那么，当我们研究稳定的货币时，我们应该把研究的重点放在哪里呢？
什么重要？
稳定的货币支付系统的关键是什么？关键是信用，就是信用。在于你如何创造信用，如何管理信用。
其实“信用”是一个很有意思的词。一方面是银行体系中的货币，但信用也代表着一个银行或企业本身的信用。
这里我用“货币的阶层”的角度分析，因为货币本来就是有等级的，上面是货币，下面是信用，信用处于不断扩张和收缩的过程中。很多人都在讨论比特币到底是不是货币。其实比特币想尝试的是，它没有任何信用，所有的货币都是货币。我送你比特币作为最终结算。其实这和有些人批评一些储备银行差不多。他们认为经济体系中不应该有信用，有钱作为“真实货币”就好。但从历史上看，100%的准备金，或者说非常紧缩的货币政策，并没有给经济带来好的结果，信贷不得不出现。
起初，我们使用黄金作为最终结算工具。现代货币体系的顶层是央行的准备金，其次是货币，也就是纸币和硬币。下一类是我们平时广泛接触的银行存款，以及我们在非银行金融公司的存款(NBFI存款)，比如余额宝。再往下，我们还可以延伸到更广泛的货币，比如连锁店使用的优惠券，你可以用它来兑换一些礼品等等；还有航空公司的积分卡。你也可以把它们看作广义货币。再往下，个人之间还有个人借条。有学者认为，钱是人与人之间的欠条，关键在于这张欠条的发行背后是谁。上面是政府发借条，下面是个人。借据的价值与发行人的信用挂钩。比如我写一张纸表示一年后我会把一套房子还给你，这是我个人的功劳。当然，个人信用不能和机构信用相提并论。欠条到期，往往会有打折和延期。
以上是一个宏观的画面，可以帮助你理解我们在说稳定的货币和货币的时候在说什么。
然后我们把区块链上的货币映射到它上面，你可以发现你在里面找不到比特币的位置。为什么？因为现代货币基本上都是信用货币，也就是债务。但比特币不属于任何人的债务，这也是比特币相对特殊的地方。有点像黄金，是钱外之物。但是我们可以对应其他的数字货币，比如USDT，实际上可以看作是银行存款的凭证。系绳我们可以把它放在银行存款下面。我们平时说的Token，90%甚至更高。从传统的角度来看，它只是一个优惠券和积分，只不过它是通过区块链来实现的，但它并没有真正脱离像(货币级别)这样的分析标准。
好，这样我们可以从货币的角度来看稳定货币的模式。
货币视角下的稳定货币格局
目前，共识主要将稳定货币分为三种：
第一，法定货币保管模式，包括USDT、GUSD、帕克斯等。二是算法央行模型，比如Basis；第三种是资产抵押模式，以我的项目MakerDAO为代表。事实上，类似的做法可以在传统的货币市场中找到，如USDT，这是一个离岸美元市场。央行算法有很多问题，但我会分析它所指的MV=PY模型。这个模型很有意思，但是适用性有限。稳定货币戴和回购(回购市场)非常相似，虽然有一些区别。
我们先来看单一法币托管模式。
单一法定货币保管模式
比如USDT，它出现的原因和离岸美元一样，都是出于资本管制和逃避监管的需要：很多交易所无法获得美元账户和牌照，但需要以美元计价和结算。(我最近的看法是，可能比特币只是一个承载美元结算的信封，因为我们现在还在围绕美元定价，所以现在还不能说比特币有独立的购买力。当然，这需要进一步讨论。)
这里有一个图表可以帮助你理解USDT的过程。Tether没有办法和美国银行合作。它存在台湾省和欧洲的银行里。这些银行没有美联储账户，所以他们不能有美元储备，但他们可以在美国银行开户，所以他们可以将用户的美元存入他们在美国银行的账户。有了这样的美元账户，Tether可以发行USDT。我们不要讨论它发行了多少USDT的问题。我们先来看发行机制。泰瑟用这个美元账户作为准备金，因为他在美联储账户没有准备金，所以它在美国银行的存款就成了它的准备金，然后发行了USDT。然而，许多国内外交易所使用USDT作为基本的交易对，因为这些交易所甚至没有美元账户，而是直接使用USDT作为其储备。USDT是他们很多交易所的储备，然后在自己交易所的账本上给用户一个平衡。这是什么意思？下一张图，我就分享一下我对为什么最近很多交易所都在发稳定币的看法。
所有人都认为USDT的核心问题在于过度支付。我觉得超付不是一个很准确的说法，问题在于它创造和管理自己信用的能力。为什么这么说？经常有人认为有些准备金超发，但这要看如何定义“超发”。例如，你向Tether申请USDT 100万美元，但你的资金还没有到位。泰瑟说，因为我经常与你做生意(我信任你)，我可以先给你一百万的USDT，然后你可以明天把资金打给我，或者我们可以商定一个付款期限。那么这是多付了还是Tether给你贷款了？其实很难说。USDT本身就是以这种方式创造信用的。
回到前面提到的货币层级，Tether处于离岸美元的位置，而他背后的Bitfinex实际上是离岸美元的做市商。也就是说，Bitfinex有一个离岸美元的账户，离岸美元是Bitfinex的资产，发行USDT负债，通过管理资产和负债来盈利。大多数使用USDT的交易所实际上只是USDT的经纪人，只充当媒人，比如“表现良好”的交易所。他们不会过度发送，用户发送的USDT会记录在他们的账户中。而且链上几乎所有去中心化的交易所都是这样的链媒。但是也有一些交流，比较有意思。他们本质上是USDT的做市商，他们可以过度监管——USDT本身可能不会过度监管，但使用USDT的交易所可能会过度监管。交易所本身在某个时间没有完全的USDT，但可能会给用户账户更多的USDT。他们是USDT的做市商。
那么最近发生了什么？很多交易所都想自己发行稳定币。之前有人问我为什么要发行稳定币，说是不是因为可以赚手续费，或者割韭菜什么的。但你仔细想想，其实这些交易所都想做美元的做市商。这样他们就可以高于离岸美元市场，直接做美元资产。他们实质上可以成为加密货币市场的“中央银行”。这就是为什么我认为许多交易所现在会制造稳定的货币；当然也不排除他们没想明白这一点，只是因为币值稳定是热点，所以去追了。当然，能不能做成，其实更多的是监管问题。
好了，我们来看看算法央行模型，以Basis为例。
算法中央银行模型
基差通过计算中央银行来调节稳定的货币供应量，从而稳定货币价格。其实我一直不明白为什么那么多人喜欢Basis。如果你真的看了它的白皮书，你会发现他只是拼凑了各种理论。那么它的模型和主要理论是什么呢？
最简单的解释一下，我有两种货币，一种是稳定货币，与美元1:1锚定。另一个概念是债券。如果稳定货币的价格高于一美元，系统将向那些持有债券的用户发行更稳定的货币。此时，由于稳定货币处于高价，用户有动力卖出稳定货币以赚取溢价。压低价格很简单，但是稳定货币的价格低于一美元怎么办？系统的做法是发行更多的债券，回购市场上的稳定货币，回收这种流动性，试图通过减少稳定货币的供给来推高价格。
但这里有几个问题，都是关于其基础主体的信用。如果稳定币的价格高于市场价，说明大家非常信任它，但是一旦锚低于市场价，这本身就说明大家对这个稳定币已经失去了信任。在失去信用和背书的情况下，债券不是债券，而是看涨期权。市场参与者购买这种期权，是希望未来能获得更稳定的货币，即未来会升值。如果市场悲观，没有人会有购买看涨期权的动机。如果大家都这么想，很快就会陷入死亡螺旋。Basis把自己设计成政府和央行的高度，却忽略了自己与政府的本质区别。因为Basis不能收税，所以它发行的债券只是基于加密货币市场情绪的一种选择。
我想说的第二点是Basis白皮书中提到的主要公式，即MV=PY。这个公式在加密货币市场上也出奇的受欢迎，很多人直接使用。这个公式源于埃尔文费雪方程(MV=PT)，后来被米尔顿弗里德曼等货币主义者转化为MV=PY。有一个有趣的故事。弗里德曼把汽车后面的车牌号改成了MV=PY，可见他对这个公式的坚持。
我先解释一下这个公式的含义。m是货币供应量，P是物价水平，V是货币流通速度，Y是整个经济的产出。理论上，整个经济体的产值乘以其价格水平=经济体中流通的所有货币数量乘以货币的流通速度，听起来很合理。你看任何一个模式，首先要考虑它的历史背景。这个公式出现在四十年前，当时的货币体系与现代货币有很大不同。很多人说这个公式是重言式，但我认为不仅仅是重言式。我们需要注意这个公式的前提：它假设货币的流通速度是相对不变的，总产值也是相对不变的。在这个前提下，推导出货币供应量会对物价产生直接影响。衍生，如果政府超发货币，整个物价上涨，就会造成通货膨胀。
但是这里有几个问题。第一个问题是，这个公式只考虑了高能货币，即央行的货币，而没有考虑商业银行发行的货币。第二个问题是货币流通速度V不是一个常数，现代货币的流通速度是不断变化的。Basis希望将这一公式作为管理其稳定货币的模型。有什么问题？Basis一旦上线，他肯定控制不了货币流通的速度，这个速度是交易所可以控制的。同时，货币供应总量M超出了基础本身的控制。就像我刚才提到的USDT的例子一样，交易所已经变成了商业银行，在基差本身的基础上发行影子货币。
所以很多区块链项目在用这个MV=PY设计pass卡的时候需要三思。就适用性而言，它不是一个好模型。它只是给了人们一个理解货币和价格关系的视角。
最后说一下数字资产抵押模式，也就是戴模式。
数字资产抵押模式
戴的模式是通过超额抵押资产发行锚定美元的稳定货币(未来将推出连锁证券)。
所有的戴都是通过数字资产的连锁抵押创造出来的。
假设你有一些加密的数字资产，比如以太坊。你不想出售以太，但你需要一笔流动的现金来花费或投资更多的数字资产。
你锁定了1500美元的乙醚作为抵押债券。根据该抵押品的风险参数(2/3折扣)，可以产生1,000 DAIs，或1000美元。把戴换成美元或者投资其他资产。当抵押物(乙醚)需要取回时，偿还1000戴及极低利息(在支付，目前年化0.5%)，取回乙醚，保留所得收益(乙醚上涨或用戴投资所得收益)。戴的发电成本是1美元(从抵押物的价格来看)，而且总是超额抵押，也就是说戴背后总是有充足的资产。
戴的超抵押模式有什么优势？其背后的抵押品价值总是高于系统发行的债务，即戴，也省去了戴的价格发现过程。同时，基于完全透明的特性，人们总是知道戴背后有足够的资产担保。如果资产价格上涨，戴的保障会更充分。如果资产跌到一定值(原CDP开证人没有追加保证金，也没有偿还戴)，合约会自动开始清算。因为以太坊不需要接入，任何用户都可以清算抵押不足的资产，获得3%的无风险收益。这也鼓励了很多市场参与者在创客中扮演守门员的角色。他们既可以从制度中获益，又可以保护戴的偿付能力。我认为数字资产抵押模式可以同时解决流动性和偿付能力问题。
接下来，让我们谈谈区块链实现稳定货币的一些局限性，以及我认为未来可行的方向。
区块链实现货币稳定的局限与方向
第一，我觉得链上速度慢其实不是问题。很多人批评现有的稳定货币在链条上交易太慢。但是，我们知道并非所有交易和结算都需要立即完成。我们有T1，T2和T3的原因和理由。速度慢不是系统的问题，而是系统本身的特性，比如保证退款。我个人更倾向和看好碎片化和状态通道来解决速度和扩展性的问题，和传统银行差不多。
第二，跨链交易对于丰富稳定货币的资产端构成非常重要，是迫切需要实现的一步。以戴为例，丰富供应链中的担保品类型至关重要。通过跨链，以太坊以外的资产可以作为戴的抵押物，同时可以降低集中托管的风险。
第三点是智能合约中的时间因素。戴与回购市场的区别在于，回购市场通常是隔夜，但戴没有期限。在抵押物丰富的情况下，对不同的债务要有一个期限，因为很多衍生品(如远期利率协议)只有考虑到时间才能使用。
第四，我认为信用体系必须建立在区块链之上。为什么戴是最成熟的稳定货币模式？因为目前所有的公链，他们的账号只是一个地址，并没有实体。戴本身是一种有担保的信用，是由抵押物产生的，但在传统银行中存在大量的无担保信用。如何在区块链建立信用体系对于创造无担保信用非常重要。
最后一点是金融体系。这是一个治理问题。的目标是欧洲美元(离岸美元)市场，戴的目标是回购市场，但我们没有联邦基金市场(联邦基金市场)。为什么？因为区块链没有财政部支持的中央银行，所以很难在区块链创造类似“税收”的收入。如何创建一个金融体系是终极问题。
最后，我有一些想法。
一些想法
我觉得对加密货币的信任其实是对传统机构，包括政府和私人机构不信任的反映。
信用不是缺陷，而是制度的特征。货币体系中必然会有信用，这是无法消除的。(信用是特性，不是bug。)
区块链世界有句话叫“不要相信，验证！”，许多人认为这是区块链的一个特色。但是这句话真的没有问题吗？为什么不信任和验证？如果前提是不信任任何人，每一笔交易都要核实，怎么在系统里创造信用？
另一方面，信用是一个管理问题，分发书籍和智能合同可能会有所帮助。与其彻底拆掉现有的系统，重建一个没有信用的系统，为什么不在现有的系统中尝试更好的管理，管理的问题会一直存在。
最后回到我开头说的，稳定币值的关键点是建立一套清算体系，可以通过集权也可以通过分权来实现。但目前来看，集中的方式效率要高得多。我认为，如果我们在区块链制造一种稳定的货币，最终目标是让这样一个分散的支付系统像一个集中的中央银行一样高效地运行，这样它才有意义(目标是让分散的支付系统尽可能接近理想的一家大银行系统运行)。
以上我分享了，谢谢！
问答环节
问：(在担保品模型中)如何控制担保品，如何评估担保品？
答：其实这是一个治理问题，治理是一个很复杂的问题。创客现在也在探索。我们可以使用传统资产管理的一些工具。创客有一个运行在链条上的机制，通过投票实现去中心化治理。目前创客开发团队有一个风险组，我们会提出抵押物风险管理，然后大家投票。但我必须说，治理是一个非常非常早的问题。目前原则上是让专业的人做专业的事。至于评估标准，包括不同资产之间的相关性，在尽可能分散的基础上保证收益，以及资产的流动性，这是清算的关键因素。多项资产抵押推出后，我们会有一个拍卖机制来解决资产流动性不足的问题。创客微信微信官方账号有一篇文章《风险治理框架》。你可以读一下。
问：抵押数字资产获取Dai的利率是如何确定的？
a:跟我刚才说的确定抵押物的流程一样。
问：区块链产业成熟后，有没有可能政府直接认证法币，美联储成为现实和区块链世界的中央银行？
答：我认为法币合法化和现在的稳定货币不是一个级别的问题。如果法定货币的合法化是指现金的电子化，那么这就是更高阶层的问题，是中央银行和商业银行之间的货币分配问题。现在稳定的货币多在存款后面的那一类，你可以把它当成余额宝。
问：目前制约Dai大规模应用的主要障碍是什么？
答：现在抵押物不够多样化，只有乙醚。本季度将推出各种基于以太坊的宣传材料。还有跨链技术(创客和万链的合作)。比特币可以作为抵押物，所以抵押物的选择会更加成熟。这就是为什么我说跨链技术非常重要：它可以给资产端更多的选择。同时，为促进房贷的大规模应用，我们将在多按揭房贷中引入存款利息。如果在存款合同中锁定戴，就获得了利息，可以促使交易所和用户持有戴。可想而知，戴成为了可以赚取利息的余额宝，这也是其他稳定货币无法抗衡的优势，整个创客体系将成为跨境货币市场。
问：如何解决稳币交易深度不够的问题？
答：对于受监管的单一法币托管稳定货币来说，交易深度的不足在于其背后复杂的KYC过程，这也是偿付能力和流动性之间的两难困境。对于戴来说，这与背后的抵押品目前还不够大有关。当然，戴的市场价值其实很大，而且还在增长。戴目前的规模超过6000万美元，并且还在不断增长。值得一提的是，以太坊总额的1%在戴背后的CDP债仓。
来源：橘皮书
原标题：一篇关于理解稳定货币的文章：介绍三种技术模型和基本理论