文/陈
最近整个“币圈”经历了一场大地震。5月6日，有“币圈茅台”之称的露娜币开始遭遇行情变化，价值从85美元跌至80美元。然后一路走低。到5月12日，露娜的价格已经跌到6美分，——。就在不到一个月前，它的价格接近120美元。
如果露娜的衰落只是个别现象，问题不大。毕竟“币圈”里的大起大落太多了，一种货币被炒后迅速归零的情况并不少见。但问题是，卢纳是“币圈”第三大稳定货币特拉斯特(以下简称UST)的抵押品，其下跌是UST抛售造成的。在卢纳暴跌的推动下，本应与美元以1: 1固定汇率兑换的UST迅速崩盘。5月10日，其价格一度跌至0.21美元。虽然经过多次救助，UST的价格最终恢复到0.5美元左右，但其作为稳定货币的价值已不复存在。随着卢娜和UST的垮台，以UST计价的各种加密资产也经历了巨大的波动。随后，整个加密货币市场经历了大动荡，包括比特币在内的多种加密货币暴跌。当然，在这波“币圈”普跌中，部分加密货币也逆势上涨。例如，MKR在5月10日和5月12日经历了大幅升值，当时卢娜和UST跌幅最大，这种趋势一直持续到现在。至于原因，我们将在后面讨论。
卢娜和UST崩盘导致的加密货币普遍下跌，不仅在“币圈”引起了极大震动，也引起了各国监管机构的关注。5月10日，美国财政部长JanetYellen在国会山的一次会议上特别提到了UST的问题，指出UST的崩溃“表明它是一个快速增长的产品，但存在巨大的金融稳定风险，因此需要一个适当的框架来监管它。”
那么，到底什么是稳定的货币呢？他们在“币圈”中扮演什么角色？目前稳定的货币有哪些？他们是如何稳定自身价值的？作为算法稳定货币的代表，UST是如何崩盘的？其他类型的稳定货币能否有效避免崩溃的危险？对于稳币这一新产品应该采取怎样的监管态度？关于这些问题，让我们一起来。
为什么稳定的货币很重要？
2008年，神秘人物中本聪因为对现行货币体系不满，发表了一篇题为《比特币：一种点对点式的电子现金系统》(比特币：Apeer-to-Peer electronic-ICCASHSystem)的论文。在这篇几页纸的论文中，中本聪向人们概述了比特币的基本思想，认为它将有助于弥补当前中央集权货币体系的不足，从而成为一种新的货币体系。
应该说，中本聪的想法是伟大的。后来的实践证明，比特币确实是一个非常成功的加密产品，区块链作为其技术基础，被认为是一项足以成为新一代互联网基础设施的技术。受中本聪的启发，人们利用区块链制作了各种加密货币，并试图将其作为法定货币的替代品。
但是，包括比特币在内的大部分加密货币完全不适合作为货币使用。众所周知，货币需要执行交易媒介、价值储存、投资手段等多种功能。在这些功能中，交易媒介是最重要的。一件物品要成为交易媒介，就必须易于使用。——不仅携带和投递非常方便，而且本身的价值需要非常稳定。
那么，比特币等加密货币作为货币是否满足上述条件呢？答案是否定的，我们知道，在以比特币为代表的众多加密货币中，由于分布式记账和工作量证明共识机制的引入，比特币的每一笔交易都需要巨大的计算能力，完成一笔交易需要很长的时间。例如，完成一笔比特币交易大约需要一个小时。仅此一点就足以让很多习惯即时转账的用户望而却步。然而，这并不是最重要的。由于比特币的价值波动很大，在交易完成后的一个多小时内，可能会发生很多变化。试想一下，如果有人想用比特币支付1000美元的费用，从他完成支付到对方收到款项，原本价值1000美元的比特币可能已经贬值到900美元，或者升值到1100.3354美元。前一种情况会导致支付失败，后一种情况会导致支付方的损失。显然，这一特性使得这类加密货币很难发挥货币的作用。当然，在现实中，一些加密货币使用了相对简单的共识机制，这大大缩短了它们的交易时间，但遗憾的是，这些加密货币通常比比特币波动性大得多，因此它们同样不适合作为货币。
需要指出的是，具体到比特币，还有一个特点是很难发挥货币的作用。中本聪讨厌中央银行的通胀策略，因此在构思比特币的操作框架时，他将比特币设计成一种通缩货币。因为它的发行量在逐渐减少，它的价值会越来越高。这意味着比特币将成为惩罚借款人的资产。——一个人几年前借了一个比特币刚好够买一个披萨，几年后需要偿还的价值可能够买一辆车。因此，如果一个经济体使用比特币作为货币，它将几乎没有债务，这对该经济体来说几乎是不可想象的。
由于上述原因，人们在已经拥有各种加密货币之后，还需要有稳定的货币，并在加密世界中作为货币使用。
老思路：用实物资产抵押硬币。
所谓稳定的货币，顾名思义，就是价格锁定在某一固定值的货币。这里的“稳”当然是一个相对的概念。比如某种货币的价值可能是1美元不变，但美元本身的价值可能是波动的，所以如果用黄金或其他资产的价值来衡量，它的价值可能还是波动的。至于一个稳定的货币盯住什么资产，是什么样的“稳定”，要看具体情况。
货币稳定的思想很古老，最早发行的以贵金属为储备的纸币基本可以算是稳定货币。最熟悉的稳定货币大概就是布雷顿森林体系下的美元了。由于当时的美国政府有足够的黄金储备，于是骄傲地向全世界宣布，美元与黄金挂钩，1美元的价值定为0.888671克黄金。只要人们愿意，就可以用美元兑换相应数量的黄金。只要有足够的黄金储备，这种稳定的关系可以永远维持下去。如果有人试图做空美元，那么美联储可以通过以固定价格出售黄金来回购美元，从而稳定美元的价值。不幸的是，由于美国连年的贸易逆差，导致黄金不断外流，其储备无法支撑美元的价值，布雷顿森林体系最终不得不崩溃。
在“货币圈”中，最早的稳定货币的思想来自于这种古老的抵押发行思想。比如2014年推出的特瑟鲁德(TetherUSD，简称USDT)，发行方式几乎和布雷顿森林体系中的美元一样。不同的是，其抵押资产不是黄金，而是美元。根据Tether的承诺，每投一个USDT，会往储备账户里存入1美元的保证金；通过这种方式，USDT持有者可以随时将USDT兑换成等值的美元现金。通过这种机制，USDT的价值可以一直保持在1美元，用户可以方便地使用这种“假美元”进行各种交易。当然，Tether并不免费提供这种服务。当用户使用USDT转移交易时，他们需要支付一定的费用。到目前为止，USDT做得很好，其价值大部分时间都稳定在1美元左右。即使在“货币圈”冲击的前几天，USDT的价值很快恢复稳定后，一个小的振动。正因如此，USDT得到了广泛的认可，许多加密资产都愿意使用USDT进行定价。
除了USDT，其他著名的稳定货币项目也采用了类似的发行机制。其中，USDcoin(简称USDC)就是一个著名的例子。其发行机制与USDT基本相同，但不同的是，由于背书和定期发布审计报告，其背后有更多的机构，因此其透明度被认为比USDT更好。此外，脸书也试图以类似的方式发行稳定的货币天秤。不同的是，Libra的储备资产被设计成一篮子资产，而不是单一美元。按照这个思路，一个单位天秤的价值可以换一个投资组合。不幸的是，由于各国监管机构的巨大压力，Libra项目在正式实施前就夭折了。
虽然从货币稳定性的角度来看，这种以实物资产抵押发行的稳定货币更能满足人们的需求，但其缺陷在“货币圈”的人看来是非常明显的。实质上，真正的“币圈”人是去中心化的信仰者，而抵押发行的性质内在地要求这种稳定货币的发行者应该是一个中心化的机构。事实上，无论是USDT、USDC还是想象中的天秤座都是由中央集权机构发行的。既然是由一个中心化的机构发布，那么中心化固有的很多问题就会暴露出来。比如他们可能利用自己的信息优势，在储备不足的情况下偷偷增发股票，也可能私下搞其他小动作。
多年来，市场上一直有传言说USDT没有足够的储备。也正是因为这个原因，从去年开始，美国监管机构开始审查Tether。虽然调查并未透露任何真正的锤子结果，但人们的担忧并未消除。甚至有人怀疑，系绳公司本身和美国政府之间有默契，在美元不断超支的情况下，盯住美元的USDT暗中充当美元蓄水池。这个怀疑是真的吗？我们很难证实或证伪。但无论如何，这种怀疑的存在本身就说明这种类型的稳定货币是先天不足的。
新思维：资产加密的抵押硬币
由于通过抵押实物资产发行稳定货币的思路存在诸多缺陷，人们想到了另一种发行稳定货币的方式。类似于第一个发行思路，这个思路还是需要资产的抵押，不同的是需要加密资产的抵押，而不是实物资产的抵押。
在以此为理念发行的稳定币中，最著名的是Maker发行的戴。当用户想要使用Dai时，他需要首先创建一个名为collateralizeddebpositions(CDP)的智能合约，并在CDP中存放一个价值高于他想要收购的Dai的加密资产。比如用户需要使用价值100美元的阿呆，可以先创建一个CDP，然后在以太坊中存放相应的价值，这样就可以得到他需要的戴。当他不再需要使用戴时，他可以将借来的戴偿还给CDP，并支付一定的稳定费(由马克尔道的治理通MKR支付)，然后他可以赎回之前抵押的资产，相应的CDP也就相应关闭。
Maker主要采用一种targetrateefeedbackmechanism(TRFM)来维护Dai值的稳定性。如果抵押资产的价值在某一段时间内不断上升，那么戴也会在这段时间内升值。此时，为了保持Dai的价值稳定，需要降低目标利率，增加Dai的供给；另一方面，如果抵押资产的价值减少，戴将相应贬值，就需要提高目标利率，减少戴的供应。一旦抵押资产的跌幅超过某个临界值，为了防止CDP中的抵押资产不足以支撑相应Dai的价值，智能合约会立即关闭风险较大的CDP，拍卖掉其中的抵押资产，回购足够的Dai。
只要这种操作迅速，就不会出现赎回戴的价值低于其稳定价格的现象。举个例子，假设用户抵押了价值150美元的以太坊，得到了价值100美元的戴。如果以太坊的价值大幅下跌，使得用于抵押的以太坊跌至125美元，那么Maker只需要及时清仓，就可以在返还原戴的同时，将用户抵押的以太坊全部返还。根据以太坊计算，用户没有任何损失。同时，当戴被归还时，支撑其价值的资产仍高于100美元，因此其价值保持稳定。
在这种设置下，Dai的值在大多数情况下是可以稳定的。但如果出现像这次露娜闪崩这样的“黑天鹅”事件，资产价值贬值过快，那么在CDP抵押的资产，在清仓前仍然会跌到难以支撑戴价值的地步。为了防止这种情况发生，Maker的想法是吸引人们在项目中存放更多的加密资产。一旦“黑天鹅”事件发生，这笔超额准备金将用于支撑戴的价值。当然，人们在项目中质押加密资产是有成本和风险的。为了弥补他们的损失，制造者会付给他们一定的项目治理费作为利息。
显然，Maker在指定上述稳定方案时需要决定许多参数。比如利率、抵押比例(抵押的加密资产价值与发行的Dai之比)、TRFM机制中的clearance临界值等都需要确定。因此，从某种意义上来说，Maker要做的事情似乎就像加密世界的中央银行。在现实世界中，各国央行不断调整类似的参数，以确保法定货币的稳定。然而，与中央银行的集中决策不同，Maker建立了一个“分散自治组织”(DAO)，即MakerDAO来完成这一切。
MakerDAO的成员包括戴用户和向项目抵押资产的人。他们都可以获得MKR项目治理证书，参与项目治理。当马克尔道成员对项目的发展有什么建议时，可以先在项目论坛提出来。一旦一个问题得到足够的回应，它就会被放到区块链上进行投票。这一步称为“GovernancePoll”。此时，成员可以对各种方案进行投票。每个用户的投票权重将根据他们所持有的MKR来决定，得票最多的方案将胜出。当获得一个新的方案时(比如确定一个新的利率)，MakerDAO还会发起一轮“ExecutiveVote”来确定方案的具体实施时间。实施时间确定后，方案将按时启动。
由此可见，戴所采用的方案比等稳定货币所采用的方案更为分散。这个方案也是有利有弊。一方面更透明，更有利于信息的利用和运营中群体的智慧。另一方面，质押物价值的波动和分散决策的效率也使该方案面临较大的波动风险。为了尽可能避免这种风险，Maker做了一些调整，增加了一部分集中稳定的货币(如USDC、wBTC等。)对它的誓言。从实际效果来看，这次调整确实让戴的经营更加稳健。如本文开篇所述，在崩溃引发整个“币圈”动荡之际，的价值甚至逆势上扬，很大程度上是因为的失败折射出戴的成功。具有讽刺意味的是，就在一年前，Terra创始人DoKwon在Twitter上表示，的成功将是戴的终结，“戴将死于我手”
算法创造，以及它是如何被打破的。
再来说说算法稳币。顾名思义，算法货币稳定就是不依赖抵押资产发行货币，纯粹通过算法调整币值。在过去几年的实践中，人们发明了各种算法来稳定币值，不同的货币有不同的方法来稳定币值。
最早稳定币值的算法，如AMPL和任，主要采用弹性供给机制来实现币值稳定。这种方法的思路很简单：如果一种货币贬值，就意味着它的供给太多，那么它的供给就需要减少；如果货币升值，说明它的供应量太小，然后需要增加。AMPL和其他稳定货币将根据币值和目标值的变化直接控制其供应。例如，如果AMPL的目标货币是1美元，但其当前市值是1.2美元，那么它需要发行20%以上的货币才能使货币回到目标水平。此时，所有AMPL持有者的钱包里都会多出20%的AMPL。这种算法的稳定机制相当粗糙。从效果上看，由于调节机制没有及时对币值做出反应，这种稳定货币的稳定效果不是很好，很多人甚至不认为自己是稳定货币。
针对早期稳定货币存在的问题，后来的稳定货币逐渐放弃了直接根据宏观市场信息调节供求的方案，转而选择了通过用户的套利来调动用户的激励，实现货币稳定的方案。比如ESD、BAC等稳定货币试图引入用户激励进行调整，导致人们在币值上升时创造货币，在币值下降时毁灭货币。然而，稳定的货币，如费，更多地关注于需求方面，当货币价值下降时，惩罚卖方，当货币价值上升时，鼓励人们出售更多。另外，一些算法稳定币通过算法钉住其他稳定币，试图保持自身价值稳定。例如，欧姆挂钩戴，以实现稳定。限于篇幅，这里无法讨论所有算法的稳定机制，有兴趣的读者可以自行查找相关项目的描述。
在算法稳定币家族中，Terra发行的UST是一个彻头彻尾的暴发户，其目标价值也定为1美元。从基本原理来看，UST的稳定机制仍然是利用供求来调节币值。为了使这一调整顺利进行，Terra还发行了LUNA作为UST的储备货币。算法规定，如果要施放一个单位的UST，月神；价值1美元的必须销毁；同时，一美元的月神也可以兑换一个单位的UST。如果UST价格上涨到1美元以上，套利者可以通过摧毁1美元的卢纳来铸造1个单位的UST，从而获取差价；如果UST价格跌破1美元，套利者可以用1单位的UST兑换1美元的卢纳，从而获利。理论上，利用这种套利机制，UST的价值可以稳定在1美元。
我们可以用一个类比来说明这个机制：如果把UST的价格看成一个池塘里的水位，为了稳定这个水位，我们可以把它和另一个湖连接起来，建一个闸门。如果池塘里的水太多，打开闸门，把水放进湖里；如果池塘里的水少了，湖里的水就会被引过闸门。这样，无论水的总量如何变化，我们总能保持池塘的水位不变，把变化全部转移到湖里。在这个故事中，月神是为UST盛水的湖泊。根据设计，它将帮助UST承受所有价格冲击。
乍一看，这个故事似乎很完美，正是因为这个原因，UST和卢娜一度广受追捧。但只要我们再想一想，就会发现这个故事其实充满了诡异。无论是还是戴，其价值都是由外部抵押品来保证的。UST似乎有抵押品，但作为抵押品的露娜，也是由Terra自己发行的。而且从前面的分析可以知道，它的价值实际上是由UST的价值求导决定的。用这样的抵押品来稳定UST的价值，不就相当于武侠小说里的“竖梯”3354，左脚踩右脚上天吗？
Terra当然考虑到了这一点。它的解释是，UST的内在价值不是来自抵押品，而是来自其用途。除了UST，Terra还建立了一个完整的应用生态系统，UST就是其中的货币。只要这种生态在发展，对UST的需求就会上升，UST就会面临升值压力，相应地，卢娜也会升值。这个理由看起来很有道理，但是如果我们继续做一些拆解，就会发现在整个Terra生态中，UST沉淀最多的，其实是一个叫Anchor的应用。主播是做什么的？通俗地说，它是一家吸引人们在UST存款，然后用这些钱投资其他DeFi产品的银行。UST给出的利率很有竞争力，大约20%。因为如此高的利率，大量用户会竞相用真金白银购买UST，然后存到锚里获取利息。前几年由于各种DeFi产品利润高，主播的模式是可持续的。然而随着DeFi收益率的快速下滑，Anchor很快入不敷出。
那么问题来了。既然Anchor已经入不敷出，为什么Terra还有动力继续运营，从而引导人们不断创造UST？原因很简单，因为这样一来，UST的价值得到支撑之后，露娜的价值也会上升。这样Terra的控制者就可以通过出售手中的LUNA来变现，用这部分收益继续维持主播的运营。说到这里，我想很多读者会问，这不就是“庞氏骗局”吗？是的，本质上是。
我们知道，庞氏骗局延续的一个重要条件是后续吸收的资金足以弥补前期释放的资金。举这个具体的例子，只有当露娜的收入足够支付主播的运营成本时，UST和露娜的“二人转”才能继续唱下去。一旦市场上出现大量卖空UST和卢娜的情况，这种脆弱的平衡就会被打破。事实上，前几天币圈的大震荡是由于大量资金做空UST导致人们对UST的信心崩溃，导致LUNA价格跳水。这时，为了保持UST的稳定性，稳定算法迅速超调了巨量的LUNA。然而，在市场已经开始崩溃的情况下，增发并没有再次稳定UST，而是使卢纳的价值不断下降。然后，算法再发，露娜再跌……如此反复，露娜的价格很快就会在这个“死亡螺旋”中被“动态清零”。
什么能稳定你，我的稳定硬币？
在整个区块链经济体系中，稳定的货币起着基石的作用。但是通过上面的分析我们可以看到，虽然目前市面上有很多稳定币值的方案，但是都蕴含着很大的风险：纯算法稳定币值不言而喻，UST的崩盘已经说明了一切；但USDT这种号称实物资产铸就的稳健货币还存在很多问题，比如资产是否充足，抵押资产质量是否较高(比如据说USDT持有大量恒大债券)。即使像戴这样通过抵押加密货币来造加密货币，其稳定性也会受到整个加密货币市场的极大影响，风险还是很大的。因此，所谓的“稳定货币”实际上可能并不稳定，UST永远不会是最后一个崩溃的稳定货币。
随着区块链经济与实体经济的联系越来越紧密，稳定货币交易的影响将不仅限于区块链世界，而是会蔓延到实体经济。一方面，目前很多公司，尤其是科技公司(比如特斯拉)，已经持有大量加密资产。如果区块链经济出现波动，这些公司的股价也会大幅波动。另一方面，许多稳定货币操作者的抵押资产以债券、股票等形式储存。当稳定货币的价格波动时，他们很可能会出售这些证券，以避免可能的挤兑，这必然会导致这些证券的价值发生动摇。事实上，在这次UST经济衰退中，上述两种影响已经显现。美国科技股近日大跌的原因有相当一部分来自于此。
目前，由于我国对加密货币和加密资产采取了严格的管制措施，上述问题对我国影响不大。然而，随着区块链技术的发展和普及，在不久的将来稳定货币将是一个不可回避的问题。所谓未雨绸缪，如何做好对维稳货币的监管，使维稳货币更好地发挥区块链经济压舱石的作用，将是中国监管者不得不面对的新课题。