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边肖：记得要集中注意力。
来源：子堆栈
原标题：大融合：$ gho和五老王的故事
传说中的河流、池塘和湖泊的生态系统已经改变，金钱不再通过大门流入。2020年在汹涌的河流上有许多带着渔网的人，但在2022年底平静的德菲湖，他们可能做不了多少。
2022年初，DeFi的流动性达到近2000亿美元。现在它徘徊在600亿美元左右，而且没有复苏的迹象(来源：DefiLlama)。我们在等待技术到来的同时，也在为下一轮牛市做准备。有许多方面的技术，如合并和部署L2的扩张，在治理和监督方面的进展。DeFi的人也分为两部分：一是专注于用技术连接世界钱袋子的人，二是致力于变形和寻找过剩流动性的人。期待牛市回归。
最近，Dirt Roads更加关注第一个群体，尤其是传统金融DeFi跨链桥梁建设者和治理框架创新者。这是有原因的：我更喜欢改变世界，而不是赚钱。总部位于区块链的金融业与外部世界的融合程度还有待证明。今天，我们转向第二种类型：流动性捕捉者。
我们可以先看看TVL前5名的DeFi(来源：DefiLlama)。榜单代表了我们这个时代的刚性DeFi，也让我们觉得这是一个竞争很大的领域。它包括主权贷款人- MakerDAO，移动质押提供者- Lido，货币市场超级应用- Aave，以及两个DEX，虽然它们是不同的。
在加密货币出现之前的现实世界中，金融领域一直是基础经济的衍生品，其规模只是经济净现值的一个零头。金融，说到底是资源的配置者，是只关心自己的金融实体，是不可持续的。当然，总的来说。与这一框架相一致，当前的DeFi将其价值建立在两个经济体上：美国经济和以太坊生态系统。以太坊和加密货币的主权产业一样，有可衡量的吞吐量。DeFi的定位是更高效的资源分配和转移的分配层，这一层的美元化完全可以理解。人们确实使用DeFi来转移和储存他们的美元财富，这是一件好事。Web2也有类似的趋势。硅谷发展起来的社交媒体提供了一个途径，商业和政治资本流入。在我看来，以自我为参照的DeFi对错觉并无益处。
目前没有其他从0到1的创新可以帮助行业进入下一个发展阶段。在等待下一波大资金进场的同时，大部分og已经开始从别人手中抢夺市场份额。一体化的大阶段已经开始，它围绕着迄今为止最成功的产品：稳定的货币。
热钱为什么稳定的钱这么有吸引力？让我们暂时忘记金钱的哲学，专注于金钱的金融属性。准确地说，货币是通过抵押贷款债务头寸(CDP)创造的。实际上，有抵押品的借款人会将这些抵押品抵押给交易对手，以换取稳定的货币贷款。这笔贷款可以有很多用途，但我们现在不讨论。贷款人可以收到借款人支付的溢价，即利息支出，也可以在抵押物价格降至清算门槛时扣留抵押物。就金融工程而言，通过CDP借款相当于包装一个结构性金融产品，涉及卖空和期权交易。
第一阶段：潜在借款人拥有资产开始时，即在接受任何贷款之前，潜在借款人的利润与其拥有的抵押资产(如ETH)的价值成线性关系；如果资产价值增加1美元，他的利润就会增加1美元。
第二阶段：借款人抵押资产换取贷款签订借款合同。借款人实际上是在出售自己的资产，借入另一项资产。我们可以忽略这个资产的价值。通过卖出(做空)抵押资产，他相当于清仓了一个多头；因此，抵押资产的价格变化不会影响他的净收益。
第三阶段：借款人保留赎回资产的权利通过抵押(而不是出售)，借款人保留在未来任何时候将借入的资产换成抵押资产的权利。换句话说，他在购买一份美式看涨期权。如果资产价值增长超过抵押价值(即执行价格)，他的利润会线性增长。借款人支付的期权费等于期权费。
第四阶段：借款人给予贷款人资产折价扣押权实际上，如果价值低于清算门槛，借款人给予贷款人资产折价扣押权。这意味着借款人盈利曲线的转折点不是抵押价值，而是清算门槛，起到辅助作用。贴现有助于贷款协议管理资产负债表，也就是鼓励拍卖托管人买入抵押物，卖出获利，但与我们无关。
上面的图表相当简洁，因为忽略了借入资产的价值波动，比如戴，又比如资产可以换更多的ETH，增加了收益对ETH价格的敏感性/衍生性。这种简化不会带来麻烦，因为我们要证明造币比借贷更有吸引力。这些图表带来了以下反应：
1.出借人拥有无限的资产可以出借，或者无限的卖出看涨期权：只要有足够的抵押品，稳定货币的发行人就可以根据需要无限期地铸造稳定货币。此外，其流动性的边际成本几乎为零，因此铸币几乎没有成本。
2.出售期权是有利可图的：投资银行通过出售和制造期权赚了很多钱，因为他们从买家那里获得了期权溢价。就稳定的货币发行者而言，清算罚款就像是一种额外的甜头。
3.参数化是关键：经营一个盈利的期权销售业务，关键是细致的参数化(平仓门槛、溢价/手续费、折价/违约金)。
4.波动率很重要：Black-Scholes框架表明，期权衍生品的价格与标的资产的波动率正相关，因此波动率是选择参数化时的重要参考因素。
5.借入资产的波动性使得整个过程更加复杂：以前我们一直假设借入资产(比如戴)的价值是稳定的。如果引入波动率，建模策略(和参数)会变得更加复杂，波动大的DAI可能会吸引不同类型的用户。
在Aave和GHO项目OG的前五名名单中，只有一个货币发行者：制造者。
如果我是一个创造者，或者一只MKR鲸，看着前5名的DeFi图表会让我深深害怕。由于种种原因，这些协议控制着大量的金融价值，无法禁止它们以稳定货币的形式掩盖向用户出售期权。当第三名协议Aave做到这一点，也就不足为奇了。
在撰写本文时，Aave已经管理了大约100亿美元的资产，这些资产提供给7个网络，包括以太坊、雪崩、乐观、Fantom、Polygon和Arbitrum。在这100亿美元中，超过60亿美元在以太坊市场，其中大约19亿美元是借来的，其余的在协议层。USDC是Aave实时网络的最大市场，提供约15亿美元，其中约4.3亿美元是借来的。成交量很高，价差也很小。供给的资本是0.33%(远低于美国国债，今天的3个月期国债是2.9%)，借入的资本是1.24%。买卖价差背后有结构性原因，比如我们介绍的Morpho。它的计划是把加密货币市场移植到秩序框架中，还有一些其他原因，比如税收和便利。
请见GHO7月初，Aave团队向社区介绍了GHO，其最初的想法是与美元挂钩的稳定货币。与其他分散的稳定硬币一样，铸币引擎接受加密货币抵押品(基于治理批准的抵押率)，并向这些钱包提供一定量的GHO。在偿还或清算后，将烧掉相同数量的GHO(没有约定的损失)。所有费用将记入刀库。
无需许可主持人可以在不更新课程的情况下施放GHO。促进者是协议、实体等。授权与金钱引擎互动。每个辅导员都被分配到一个桶中，这个桶代表辅导员可以投入的最大金额。从理论上讲，每一个服务商都可以是完全不同的，他们都有自己的风险特征、流动性和技术特征。在土路上，我们一再主张为整个DeFi提供先进的协议到协议的移动性，只是假设这样的协议是Maker，而不是Aave。当然，我们的情绪会蒙蔽我们的双眼。
有趣的是，GHO提出的第一个推动者是Aave协议本身。治理团队为Aave协议分配特殊桶来引导GHO货币。根据论坛上的分享，Aave DAO将规定GHO的参数，包括利率和桶，以及风险参数化和自身市场的实施。我个人不喜欢混合治理。我们应该等待更多的细节。
Aave论坛上发布的下图包括了作为潜在推动者的真实资产(即RWA)。我们已经详细讨论了与区块链整合不透明(且受到严格监管)合同的复杂性，我们期待在第一个此类服务商上线时了解更多关于实施战略的信息。delta仓位和做市商也是如此。
GHOsting AaveAave协议服务商在GHO是如何工作的？它们的集成与Aave V3的发布齐头并进，并受益于服务商的许多功能。
隔离模式在V3上，隔离市场允许借款人提供特定资产作为抵押品，因此可以根据抵押品参数的定义从协议中借入稳定的货币。V3标准方法的目标是消除抵押品的波动风险，这是对稳定的货币提供者的一种支持。但V3方法并没有改变Aave协议的核心，即借出的稳定货币原本是由同行提供的。随着GHO整合到V3中，Aave反而成为了新铸造GHO的渠道，扩大了Aave的资产负债表。这种方式让人想起《创客》选角和发行戴的方式。
e模式 e模式是V3推出的又一新功能。单个Aave市场可以根据选定的特征进行分类，并且可以分配抵押系数和流动性惩罚。通常分类是将特征相似、关联度高的代币打包，即所有稳定币、ETH及衍生品、及衍生品等。理论上，资产供应商或借款人可以将这些货币混合起来受益，分散特殊风险，最终获得更好的利率和参数。通过纳入从各类GHO借款的能力，Aave打算在内部消化熊市和牛市中的资产需求，无论是稳定还是波动。理论上，借款人会利用GHO借入ETH来扩大多头头寸，或者在价格开始下跌时，存入稳定货币来借入更多GHO(比例接近一比一)，以降低自己在ETH eMode上的杠杆率。在V3的门户上，移动性在市场和链之间流动。
而飞轮指导只要能提供Aave代币的质押证明，AAVE协议的支持者就能在GHO贷款中获得特权。管理团队可以决定GHO能得到多少折扣，有多少折扣。目前，在该协定的安全模块中认捐了大约2 . 8亿美元。为了保障协议不受损失，必须承担30%的贬值风险，年利率在9%左右。鉴于协议收入和估值之间的薄弱联系，使用vibes(大规模对等网络的快速区块链模拟)来积累治理令牌的财务价值没有什么错。
相互侵占的风险这里肯定涉及到一些风险。GHO的需求可能会导致存放稳定硬币的利用率和贷款利率进一步下降。然而，我们可以假设GHO的混合利差远远大于货币市场的利差。我的计算结果是，Aave对USDC的保证金只有1-2个基点，即0.01-0.02%。GHO的发射还不清楚。考虑到如今加密领域贷款需求下降，我猜他们团队也不是特别着急，只是价格差可能50-100倍。
在下一次狂欢中，最明显的稳定硬币问题可能不是一枚硬币。的确，它控制着大量用户沉淀的价值。事实上，它是一个面向零售的DeFi super应用程序，所以你需要一个稳定的货币。的确，互相拆台的成本是可以接受的。然而，我的第一选择是：丽都。第二种选择呢？曲线.
曲线7月底，曲线宣布加入稳定货币战。Curve在同质流动性池中控制大量美元，其中stETH ETH戴占比最大。现在，将资产存入这些池将获得LP代币，这些代币被Curve用来贿赂生态系统。随着曲线战争的可持续性被检验，使用LP令牌作为局部稳定性的抵押品是非常有趣的。Curve将受益于流动性已经很高的市场，并为潜在的清算做好准备。缺点是什么？Curve持有的大部分资产都是稳定货币，而提供稳定货币抵押品支持的资金可以说是无法为协议产生利润的。正如我们之前在Aave和Maker的PSM中看到的，他们的收入为零。StETH ETH pool排名第二，有12亿美元TVL可用。但是，还有另外一个协议，控制的利多ETH比Curve多，这个协议就是.丽都。
丽都丽都用价值67亿美元的ETH换来stETH。协议对开发原生稳定币毫无兴趣，要么是忙于其他问题，要么是在迎接以太坊即将合并带来的不确定性。然而，这并不意味着它不会发展一种稳定的货币。成功过渡到PoS，再加上ETH和stETH的完美同质化，可以给丽都提供一块土壤，在平台上发展一个稳定的ETH抵押的币。质押的过程不会打扰借款人，用户体验极佳。货币化的形式可以是利率，也可以是一部分ETH质押收入，对借款人来说几乎是无缝的。清算可以通过各种渠道进行，包括Curve的stETH池(可能会通过LDO的分配继续受到利多的刺激)和其他ETH流动性池。我的猜测是，利多可能会鼓励清盘，因为这有助于他们在平台内维持价值。如果丽都人想就这个问题交流，欢迎来我的推特。
大融合已经开始，只要熊市还在，就会继续融合。明天的竞争格局可能会比今天更加混乱和激进，协议的利润和收入也会相应缩水。奇怪的是，没有人着手攻击全行业最赚钱的项目，也就是Circle将加密货币换成美元时获得的美国国债3%的利差。大家都该醒醒了。我已经写下来了。
编辑：林恩