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边肖：记得要集中注意力！
作者：林忠路
从根本上说，稳定货币的发行者在某种程度上都是铸币税的受益者，区别在于哪种方式带来的铸币税收入更多。
2018年绝对是稳货币爆发的一年。据火星财经(微信号：hxcj24h)统计，截至1月30日，九稳币已跻身主流加密资产100强，总市值超过30亿美元，其中USDT甚至超越EOS和BCH，位列第四。
三个里程碑式的事件推波助澜，彻底炸了稳币，初步完成了稳币的市场普及：
加密市场暴跌。
2018年，全球加密资产市场总市值缩水近90%，大量资产价值缩水95%。比特币也未能幸免。相比巅峰时期的19，783.06美元，如今的比特币价格低于当时的203，354，已经粉碎了比特币是储值资产的信念。在风险厌恶的驱动下，投资者迫切需要价值稳定、波动性低的加密数字资产，以应对市场的巨大波动，抵御频繁发生的黑天鹅事件。
受监管的GUSD和帕克斯在线。
2018年9月10日，纽约金融服务部(NYDFS)批准了Gemini公司发行的稳定货币GeminiDollar(GUSD)和Paxos公司发行的Paxos Standard(PAX)，两者都是基于ERC-20开发的，锚定1:1美元。虽然市场最初将二者视为“史上首次由政府背书的稳定货币，美国政府将以美元稳定货币的形式进入加密世界”，但有过度解读之嫌。但是，获得政府监管部门的批准本身确实增强了市场信心，引起了对稳定货币的关注。
USDT信任危机
2018年10月15日，USDT从最高的0.9742美元短暂跌至0.8758美元，跌幅超过10%。在随后的几天里，USDT的市值从大约28亿美元下降到大约20亿美元。事件起因是其在美国的主要储备银行Noble Bank陷入兑付危机。此前，投资者一直怀疑Tether涉嫌滥发USDT，与Bitfinex存在利益关系甚至联合操纵比特币价格。加上其审计主体和内容不符合正规审计标准，USDT信托危机重燃，猝不及防。这不仅让投资者对USDT有了新的认识，也加剧了市场对透明可信的稳定货币的需求。
随着需求方的变化，供应方也在变化。区块链去年9月发布的报告显示，全球稳定币数量达到57种，其中23种在运行(包括去年12月宣布关闭的Basis)。美国和瑞士是稳定硬币项目最集中的司法管辖区。大多数稳定币在2017年和2018年开始开发，并在2018年和2019年上市。
图片：区块链，《稳定硬币的状态》，2018年9月
为什么这么多稳定的货币项目集中出现？2019年，业界对货币稳定的预期在增强。它被认为是今年密码资产领域最值得关注的事件之一，也是推动市场复苏的基本力量之一。是市场需求推动了稳币的繁荣，还是稳币会带来市场的繁荣？要深入理解稳定货币及其潜在价值，先从理解商业模式开始。
2014年诞生的USDT，是加密界第一个稳定的货币。其2018年的快速增长，让人看到了稳币的巨大市场前景。图像：中等
商业模式
目前市场上的稳定货币大致可以分为三种：IOU抵押、链家抵押、无担保算法央行。
借据抵押需要法定货币或黄金等实物资产作为抵押，由集中发行公司集中发行。其本质是发行人以自有资产作为抵押，发行可以赎回标的资产的借条。每一种稳定的货币都与它在银行中的等价资产相对应。目前，最常见的是美元稳定货币，如USDT，美元，GUSD，PAX等。
抵押物抵押是指发行人依托区块链的去中心化信任机制，在区块链上使用智能合约质押加密资产作为抵押物，系统按比例发行稳定币。这种发行模式往往需要超额抵押品，即每发行1元稳定货币，需要存入N倍的其他加密资产作为抵押品。马克道发行的代币就是这种稳定的货币。
没有抵押品算法，央行的稳定货币不需要任何抵押品。它通过算法完全调节稳定货币的供给，使稳定货币的价格稳定在与法定货币的固定比例上。它模仿真实世界中央银行发行和收回货币的机制来调节货币供求。除了Basis已经倒闭停止运营，碳、碎片、Feron等稳定货币都采用这种方式。
图片：数字资产管理
那么，这些稳定的货币发行者靠什么赚钱呢？事实上，不同类型的稳定货币，发行公司赚钱的方式会有所不同。换句话说，稳定货币的设计机制决定了发行公司的收入模式。
1.借据抵押
为了具有普遍的代表性，我们以最常见的稳定美元货币为例，并假设这种稳定的美元货币命名为AUSD。
因为发行者承诺，每发行1美元稳定货币，就向储备银行存入1美元现金，以确保AUSD与美元1:1锚定。但从根本上说，这些存放在储备银行的美元来自对AUSD有需求的用户，因为他们需要将美元兑换成AUSD，以便在加密货币交易所进行交易。
因此，随着AUSD需求的上升，发行人积累了大量的33，354美元，这就带来了利息收入的可能性：一方面是存入银行的利息，另一方面部分美元也可以通过投资低风险的短期国债或货币市场基金来获利。
然而，这并不是AUSD配送公司的全部收入来源。当用户将稳定货币兑换成法币时，也会赚取手续费。现实中，按照Tether在官网公布的费率标准(0.4%-3%不等)，如果稳定货币年发行赎回金额达到10亿美元，有了这一项，Tether可以轻松将3000万美元收入囊中。
此外，AUSD的发行公司也可以在加密资产交易中充当做市商，并从AUSD的买卖差价中获利。但随着AUSD交易量的扩大，买卖价差会收窄，发行公司的这部分收入也会受到挤压。
综上所述，利息、手续费和做市是AUSD发行人的主要收入来源。
2.连锁抵押
一般来说，链式抵押的稳定货币的发行者会在系统中引入托管令牌，作为其发行的稳定货币的补充。这种被管理的令牌具有波动性，一般代表权益，被用作促进系统良性发展的激励。例如，在马克尔道的系统中有两种代币：管理代币和稳定货币戴。
管理令牌的引入和现实中链式抵押型稳定货币机制设计的多元化特征，使得这类稳定货币的收益模型略显复杂。尽管如此，交易手续费、抵押利息和抵押债权是主要的收入形式。但需要注意的是，具体的收益方式还是要看每种稳定货币自己的选择。
交易费用：
交易费用一般由连锁交易产生，托管代币持有人会分享这部分交易费用收入。交易量越大，收益越高。
抵押利息：
以马克尔道为例。这里有一个关键概念“抵押债务仓库”(CDP)。在MakerDAO的创客系统中创建一个类似于银行账户的CDP，然后将手中的加密资产存入CDP形成抵押，获得创客系统发行的稳定货币Dai(由于MakerDAO采用超额抵押的方式，要获得1美元Dai，必须存入至少价值1.50美元的加密资产)。
戴代表用户对创客系统的负债(一般来说，戴的市值和整体用户对创客的负债一样高)。MakerDAO将为此向用户收取利息，利息将在MKR支付。目前这部分的年利率是0.5%。以戴在1月30日的市值约7600万美元计算，马可道每年将获得38万美元的利息收入。
抵押债权：
采用这种收益方法的典型的稳定货币项目是储备。在其稳定货币体系中设计了三种代币：股票代币、抵押代币和稳定货币储备。股票代币类似于马克尔岛的MKR，持有者享有分红、投票等各种权利。抵押代币用于支持稳定的硬币。在智能合约中，两者的比例总是趋于稳定在1:1。机制和历史上美元锚定黄金是一样的。与MakerDAO不同，Reserve project的抵押代币背后的资产不是以太坊、比特币等加密货币，而是代币、商品、不动产等。
由于抵押权标的背后的抵押品原本来自于股票权标的持有人，当抵押品升值时，抵押权标的也会升值。因此，股票权持有者(稳定货币的发行者也是股票权持有者)可以通过回购或股息获得抵押品升值的收益。
社区治理：
链式抵押的稳定货币项目的发行人也有可能通过社区治理获得收益。但由于社区治理的价值难以衡量，这种收益规模会难以衡量，但确实存在。
例如，如果一个社区治理措施可以通过改善每个参与者的经济行为来使整个稳定的货币体系受益，那么在该体系中的参与是方便的和激励的，可以通过投票来通过该社区治理措施。而且只有持有托管代币的人才有投票权，所以托管代币的需求会导致其价格上涨，发行的便利性可能会从上涨中获利。
3.中央银行算法
央行算法型稳定货币项目最重要的收入来源是“铸币税”收入。
铸币税来源于现实世界。一般是指由于政府拥有印钞的垄断权而可以获得的收入，但不是通常意义上的“税”，而是一个具体的经济学概念，指的是货币的面值与创造货币的成本之间的差额。
从理论上来说，由于不需要任何抵押品，算法-中央稳定货币的发行者可以几乎无成本地在本地发行稳定货币，即每一种流通中的稳定货币都会带来近100%的“铸币”净收入。但在实践中，算法央行最大的特点是借鉴和模仿真实央行用货币政策调节货币供求的方式，因此稳定货币的发行方在具体机制上会做出不同的选择和调整，从而影响其收益模式。
我们可以从Basis和Feron项目的先例中观察到两个典型的实践。
基础：
Basis项目设计了Bond Token(债券代币)和ShareToken(股权代币)来辅助发行稳定的货币基础。其调节稳定货币供应量的机制如下：
当基差低于锚价时，系统将发行债券令牌。用户可以用基差购买债券(相当于央行回收流动性，减少货币供应)，回购的基差会被破坏，从而减少发行量，抬高价格；当基差价格高于锚定价格时，系统会自动增发股票(相当于央行创造货币，扩大货币供给)，优先考虑债券持有人，支付债券利息，其次是股票代币持有人。因此，流通基础增加，价格下降。
Feron:
如果说Basis的方法类似于现实中央行通过公开市场操作影响货币供应量，那么Feron对央行的模仿更类似于利率调整。
基于人们持有货币的动机是交易和投机的假设，Feron引入了算法央行，提供一系列不同期限的无风险存款(可变利率)。换句话说，在Feron系统中，稳定的货币可以存入不同期限、不同利率的智能合约获得利息收入，而算法央行通过利率调整吸收或释放流动性：
当市场对稳币需求较低时，央行加息吸收存款，市场稳币价格降低，价格相应上涨；当需求上升时，央行降低利率以释放更稳定的货币，价格相应下降。
无论采用借据抵押、链家抵押还是算法央行，从根本上说，稳定货币的发行者在某种程度上是铸币税的受益者，区别在于哪种方式带来的铸币税收入更多。
此外，考虑到目前的市场环境，综合比较不同机制下稳定货币项目的发行者的潜在收益，显然法定货币担保的稳定货币更简洁，也更有保障。这也就不难理解为什么现在的市场重点是美元这种稳定的货币，它们也占据了大部分的市场份额。
虽然美元稳定货币和其他由IOU抵押的稳定货币占据市场主导地位，但连锁抵押和算法央行型稳定货币很可能是未来的发展趋势，这一点大概可以从风险投资对它们的追逐中反映出来：区块链去年9月发布的报告显示，全球风险投资在算法央行和连锁抵押稳定货币项目上的投资总额超过2亿美元，而IOU抵押型项目不到1.5亿美元。
图片：区块链，《稳定硬币的状态》，2018年9月
商业图片
从商业模式上来说，稳币确实是一个有利可图的——。难怪稳币项目越堆越多，赛道越来越拥挤，交易所跃跃欲试。去年10月，USDT危机爆发后不久，火币推出了自己的稳定货币解决方案HUSD，该方案与帕克斯、TUSD、USDC和GUSD有关。在此之前的9月，Binan Labs、Firecoin、OKEx和Dunamu(韩国加密货币交易所Upbit的一家公司)共同向稳定货币项目Terra投资了3200万美元。
但稳定币值的作用并不仅限于抵御加密资产市场的大起大落，降低法币转换为加密资产的门槛。作为加密世界的入门级创新产品，“稳定”本身的巨大价值和无国界自由流通的可能性，使其有潜力作为记账单位、交易媒介、计量标准和储值工具，为全球众多商业场景提供解决方案。
去年12月21日，彭博援引匿名消息称，脸书准备在WhatsAPP开发一种用于转账和锚定法定货币的稳定货币，并首先在印度试水。根据世界银行的最新年度报告，印度是全球最大的汇款市场之一，仅2017年就有695.9亿美元汇往印度。这意味着，至少可以将跨境汇款、转账、支付作为稳定币值的尝试，率先实现商业落地。事实上，除了脸书这样的互联网巨头，一些全球性的区块链创业团队在开发dAPP时，也在尝试将系统中的Token设计成稳定币。
再者，如果稳定的货币能够被现实世界中的消费者以及商品和服务的提供者所接受，那么它很有可能成为日常的支付工具和工资单工具。也有望成为政治动荡和通货膨胀剧烈的国家和地区新的货币选择。
努比茨、USDT和巴斯反映的危机和挑战
理想的，现实的骨感。2018年以来，努比茨倒闭、USDT信任危机、Basis停摆，充分说明了维稳货币面临的内外风险。
2018年3月，采用算法央行机制的Nubits陷入了币价下跌导致的死循环，币价和市值呈现一路崩盘的趋势。2018年10月，USDT的信任危机使其陷入抛售恐慌。币价短时间下跌超过10%，整体市值缩水近8亿美元。2018年12月，Basis发布社区公开信，宣布因监管压力已“决定向投资者返还资金”，同时关闭了该项目。Basis创始人阿尔纳吉(Al-Naji)表示，“随着监管规则的逐步完善，我们的律师在一件事上达成了共识：没有办法避免以证券形式发行债券和股票代币(尽管Basis可能不具备这一功能)”。作为一个有利可图的行业和商业模式
首先是技术和机制的设计。所有稳定的货币设计机制都试图找到现实世界的对应关系，并试图用技术、代码和算法尽可能地模拟这一过程。本身就存在巨大的风险，没有一个模型能够完美模仿现实世界经济体系的运行。
以算法央行为例，这种稳定货币发行模式的内置前提是稳定货币的需求不断扩大。当稳定货币价格大幅下跌时，央行需要发行债券回收流动性。投资者购买债券是基于对稳定的货币在未来将恢复升值的预期。如果对稳定货币的需求萎缩或者出现信心危机，货币价格将进一步下跌，央行将不得不发行更多债券来回收流动性，未来回购债券将导致更多的货币供应。当人们期待这个结果的时候，货币价格必然会再次下跌——。因此，稳定的货币将陷入死亡螺旋。Nubits是过去的教训。
核心是信任。在现实世界中，政府在国家信誉的保证下发行货币，一个健康负责的政府会控制货币供应量，防止法币过度膨胀。在加密的世界里，这种信任尤其稀缺。几乎所有IOU抵押的稳定货币的发行者都是集中化的私人公司。即使算法央行和链家按揭在一定程度上消除了中心化公司的发行风险，但机制设计和社区治理的不完善仍可能导致一些“大佬”随意篡改规则。
能否满足监管要求成为最大的外部风险变量之一。因为监管压力，拥有安德森霍洛维茨(Andreessen Horowitz)和贝恩资本风险投资公司(Bain Capital Ventures)等强大背景的投资者Basis已经筹集了1.33亿美元，并主动选择关闭该项目，这深刻反映了加密资产行业在现实中面临的政策风险。虽然美国、新加坡、香港、英国、中国等主要国家和地区的政府。为了充分保护投资者和防止国家主权货币受到冲击，打击洗钱、非法贸易和恐怖主义融资，利用旧世界的框架来约束这一新领域是最佳选择。这种做法必然会给加密创新和稳定的货币创新带来负外部性。
最新的消息是，1月23日，英国金融行为监管局(FCA)在最新发布的《加密资产指南》中指出，与美元或英镑挂钩的稳定货币，如果有特定资产(可能包括特定投资)、一系列加密资产的支持，或者通过算法维持代币供给，也可能符合电子货币的定义，应该受到监管。