声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表火星财经官方立场。
边肖：记得要集中注意力。
来源：Mint Ventures
作者：徐晓鹏，Mint Ventures研究员。
2020年之前，各类开发商对区块链商业的落地方向进行了丰富的探索。DApp的创业领域涵盖连锁旅游、赌博、数据和社交，但从未形成真正的商业浪潮。产品用户规模很小，生命周期很短。
直到2020年DeFi之夏的到来，Compound、Uniswap、YearnFinance等应用的爆发，决定了2020年是去中心化金融和区块链业务的元年。于是，随着真实需求的出现，加密世界的活跃用户、资金量、创业者都呈指数级增长。
我们认为，加密业务首先在金融领域蓬勃发展的原因是多方面的：
金融行业数字化、线上业务化程度非常充分，具备“区块链”的技术可能性；金融是基础服务，用户人群大，业务天花板高，赛道可持续性强，是优秀的创业方向；与其他行业相比，金融是最“把关”和最受监管的领域之一。区块链金融服务无许可、自由组合、自由跨界的基因，使得其创新速度是传统金融的十倍，用户体验的提升也是指数级的，自然会吸引大量用户、创业者和资本进入；正如无银行的创始人瑞安肖恩亚当斯(Ryan Sean Adams)所说，“我们认为最好将加密世界理解为一个平行的货币系统。它的重要性不在于一个去中心化的互联网，而在于它构建了一个没有传统银行的金融体系”。
在这个逻辑下，以金融为中心的密码业务有三个核心轨道：生态系统(公链)、金融服务(借贷、交易、推广服务机构)和货币(稳定货币)。
2021年，金融服务(DeFi)和生态系统(新公链)这两个叙事已经享有充分的市场热情，但自年初算法稳定货币热潮退去后，货币轨道一直不温不火。
天时地利人和，也许是时候再关注一下了。
1.去中心化稳定货币的轨迹价值2008年，中本聪发布了比特币的白皮书《比特币：一个点对点的电子现金系统》。随后的13年，比特币作为小众资产，实现了10倍的涨幅，是近十年来涨幅最高的资产之一。
但受限于其网络容量和波动范围，比特币并没有真正成为一种被广泛接受的支付工具，而更类似于一种黄金商品。在日常生活中，我们不会用黄金来支付或给商品定价。
目前，真正实现“点对点电子现金系统”的是以、戴为代表的加密稳定币。目前主要场景是人进入加密世界的通道。不管是想交易加密资产还是使用DeFi金融服务，大部分人都需要先把法币换成稳定币。
A.轨迹大小：CoinGecko，一个巨大且蓬勃发展的市场，数据显示，目前稳定的货币市场整体市值已达1326亿美元(2021年10月14日)，日交易量为696亿美元。发行规模前10的稳定币中，分散型稳定币占据了5席，具体如下：
资料来源：CoinGeko
Dai，TerraUSD，LiquityUSD，MIM，中微子USD，Fei都是去中心化的稳定货币项目。虽然它们的市值和交易额与USDT、USDC和BUSD仍有很大差距，但也不容小觑。
B.机会之窗：竞争对手面临监管大考。2021年是加密业务快速发展的一年，也可能是加密世界面临监管的第一年。
美国的金融监管机构和行业团体负责人多次呼吁将加密资产和DeFi纳入监管框架，并明确了监管责任和范围。作为大部分资金接入加密世界的主要媒介，集中稳定的货币将成为监管和行动的主要对象。笔者简单统计了一下近期各国监管的报告和动员讲话，如下：
我们发现，从8月初开始，各国监管部门的领导就开始加大监管的力度，到了9月，密度进一步加大，尤其是对稳定货币的监管讨论和意见大大增加。美国财政部、美联储、证券交易委员会和美国重要的监管机构都将注意力集中在稳定货币上。
根据《纽约时报》9月19日关于稳定货币监管的报道，他们认为美国监管机构将从以下几个方面启动稳定货币的监管：
将稳健货币定义为系统性风险，将稳健货币归类为证券，将稳健货币的定义视为货币基金组织提出的银行层面监管要求。报道还称，已经制定了稳定货币监管的标准和计划。
集中稳定货币具有明确的法律主体，需要与传统金融在资产托管、渠道等方面进行合作，监管难度较大，可能是DeFi领域最早的项目。
另一方面，当集中式稳定货币被纳入监管框架后，极有可能为一直落后于它的分散式稳定货币打开一扇机会之窗，让它被更多的用户和协议积极采用。
当然，从长期来看，各国监管者不可能放弃对分散稳定货币的监管，但分散项目的监管难度更大，集中稳定货币和分散稳定货币的时间差足以给后者留下宝贵的时间差和追赶空间。
C.网络效应：先发者的护城河网络效应指的是某项服务。随着该业务用户数量的增加，所有用户都可以从网络规模的扩大中获得更大的价值。这个网络包含的用户越多，范围就越广，整体价值就越大，所以新用户更容易先采用。
当谈到网络效应时，我们经常以电话网络和社交产品为例。事实上，网络效应最古老的案例是金钱。
稳定的货币市场生动地体现了网络效应的力量。作为最早被广泛使用的稳定货币，USDT因资产透明、合规、市场操纵等问题饱受诟病，出现过短暂的锚定危机，但正是因为其强大的网络效应，才一直保持着行业老大的位置。
马克道发行的戴作为第一代分散型稳定货币，尽管在2020年3月出现坏账，以及大量新一代分散型稳定货币产品的挑战下，仍然保持着遥遥领先的优势。
有了网络效应的护城河，市场领先的分散式稳币项目就能以较低的成本保持领先地位，这是大多数赛道项目不具备的核心优势。
巨大的市场空间，竞争对手面对监管挑战可能放弃的市场机会，强大的网络效应所创造的竞争优势，这些都是去中心化的稳定货币轨道的独特价值。
D.在这份研报中关注项目市场稳币的项目不下50个，大部分都是基于算法或者超抵押机制的项目。由于篇幅所限，本研究报告仅选取其中五家进行分析比较。制定本标准的主要筛选标准和原因如下：
已发行市值规模前20的网络效应的存在，决定了具有一定规模的项目更具优势。
在以太坊部署以太坊是最繁荣的商业生态，在以太坊部署稳定币还不如观察其在加密业务中的应用。此外，以太坊成功的稳定币项目更容易实现跨链竞争，但其他有新公链的稳定币进入以太坊抢占市场的难度更大。
稳定性机理基本得到验证。稳定是生意的基本条件。实践中无法维持的稳定货币项目，可能有短期投机价值，但不具备长期使用价值。
获得更多或更大的DeFi采用概况证实了其适用场景和其他社区的认可程度。
头部集中交易所的访问量印证了集中加密机构的认可度。
因此，笔者选择以下五个分散的稳定货币项目进行比较：
通过比较，我们希望主要回答以下问题：
每个项目目前运营情况如何，其稳定机制和历史，每个项目有哪些独特的产品或机制创新，未来有哪些项目有望进一步扩大市场份额？
2.分散稳定货币轨道1概述。行业规模、增速和潜力根据CoinGecko数据，市值排名前10位的去中心化稳定货币总发行规模为136.95亿美元，具体如下：
我们可以发现，戴在分散稳定的货币市场上仍然占据着绝对的领先地位，尤其是其交易量，占据了前十的近九成。
前10名的去中心化稳定币，无论是总市值还是总交易量，都已经占到了整个去中心化稳定币市场的90%以上。尽管如此，其市值仅占整个稳定货币市场的10%左右，日交易量仅占2%左右，具体如下：
统计数据来源：CoinGecko时间：2021年10月14日
一方面，这表明中央集权的稳定货币仍占绝对优势，尤其是USDT，其交易量占比高达87.5%。但从另一个角度来看，也说明分散型稳定货币有很大的增长空间，尤其是在集中型稳定货币面临监管约束的情况下。
就分散稳定币的市场规模增速而言，截至目前，其市场规模同比增长约10倍。根据Debank的统计，去中心化的稳定币总额已经从去年的7亿美元左右，增长到目前的77亿多美元。
Debank的数据不包括Terra主链上的UST和其他更小更新的分散稳定币，所以实际上分散稳定币市场总量的增长率远高于10倍。
戴，最大的去中心化稳定货币，年化增长率约900%。值得一提的是，戴的现有规模已经超过2021年5月的市场高点，并继续创出新高，这也说明去中心化稳定货币市场的增长可能并不完全依赖于牛市周期。
2.在去中心化稳定币的类别中，我们可以将现有的主流稳定币分类如下：
图片来源：Mint Ventures研究报告《Terra：稳定币军团的崛起之路》
在分散稳定币中，我们可以根据稳定币的铸造是否存在过度抵押机制，将分散稳定币分为过度抵押的分散稳定币和基于算法的稳定币。超抵押稳定货币的历史更悠久，今年出现了很多算法稳定货币的优秀实践，如、Frax、费等。虽然出现过短期的锚定断裂，但其价格在大部分运营期都在1美元左右。
但在发行规模上，过度抵押的稳定货币仍占据较大市值。尤其是戴，占全国市值的半壁江山，交易量遥遥领先。
三。各项目基本面分析在基本面分析中，我们将从多个维度对本研究报告重点关注的分散式稳定货币项目进行分析。
稳定货币项目的成功主要涉及两点：1 .稳定的货币机制是否可靠，历史稳定性如何；2.稳币的用例、场景和接受范围，以及人数和活跃数据。
第一点是项目成功的基础。在代币证明其稳定性之前，没有用户或商家愿意将其作为稳定的货币媒介或计量单位。从长远来看，这将意味着项目的失败，尽管这不会阻止它们成为纯粹的投机游戏；
第二点反映了稳定货币的实际业务发展情况。稳币项目只有具备一定的用户量和商业网络才有价值。当关键业务指标突破临界点时，其支付网络的增长将进入持续的自我强化周期。虽然我们不知道这个临界点对于每个项目的具体数值，但是可以肯定的是，项目在每个核心指标上的数据越低，离进入正循环的临界点越远，失败的可能性就越大。
除了稳定机制和经营业绩，我们还将关注项目的通用证书模型，以了解项目股权代币的价值捕获和当前的估值水平。
最后，我们还将尝试对项目的监管风险进行初步分析。
1.1简介。戴-马克尔道项目戴由马克尔道发行运营，成立于2014年，历史悠久。MakerDAO协议是以太坊区块链中最大的去中心化应用之一，也是第一个被大规模采用的DeFi应用。它的主要服务是铸造一种分散稳定的货币：戴。Maker的机制是允许用户以协议支持的加密资产作为抵押投(借)出Dai，并对用户借出的Dai收取稳定的费用(借钱利息)。
稳定机制a .戴的稳定机制
戴的目标是以1元锚定。它的稳定性来自两个方面：
1.超额抵押
所有的Dai都是用户在MakerDAO协议中开立金库，存入协议支持的抵押物后借入的，所以每个Dai背后都有一个超额资产背书。抵押品的价值总是高于戴的债务价值。
2.通过平准费和存款利率调节Dai的供求。
戴的稳定费类似于用户抵押戴的贷款利率。在其他条件不变的情况下，贷款利率越高，用户投Dai的意愿越低，大量的Dai会被退回，流动性进入收缩周期。否则用户的投意愿会增加，流动性也会增加。存款利率(Dai Savings Rate，DSR)是指用户将Dai存入协定存款账户所能获得的存款利率。在其他条件不变的情况下，DSR上升，会增加对戴的需求，用户会投更多的戴用于存款，否则会减少投戴的需求。
戴的活期存款利率只有0.01%。资料来源：https://oasis.app/.
3.PSM模块
PSM是Peg稳定模块的缩写。在该模块中，用户可以按照1:1的比例将特定的担保品兑换为戴。这里的“特定抵押品”主要是指像USDC这样稳定的硬币。与其他资产抵押借贷DAI不同的是，PSM模块中的用户直接将其USDC变更为DAI，因此他们将不再拥有USDC的所有权，这意味着Maker获得了USDC，增加了基于DAI的债务。该方案将为创客积累大量集中的、流动性好的稳定币，保证戴的稳定性，降低创客系统的整体杠杆。另一方面，由于USDC的发行人拥有超级权限，在某种意义上可以强行冻结创客持有的USDC地址。
此外，MakerDAO还为系统的维护者提供了一个套利工具，使戴的价格保持在1美元左右。
PS: Keeper是MakerDAO的外部参与者，负责通过套利维持戴的币值稳定，并参与系统清算。
一般来说，超额抵押机制在极端情况下抑制戴大幅贴现，然后通过稳定货币和存款利率两个宏观利率工具调节供求。加上PSM模块的存在，这些综合机制维持了戴对美元的强劲稳定性。
B.稳健业绩作为分散型稳健货币的鼻祖，戴的稳健业绩逐年提升。19到20年上半年经常抛锚，贴水和升水从0.93到1.06美元不等。偶尔单日折价率超过5%，但一天内基本恢复。但它的稳定水平在过去一年里有了很大的提升，几乎没有出现大的偏离1美元的情况。
随着交易量的迅速扩大，戴在过去一年的稳定性也有了很大的提高。数据来源：CoinGecko。
这可能与过去一年戴的体量、用户数、交易额、场景等核心业务指标的快速增长有关。
业务数据戴的核心业务数据如下：
此外，马克尔道还在积极探索新业务。一方面不断拓展新的资产作为造币的抵押品(最近新增了Matic)，也开始在Uniswap上引入LP作为抵押资产。该模块的抵押资产从8月份开始快速增长，至今已突破1亿美元大关。
MakerDAO的LP抵押品金额走势图，数据来源：Duneanalytics。
另一方面，MakerDAO与Real world assets (RWA)的合作也在不断深入，有一个专门的社区团体负责此事。其主要合作伙伴是离心机，RWA的资产池现已超过860万美元。
除了引入新的抵押品和现实世界的资产，MakerDAO还在开发一个更雄心勃勃的叙事：戴将成为未来非常重要的环保金融解决方案的“干净钱”。
这个方案是最近由MakerDAO创始人Rune Christensen提出的，其核心观点是：
环境保护关系到人类的长远命运，但现有的全球政府和经济体系由于对短期利益的关注，无法真正将环境保护等长期问题的解决置于短期经济目标和那些垄断集团的利益之上。MakerDAO将致力于使用清洁能源基础设施和真正的绿色投资项目(如太阳能电站和充电站)作为全新的抵押品，帮助这些项目进行融资，作为戴的底层资产，以应对气候变化，而DeFi的灵活性和灵活性也将使这些项目的融资更加高效。MakerDAO还将引入发达国家顶级ESG公司的债券(ESG是Environmental protection，Social Social and corporate Governance的缩写，指遵循这三个标准的公司对价体系)作为DAI的底层资产，以提高DAI的安全性、整个体系的盈利能力，加大对环保的支持力度。MakerDAO还将引入全新的“人马座引擎”经济模式，并对原有的token模式进行大幅改造，以提高系统和治理的效率，为MKR赋能。
通用证书模型制作人核心治理令牌中的令牌总量和发行量为MKR，共计约100万个令牌(未来将在人马座引擎新经济模式下发行)，目前基本已全部流通。戴是这个体系的稳定货币。
代币价值捕获MKR的代币方案包括：
协议的核心是治理代币，允许其持有者修改造市者协议的风险参数，引入新的抵押品，修改戴的存款利率，通过投票选择甲骨文的节点组。创客协议的收入会到创客的缓冲地址。创客缓冲基金达到一定盈余规模(具体数值由创客币持有者治理决定)后，部分盈余会去盈余拍卖，MKR回购销毁，提高MKR代币的内涵价值。但需要注意的是，如果做市商系统出现坏账，缓冲基金中的资金不足以支付，则会发行进行拍卖，卖出的戴用于填补系统坏账，这也制约了持有人谨慎管理协议。
此外，根据创客岛披露的月报，创客协议成本从今年5月份开始大幅增加，5月份为59.4万美元，8、9月份超过200万美元。创客协议的收入需要扣除后才能算作协议净收入，形成MKR代币的净现金流。
马克尔道收支清单(2021年9月)，成本持续大幅上涨，来源：https://forum.makerdao.com/.
马克尔岛收支趋势(截至2021年9月)，数据来源：https://forum.makerdao.com/.
监管风险MakerDAO成立较早，投资人以机构为主，没有面向社会公众的代币式募集。目前项目社区治理程度高，团队份额小。而在今年7月，MakerDAO的创始人Rune Christensen也表示，将在未来几个月内解散MakerDAO基金会，并将所有项目运营权委托给社区。从上述情况来看，短期内马克尔道面临的监管压力相对较小。
但需要注意的是，马克尔岛项目的资产负债表上还剩下大量的集中稳定币，其中以USDC为主，9月份的数据显示约占总资产的59%。MakerDAO已经注意到这方面的潜在危险，其对策包括将其USDC存入Compound和Aave等资金池，通过这些“DeFi shields”隔离风险，并逐步用发达和保护良好的国家的ESG公司债券取代USDC，以消除来自美国的监管风险。
MakerDAO的资产趋势(截至9月)来源：https://forum.makerdao.com/.
总结从综合业务指标来看，马克尔道目前分散稳定的货币龙头地位依然稳固，拥有庞大的用户群和较高的转账和交易量。LP资产的引入和实体资产业务的积极探索也值得期待，有望帮助其走出第二条增长曲线。其“干净钱”的宏大叙事引人注目，但这方面的转型努力也使其成本迅速增加，系统净利润减少。
此外，其资产负债表上的集中稳定货币比例过高，因此其“DeFi shield”策略将引入外部DeFi组合风险，USDC资产转移到ESG公司债券的过程可能较长，并将面临来自外部公司的潜在风险，这是其目前的两大担忧。
2.2简介。UST-特拉协议项目Terra Protocol成立于2018年1月，是一个基于算法的稳定货币协议，致力于提供一个价格稳定、被广泛采用的稳定货币体系。
“Terra”指的是系统中稳定的货币。与MakerDAO、Liquity等主要致力于铸造与美元挂钩的稳定货币的货币协议不同，Terra从一开始就旨在提供更丰富的货币组合，以满足不同地区、不同场景下的稳定货币需求。
目前，Terra协议提供了与美元、韩元、蒙古图格里克、泰铢和国际货币基金组织特别提款权(SDR)挂钩的多种稳定货币，但就发行量而言，UST仍是Terra协议中最重要的稳定货币。
除了货币种类的丰富，Terra与Maker更大的区别在于，它并不局限于一个铸币或贷款协议，而是试图围绕其底层货币体系构建和引入一个更大的金融服务体系，所以Terra协议本质上是朝着以DeFi为核心的公链生态发展。
Terra这种稳定机制，本质上属于无担保稳定货币，或者说算法稳定货币。算法稳定货币的优点是无担保机制为其带来更高的资金效率，缺点是用户对其稳定性的信心不如完全抵押的稳定货币，更容易造成货币价格锚定断裂。
A.Terra的稳定机制Terra的稳定机制来自于智能合约承诺其稳定货币将以系泊锚定价，与Luna交换，其本质是Luna市值对整个系统稳定货币的“隐性担保”。
具体来说，用户可以通过焚烧市值为1美元的月神来铸造1美元的UST，或者他们可以向系统发送1美元的UST并获得等值的1美元月神，因此当：
当一个UST的价格超过1美元时，套利者可以大量买入卢纳，以1美元=1UST的汇率将卢纳换成UST，并迅速在市场上卖出UST，这将迅速为UST创造卖单，增加UST的市场发行量，直到UST的价格逼近1美元，套利空间消失；因此，套利者的存在以及卢纳和UST之间的无缝兑换机制保证了泰拉稳定货币的稳定性。
B.稳定表现UST的整体稳定表现尚可。过去一年中最大的锚定发生在今年5月下旬加密市场崩溃期间，也是最低的
UST过去一年的物价走势，数据来源：CoinGecko。
UST在5月下旬被严重锚定的主要原因主要来自其稳定机制的设计。相比于MakerDAO用户需要抵押ETH等代币来获得稳定的货币Dai，Terra用户并没有为抵押Luna，所以看起来用户不用承担抵押物崩溃带来的清算风险，但实际上这种风险被转嫁到了整个Terra协议上。
因为维护UST稳定的套利者愿意在UST低于1美元的时候买入UST进行套利，因为他们相信1UST足以换来市值1美元的Luna，他们可以迅速在二级市场转卖获利。
但当极端行情发生时，如果Luna的市值暴跌至整个系统已经投出的稳定币总市值以下，理论上，如果此时所有稳定币都被Luna替代，那么Luna对应的市值将不再足以支付稳定币的目标锚定值。此外，套利者交换Luna的最后一步是在二级市场卖出Luna，以获取套利收益，这将加剧Luna的下跌，形成死亡螺旋，最终导致整个Terra协议的严重资不抵债。
简而言之，Luna严格意义上并不是铸造稳定货币的抵押资产，但其市场价值本质上是系统中稳定货币价值的“隐性担保”，也是套利者敢于参与套利的根本原因。
在牛市和熊市周期的急剧转换中，由于牛市后期Luna代币的高市值以及用户交易和DeFi的旺盛需求，稳定币的铸造量猛增。此时，如果面对突如其来的熊市冲击，作为“隐形担保资产”的Luna市值会迅速缩水，而作为系统债务的稳定货币量是刚性的，债务>担保资产，Terra协议的债务危机就会爆发。
事实上，泰拉稳定货币在今年5月下旬的加密市场崩盘中，也曾短暂经历过上述过程。
UST在5月19日和5月24日经历了两次严重的锚断裂。数据来源：CoinGecko。
Terra的项目方也对这一问题有着清醒的认识，所以除了自身的套利稳定机制外，还通过其主要网络节点的PoS设计，使矿商成为系统风险的“共同消化者”，提高了面对极端市场情况下的系统稳健性。限于篇幅，这里不赘述。想进一步了解的读者可以通过文末Terra的研究报告链接查看。
业务数据该办公室的业务数据仍由UST主导：
由此我们发现，UST的主要流通和活动主要在Terra的生态内，Terra主网上大量的DeFi应用解决了UST的初始场景和用户留存问题。Terra认为，稳币本身就是DeFi最重要的基础产品，因此其生态策略是以稳币为主，围绕稳币设计公链底层并建设和引入大量的DeFi项目，为稳币创造场景，刺激需求。
Terra生态系统中有两种主要类型的令牌：核心治理令牌Luna和以Luna为基础资产发行的Terra系列稳定硬币。
Terra采用PoS共识机制，其内核由Cosmos的Tendermint共识支持，平均6秒输出一个区块。露娜持有者向验证节点宣誓露娜，验证节点会做出封挡。
代币数量、分配和流通：Luna计划总代币10亿枚，实际总代币99541.5万枚。目前实际供应量在4亿左右。令牌的分布如下：
我们发现，多达70%的总令牌具有未知的解锁时间。此外，Terra的浏览器功能极其有限，目前没有查询Luna地址排名、位置比例等功能，进一步降低了项目令牌的透明度，值得注意。
代币价值俘获Luna作为Terra的核心代币，对于货币持有者来说主要有三个作用：
治理令牌(Governance tokens ):用于发起提案并对协议、财务赞助和其他提案的重要参数和规则进行投票；
认捐奖励：将露娜认捐到验证节点，可以获得Terra网络的瓦斯费、稳定币税和露娜的硬币；
铸币资产：用户必须通过露娜铸造新的Terra stable硬币，这类似于将露娜转换成稳定硬币。这个过程被称为铸币税。目前造币消费的露娜会统一进入社区池。根据官方计划，社区池中的Luna将在Terra Protocol的Columbus-5 main上线后被销毁。
此外，当Terra官方钱包客户端Terra Station通过内置的Terra Swap功能将Terra转换为Luna时，产生的手续费也将用于回购Luna，并作为收入分配给节点。
Luna对于Terra协议非常重要，它有两个主要功能：
是PoS机制的底层资产，Luna类似于PoS机制中PoW机制的计算能力，通过资产质押为Terra的网络提供最低的安全保障。它是UST等体系中稳定货币的稳定价格来源，吸收稳定货币的波动，防止其锚定。本文将在稳定货币机制部分详细阐述；对于Terra协议，Luna市值越高，其稳定货币的流动性规模上限越高，其网络的安全性和锚定稳定货币的概率越小。另一方面，如果Luna市值过小，其在保证系统安全方面的能量就会不足，甚至可能出现Luna总市值跌破Terra网络中稳定货币总市值的情况，导致稳定货币运行下的锚定。
也正因为如此，Terra才会不遗余力地为Luna赋能，提升其内在价值。综上所述，Luna的价值捕捉主要体现在：
是系统不可或缺的安全保障，是造币过程中的关键资源；捕获了系统运行过程中产生的大部分经济价值；与目前以太网中的ETH相比，它对Terra协议的取值更加充分。
一般来说，Terra稳定货币和Terra治理令牌Luna是相互依存的，共同维持着整个系统的运转。Terra stable currency是这个系统的核心产品，也是整个系统业务发展的起点和主要利润的来源。一方面，露娜是这个系统的受益者，也是系统安全的底层。
上述逻辑之所以能成立，主要是因为Terra构建了一个PoS公链，使得Luna不再是一个简单的DeFi产品的股权令牌，而是有机会捕捉到公链更广阔的生态价值，让持有人和矿商心甘情愿地吸收稳定币的短期波动。
监管风险韩国是加密货币投资人群比例最高的国家之一，对加密资产整体持友好态度。今年合规速度比较快，监管态度务实。目前还没有透露Terra等公链项目和UST等稳定货币的监管动向。但Terra Protocol整体上是一个由核心团队和大量机构控制的项目，具有很强的集权色彩。如果未来监管态度发生变化，项目将更容易受到监管。
综上所述，UST的快速起步能在半年内飙升至稳币总榜第五名，源于Terra“稳币第一”公链的底层设计和DeFi项目的整体策划。但该项目存在一些问题，如透明度较弱，治理代币的市值增长率远远超过其稳定的货币业务和较强的项目集中化的增长率，机遇和隐患并存(有关Terra agreement更深入的全景分析，请阅读我们的研究报告：《全面解析稳定币协议 Terra 崛起之路：业务模式、生态现状及发展潜力》)。
3.3简介。MIM-Abracadabra项目Abracadabra是一个借贷平台，用户可以质押Magic Internet Money，简称资产借贷项目的稳定货币，MIM的锚定价格为1美元。
Abracadabra的核心机制类似于MakerDAO，主要区别在于项目主要以有息资产作为抵押来投MIM，项目在跨链部署和与其他项目的结合上更激进。
目前Abracadabra已经在Ethereum、Avalanche、Fantom、Arbitrum上部署了服务，BSC也在计划中，但还没有正式部署。
值得一提的是，Abracadabra不仅提供了常规的抵押币，还提供了“循环抵押借贷”的杠杆功能。用户可以通过闪电贷的方式(指在一个区块内完成的一系列合同交互)在一个区块内实现：多重循环，谁抵押了MIM——，又实现了抵押，本质上实现了抵押资产的杠杆作用。
例如，某用户选择了Yearn的计息资产yvWETH(用户在Yearn中存入ETH获得的凭证，在赎回时会随着资金池收益的增加兑换更多的ETH，故称为ETH的计息资产)，然后在Abracadabra中存入yvWETH，并借出MIM。然后将MIM卖出换成ETH，再将ETH存入Yearn获得有息资产yvWETH，并继续将yvWETH存入Abracadabra获得新的MIM贷款额度借给MIM，然后重复上述循环(这一套动作称为循环)。以上动作通过闪电贷操作一次完成，可以节省大量燃气费用，提升使用体验。
Abracadabra的杠杆函数接口
稳定机制a.MIM的稳定机制类似于戴，主要来源于过高的抵押和铸币利率(类似于戴的稳定费)。过度抵押保证了MIM背后充足的资产支持，铸币利率被用来调节MIM的资金成本，从而影响MIM的货币供求平衡。
与戴不同，Abracadabra没有稳定的货币存款模块(DSR)。此外，MIM在铸造硬币时将收取0.5%的一次性铸币税。假设用户借一个月，归还给MIM，这0.5%的铸币税相当于6%的年化利息。
在缺乏特殊稳定机制的情况下，MIM的稳定性很大程度上取决于用户的共识。当用户对MIM的稳定性有信心时，无论MIM高于1美元还是低于1美元，用户都会买债卖币进行套利。
为了保持这种信心和共识，Abracadabra在Curve平台上为MIM和3CRV(戴\\USDT\\USDC)建立了稳定的货币兑换池，并继续为这种稳定的fontana di trevi流动性提供额外的法术令牌激励。
目前以太坊的MIM 3CRV稳定币市场，不仅可以获得13.43% APY的CRV代币奖励，还可以获得11.82% APY的法术代币奖励，非常惊人，这也吸引了近6.47亿美元的MIM流动资金。
MIM 3CRV的流动性池取得了可观的市场收益。数据来源：https://curve.fi/时间：2021年10月14日。
除此之外，Abracadabra还在Arbitrum的弯道上建造了一个MIM 2CRV的工厂池。除了基本的做市费收入，做市质押的LP还可以额外获得38%的法术奖励。
Abracadabra在曲线中的工厂池(Arbitrum)，数据来源：[https://Arbitrum . Curve . fi/factory]。
Abracadabra为曲线(Arbitrum)中列出的LP提供额外补贴。MIM虽然在稳定货币机制上没有太多创新，但在交换深度上却不遗余力。
B.性能稳定MIM的价格历史并不长。在其运营不到三个月的时间里，一直没有出现大的锚断，价格在0.98-1.01美元之间小幅波动。MIM稳定货币的核心业务数据如下：
结合业务数据，我们可以发现MIM有以下特点：
持币地址少，持币集中，以大户为主；转账次数少，单笔转账金额高；资金量集中在以太坊，但用户和行为在Fantom和Arbitrum上更活跃。结合Curve的MIM数据，我们会发现Curve是目前MIM稳定币的主要去向。以太坊约45%的mim以曲线营销，阿尔比特鲁姆约38%的MIM以曲线营销。
其他稳定币与各种DeFi协议的相互作用，主要不同于资产存管与做市的关系。Abracadabra在产品机制和资产组合上与几大DeFi协议有着更深层次的结合，比如它使用了大量的Yearn的有息资产作为抵押，采用了Sushi的Kashi借贷引擎，跨链桥直接集成Anyswap，还支持Curve的做市和Convex的有息资产作为抵押。
除了这些大型主流DeFi，它支持的资产还包括ALUSD(未来收益的象征性协议)、Alchemix和FTM(Fantom的象征)。
将计息资产、其他DeFi协议代币和新公链代币纳入抵押物范围，一方面将为Abracadabra带来这些DeFi项目和新公链的精准用户，支撑其业务的快速增长；另一方面也放大了其风险，尤其是在智能合约层面。大量整合外部DeFi协议，不仅增加了DeFi乐高组合的复杂性，而且这些外部协议的安全风险也会渗透到Abracadabra的系统中。
值得一提的是，Abracadabra得到了AC相关项目的大力支持，如Curve(渴望持有大量veCRV，对CRV的流动性激励分配有很大发言权)和Fantom。
通用卡模型中代币的数量、分布和流通除了MIM，Abracadabra还有两种代币：
咒语：协议中作为奖励使用的一个标记
法术：通过认捐法术获得的令牌，用于获得费用分摊和参与治理。
这里的咒语类似于寿司的xSushi。用户只有用法术质押换取法术，才能获得系统的收益分配，参与投票治理。
法术总供应量为210，000，000，000，具体分配方案如下：
45% (94.5B法术):MIM-3LP3CRV流动性激励30% (63.0B法术):团队分配(分4年，不同费率解锁)18% (37.8 b法术):Eth-spell寿司互换流动性激励7% (14.7B法术):IDO销售分配速度、方案。
总供应量的45%将分配给MIM-3LP3CRV的质押，协议将遵循10年减半的模式，将奖励的年度分配减少一半。总供应量的18%将分配给ETH-Spell寿司Swapplp代币质押。这一数量的75%将在第一年分发，其余的在第二年分发。总供应量的7%通过IDO分配，一半用于Uniswap V3，一半用于Sushiswap。总供应量的30%将在4年的拥有期内分配给团队成员，分配节奏如下：可以看出，第一年法术将面临很大的通胀压力，第一年货币发行量将达到40%左右，后续速度逐渐降低。
Token value capture根据Abracadabra的官方文件，项目的现金流主要来自：1。贷款利息；2.铸币时一次性收取0.5%的铸币税；3.10%的清算费用。
这些收入的一部分将用于回购Spell，并分发给SPELL的用户。但目前并没有明确多少费用比例会作为用户的回购红利，官方文件中也没有注明，各种文章中也不尽相同，有70%、75%等说法。
监管风险MIM的抵押品主要使用DeFi的各类计息资产。相对于拥有大量集中资产的马可道，其资产负债表受监管影响较小，且项目整体影响力、业务量、用户数仍处于发展初期，短期内受监管影响的可能性不大。
总结Abracadabra的核心机制类似于MakerDAO，在多链部署、抵押品选择、协议组合等方面更加激进，为其成长创造了机会，但也隐含着更高的智能合约组合和外部协议风暴风险。此外，虽然MIM的铸造量较大，但MIM的持币地址数量仍然较少且呈多链分布，尚未形成大规模的支付网络。
4.4简介。LUSD-Liquity项目流动性是一个分散的货币协议，允许以ETH作为抵押贷款给LUSD，LUSD是一种与美元挂钩的稳定货币。Liquity于2019年推出。2020年5月发布了白皮书，并于今年4月15日在以太坊的主要网站上推出。项目上线后，由于系统设计精美，很快吸引了超过100万以太币，存款金额最高时超过40亿美元。到目前为止，还没有暴露出重大的安全或机制问题。
LUSD稳定机制的核心是，系统允许用户随时以1美元的价格抵押和出借LUSD用于ETH铸造，或者以1美元的价格偿还或赎回LUSD以收回ETH。
还款是指欠LUSD的用户，可以把LUSD还给系统，换取抵押ETH；兑换是指任何用户都可以在任何时候以1美元的价格从抵押率最低的用户手中兑换LUSD为ETH。根据这一机制：
当市场上的LUSD价格高于1:
用户可以铸造新LUSD，并将其出售给市场以获取利润(LUSD的铸造成本仅为1美元)。当然，以上并不是强制性的，但也有很多限制因素，比如为新仓位预留的200LUSD的平仓费，以及抛单费和赎回费(0.5%-5%之间，由算法控制，下面会详细介绍)。但是，由于铸造LUSD时最低抵押率限制在110%，而LUSD总是按照1 LUSD=1美元(在ETH中)定价，当LUSD价格高于1.1时，任何用户都可以通过新开仓获得LUSD，并即时出售给市场获利。这可以说是系统预留的价格控制上限。
当市场上的LUSD价格低于1美元时：
欠了LUSD的用户将有动力从市场上购买LUSD来偿还系统(因为他们的LUSD铸造成本是1美元)。当然也有极端的情况。比如极端情况下，市场流动性极度短缺，借款人可能无法经营，系统就通过“赎回”预留一个价格下限。任何用户都可以随时以低于1美元的价格从市场上购买LUSD，同时从系统中赎回价值1美元的ETH。
上述机制也被Liquity创始人罗伯特劳科(Robert Lauko)称为“硬锚定”(hard anchoring):通过向整个市场开放的套利机会，将LUSD的价格控制在[1-赎回率，1.1]美元之间。
下图很好的解释了整个LUSD的物价稳定机制：
图片来源：《On price stability of Liquity，Soft versus hard pegs》
B.性能稳定LUSD正式上线以来，除了刚上线时价格略高，整体稳定在0.98-1.03美元，大部分时间略高于1美元外，性能稳定还是不错的。即使在5月下旬ETH的大幅快速下跌中，LUSD的折价时间和幅度都很短，表现出良好的稳定性。
来源：CoinGecko
商业数据LUSD的核心商业数据如下：
我们发现，虽然LUSD目前发行量很大，但用户持币量和日转账量都很低，反映出真实用户和活跃度水平较低。
另一方面，LUSD大多质押在系统的稳定池中，真正用于交易、流通和价值储存的比例很低。
通用证书模式的代币总量和流通总量LQTY为100，000，000，在2021年4月5日Liquity上线时一同发布。截至2021年7月8日，LQTY的发行量为631万件(数据取自duneanalytics官方)，流通市值为3350万件。
35.3%分配给Liquity社区，其中32，000，000 LQTY分配给LQTY奖励池。这些代币用于刺激稳定的池存款，累计发行量遵循函数：32，000，000 (1-0.5年)。即第一年发放1600万，第二年发放800万；1，333，333 LQTY分配LP给LUSD-ETH Uniswap池，协议上线后六周内分配；2，000，000立陶宛立特留作社区储备基金。23.7%分配给Liquity AG的当前(和未来)员工和顾问。这部分LQTY有一年的锁定期，之后会解锁1/4，之后每个月解锁1/36。33.9%分配给投资者。33，902，679 LQTY分配给Liquity的早期投资者，锁定期为一年。6.1%预留给Liquity AG基金，锁定期一年。1%给服务提供商，锁定期一年。在推出后的36个月内，代币的流通情况如下图所示：
[https://medium . com/Liquity/Liquity-launch-details-4537 C5 FFA 9 ea]
可以看出，推出12个月后，也就是2022年4月，将迎来LQTY解禁高峰，代币总发行量将变为7500万。
关于代币价值的获取，首先要注意的是Liquity不同于许多其他借款和超额抵押的稳定货币协议：
其核心令牌LQTY没有治理功能；用户抵押ETH借给LUSD后，没有利息；因此，LQTY的唯一用途是捕获协议的铸造费和赎回费。
再次，铸造是指用户抵押ETH获得LUSD的过程；兑换是指任何用户都可以在任何时候以1美元的价格从抵押率最低的用户手中兑换LUSD为ETH。这两个过程中产生的费用是选角费用和赎回费用，这两个费用是动态的。
具体来说，会根据每次赎回的时间段和赎回金额来调整铸造费率和赎回费率。简单来说，当系统中没有赎回时，选角费和赎回费会减少(最低0.5%)，当赎回量增加时，成本会相应增加。因为赎回本质上是一种用户套利行为，也就是说，只有当LUSD小于1美元时，市场上才会有赎回需求来套利，而平时是很少的。
也就是说，当Liquity的系统运行顺畅，用户的造币行为较少，且没有推出LUSD，没有套利空间的情况下，LQTY的持币人收入会较少。
因此，LQTY更多受益于市场周期转换带来的流动性扩张，在系统保持稳定的情况下，它能捕获的系统收益很少。
监管风险流动性协议很少受到人为干预，其参数要么是固定的，要么是由算法控制的。这也意味着，即使完全脱离了人的控制，在没有大量治理工作推动的情况下(代币使用场景拓展等业务和市场工作除外)，也能保持良好的自我运转。从这个角度来看，该协议更能抵抗审查，更不容易受到行政干预。
总结Liquity有一个优秀的清除机器。
制设计，代币过往的稳定性也基本得到验证，其无治理和低人工干预机制，也提升其抗监管的能力。其主要问题在于目前用户数量和交易活跃度都较少，支持的 CEX 和大型 DeFi 项目也不多，还没有进入自我强化的循环中。此外，项目所能创造的现金流主要来自于代币的铸造费和赎回费，能持续获得的稳定收入较低，这也造成了其代币 LQTY 的内涵价值较同体量等级项目的代币更低。
5.Fei-Fei Protocol项目简介
Fei Protocol 是一个基于算法的去中心化稳定币协议，创建于以太坊上。其于 2021 年 1 月发布白皮书和项目介绍，于 3 月 31 日开始创世启动，3 天内共募集到了 63.9 万枚以太坊，铸造了 13 亿枚稳定币 Fei，创出了 DeFi 领域的募资新纪录。Fei Protocol 的投资阵容相当豪华，投资机构包括 a16z、CoinbaseVentures、Framework Ventures、ParaFi Capital 和 Jump Capital 等。
相对于传统的超额抵押去中心化稳定币的低资本效率和扩容难题，以及当时的无抵押算法稳定币的高波动性，还有传统借贷协议流动性的撤出等问题，Fei Protocol 提出了全新的解决方案。
其核心差异点在于：
采用了 PCV （Protocol controlled value，协议控制资产）模型。不像 MakerDAO 和 Liquity，用户归还借款后就可以撤回抵押物，在 Fei Protocol 铸造稳定币的抵押物无法撤出，而是由协议进行管理，主要将用于「锚定调整」——协议对于 Fei 的核心稳定机制之一，将在【稳定币机制】小结详述。除此之外，协议也会通过治理将 PCV 资产用在其他对于协议长期有利的地方；采用了「直接激励」机制，当 Fei 低于锚定目标 1 美元超过一定阈值，用户买入 Fei 会获得额外奖励，用户卖出 Fei 会造成更高比率的损失，也称之为「烧伤机制」；项目有治理代币，但遵循治理最小化原则，系统的稳定和货币增减主要由算法完成；
然而，随着项目的正式上线和实践，以上许多初始机制都通过社区的治理提案进行了修改，比如“直接激励”中的卖出烧伤机制先是在上线不久后迫于社区压力被取消，然后整套「直接激励」机制也在及今年 6 月的 FIP-4 提案中被完全放弃，并新增了用 FEI 赎回 ETH 的途径。
稳定机制
在开始说明 Fei Protocol 的稳定机制之前，有几个最小必要知识需要了解：
用户存入 Fei Protocol 协议的 ETH （以及其他支持的资产）将变为 PCV （协议控制资产），PCV 大部分将用于在 Uniswap 建立与 FEI 的深度，以保证 FEI 有极好的买卖流动性；用户用 ETH 兑换 FEI 的过程，是基于一条 Bonding Curve （铸币曲线）进行的；
接下来进入稳定币机制的说明。
a.Fei 的稳定机制
当前 Fei Protocol 的核心稳定机制主要来自于以下 2 个部分：
基于 PCV 的「锚定调整」机制：当 FEI 价格高于 1 美元时，PCV 不做额外动作，主要通过用户套利来平衡 FEI 价格。用户可以通过协议直接用 ETH 铸造获得 FEI，之后在 Uniswap 出售来套利。但当 FEI 价格低于 1 美元时，PCV 会从 Uniswap 取出流动性，然后将部分 ETH 购买为 FEI，使 FEI 的价格回到 1，之后按照 FEI 为 1 美元的价格再次将 PCV 资金添加到流动池，最后将多余的 FEI 销毁，减少 FEI 的流通量；ETH 赎回机制：在协议正式上线后不到一个月，FEI 的赎回机制上线，允许用户以 1FEI：0.95 美元的 ETH 的比例赎回以太坊。再到今年 8 月，该兑换比例上调为 1 FEI：0.99 美元的 ETH，这就实现了 ETH 对 FEI 的保底价；
b. 稳定表现
Fei Protocol 虽然是史上募集资金量最高的协议之一，但是其上线的表现却让人大跌眼镜，在其项目正式上线并完成稳定币发放后，Fei 的价格在一个月内一直处于水下，直到 5 月上旬才重回 1 美元附近。然而，随着 5 月下旬的加密市场大跌，FeiProtocol 的 PCV 价值迅速下跌，导致 Fei 再次短暂脱锚，不过本次脱锚范围较小，最低短期跌至 0.93 美元，并在 5 月 24 日后重新回归锚定，此后市值基本保持在 1 美元左右。
Fei 的价格表现，数据来源：Coingecko
Fei 虽然经历过 2 次脱锚下水，但其原因不同：
第一次是供需失衡。时间为项目上线后，其脱锚的主要原因是处于牛市中的项目启动热情过高，用户为了获得项目启动时的治理代币 Tribe 而参与了大量的 Fei 稳定币铸造（供给过大），且 Fei 作为一个全新的稳定币，在上线之初基本完全没有使用场景（需求不足），这种早期供需严重失衡的状况直接导致了 Fei 的价格脱锚，并在脱锚后形成了严重的恐慌情绪，导致 Fei 持有者的进一步恐慌卖出，这种严重踩踏的情况维持了将近一个月之后才慢慢恢复。
第二次是出于对协议 PCV 资产不足的担忧。时间为 5 月加密市场大跌期间，当时 PCV 资产主要是 ETH，由于 ETH 在 5 月快速大跌，导致整个系统的资产（PCV）大跌，引发了对 Fei 内在价值的担忧，这造成了 Fei 的再次脱锚，不过本次脱锚时间较短，较快回到了水上。
业务数据
从以上数据可以看出，Fei 的用户人数和转账笔数仍然处于非常低的位置，用户和支付活跃度堪忧。
通证模型
Fei Protocol 的核心治理代币是 Tribe。
代币数量、分配和流通情况
Tribe 的代币总量为 10 亿，Fei protocol 是一个经过极大变化的项目，尽管正式上线才不过半年，其核心机制和代币设计已经沧海桑田。
在白皮书的规划中，Tribe 的主要作用是用于治理提案，主要涉及以下两类：
批注新的代币用于铸造 Fei，以及调整用于铸造的联合曲线（Bond Curve）的价格函数对 PCV 资金的调动和配置权力
简单来说，Tribe 的作用就是：1. 决定了什么资产，以什么算法来铸造稳定币 Fei；2. 拥有对协议控制的资产的使用权，决定了这部分资金的去向。由于 Fei Protocol 与 Liquidity 一样，是“轻治理”的信徒，所以 Tribe 作为协议的核心治理代币，原则在协议上的治理范围比较小，其更大的作用体现在对协议内巨大资产流动性的调用权上。
比如，社区就通过提案，将协议的 PCV 资产分配去了多个 DeFi 平台，包括将 ETH 存入了 Compound、Aave 以及在 Lido 做质押，还购买了一部分 DPI 指数资产（Defi pulse 和 Set Protocol 合作发行的 DeFi 指数型资产）。
而在今年 8 月，Fei protocol 创始人 Joey 提出了 Fei V2 的想法，在 10 月 7 号，Joey 进一步说明了 V2 的设计细节，其核心要点包括：
加强锚定：保证 Fei 能够以 1:1 的比率赎回对应资产，以此来实现 Fei 的强锚定和稳定共识；提升 PCV 资产的增值和风险管理灵活性：将通过 Balancer V2 的智能池（Smart Pools）功能来进一步提高现有 PCV 资产的资本收益效率、自动且动态地调整资产的配置比率，该智能池的各类参数都将会通过 Tribe 来治理；Tribe 的价值和责任与整体协议进一步深度绑定：当 PCV 资产的价值与已铸造的 Fei 的价值的比率高于一定的目标值时，意味着 PCV 的资金管理和增值良好，会从中提取一部分回购销毁 Tribe，以及放入 DAO 储备池以及流动性激励池。而如果 PCV 的价值暴跌，导致 PCV 与流通中 Fei 的价值比率跌破目标值，那么 Fei 将会可以按照 1:1 美元的价格铸造 Tribe 来卖出，保证其锚定。在这种情况，Tribe 等于变相成为了系统的兑付备用金；
在这种机制下，Fei protocol 本质上变成了一个流动性协议，其控制的 PCV 流动性可以成为其与别的渴求流动性的 DeFi 协议的谈判筹码，用于争取更大的利益。
但是 V2 机制的代码仍在审计中，更多的机制细节仍有待上线后观察和分析，预计其正式启用的时间为 11 月。
监管风险
Fei protocol 目前面临的监管压力较小，主要是因为其业务量和稳定币用例场景目前仍然非常狭窄，进入监管视野的可能性较低。
小结
Fei protocol 尽管有诸多机制创新，但目前保留下来的主要是 PCV 模块，其稳定机制已经走回了类似于 DAI 的 PSM 模块和 Liquity 的承兑模式。V2 版本的升级有望解决过去治理代币 Tribe 存在感不强的问题，但其具体机制的实践情况仍有待 V2 在 11 月上线后观察。从业务表现来看，Fei 作为稳定币的用户量和实际交易笔数都非常小，项目距离正循环尚远。
四 . 总结
本文主要对去中心化稳定币的市场业务量占比、以及前 10 大去中心化稳定币中的 5 个项目的稳定机制、业务数据和通证模型进行了分析。接下来我们通过治理代币（协议的价值捕获资产）流通市值与项目的稳定币业务数据进行对比，以此来观察项目估值与稳定币实际业务之间的情况。
以上 5 个项目中，除了 MakerDAO 和 Abracadabra 的收入和代币价值捕获方式相对类似，其他几个项目治理代币的价值捕获和通证模型都差异极大，因此我们无法直接用 P/S、P/E 等传统横向估值指标对各个项目进行对比，只能从项目的治理代币的市值（可以理解为市场对治理代币对项目的控制权以及对应现金流的评估值）和其稳定币业务的核心数据对比来尝试发现一些事实，比如文中所列的市值 / 稳定币规模比、市值 / 地址数比。
从现状来看
这 5 个去中心化稳定币项目中，真正具有较大的用户规模和转账数量的只有 DAI 和 UST，DAI 在发行量和交易量方面占据着绝对的统治力。其他三个项目的都处于用户拓展的早期，活跃度也依旧处于冷启动阶段，尤其是 LUSD 和 Fei。
而 Luna 的情况又有一些特殊，它已经从一个稳定币协议过度到一条基于稳定币的 DeFi 公链，因此也享受着更高的市场估值，加上其公链 GAS 支持用 UST 支付，其稳定币链上指标也显得非常高。
展望未来
MakerDAO 在去中心化稳定币的细分市场的根基稳固，正在积极拓展与现实世界资产的结合，以及尝试通过 DeFi 的透明性、经济激励的灵活性，去解决更高维度的人类问题——环保和绿色金融，总体来说其战略方向还是非常清晰的，有非常有潜力的第二增长曲线。但向现实世界的渗透以及宏大的叙事，一方面为 Dai 打开了更高的估值空间，另一方面也让 MakerDAO 的运营成本激增，且作为去中心化稳定币的带头大哥，监管的乌云仍旧在 MakerDAO 的头顶飘荡。
UST 背后的 Terra 协议的未来战略也非常清晰，即以自建的 DeFi 矩阵来为稳定币创造初始金融场景，并通过 Tendermint 的内核来打通与其他公链的互操作，把 UST 等稳定币铺展到 Solana 等更多链上。然而，Terra 相比 MakerDAO 更为中心化，在监管面前可能更为脆弱。
Abracadabra 则通过其更为激进的跨链动作和奔放的可组合性，以及与 AC 朋友圈多个项目的快速协同，迅速提升着其发行量，也拥有了一些初始用例。但其用户量以及转账笔数等核心业务数据尚不能与两位头部玩家相比，MIM 能否作为稳定币为更大的群体所接受，而不仅仅是一种层层嵌套机制下的挖矿资产，这仍有待验证。
Liquity 与 Fei protocol 的核心问题都是其稳定币的用例，仅从稳定币的用户人数和转账活跃度来说，这两个发展了大半年的项目目前都难言成功，暂时也没有看到太清晰的突围思路。
总体来看，MakerDAO 的战略清晰，高举高打，虽有监管压力，但也做好了比较充分的准备，未来值得期待。Terra protocol 走出了差异化的稳定币探索之路，以生态带场景的路正在越走越宽，其跨链业务的拓展是否顺利，是接下来要重点观察的部分。而 MIM、LUSD 和 FEI，目前在用户端似乎仍然没有看到太好的办法，需要重点关注其有没有找到有效的用户拓展方案，突破龙头稳定币的网络效应。
除了它们之外，去中心化稳定币这个艰难却又无比庞大的市场，仍然有众多的竞争者跃跃欲试，加上监管的不确定性，这场战争的走向远未到终局。