核心观点
非全额抵押既是算法稳定货币的定义，也是它的原罪。“死亡螺旋”是每个稳定项目总是面临的威胁。稳定化工程的各种精巧设计和操作，本质上都是为了抵御这种威胁。分析稳定项目，前期关注其激励机制的设计和收益，中期关注其资金池的深度及其与其他主流加密资产的联动，长期关注其应用场景及其作为流通手段的潜力。稳定货币的分类和定义虽然加密货币在世界范围内逐渐被认可，但是考虑到加密货币的高波动性和物质世界的购买力，大多数人还是用法币来对财富进行估值。因此，价格锚定法币这种稳定货币被人们发明出来，承担加密世界的财富储存和流通功能。
稳定的货币大致可以分为三类：
集中机构发行的与法定货币1:1的锚形稳定货币，以USDC为代表；分散发行，以ETH等主流加密资产为超额抵押的稳健货币，以戴为代表；分散发行稳定货币，以UST和FRAX为代表，不使用主流加密资产作为超额抵押品；它们往往具有精细的机制和算法设计，因此也被称为算法稳定币。算法稳定货币：原罪与诱惑
算法币“抵押不足”的定义本身就是它的原罪，也决定了它对项目方的诱惑。
从项目方的角度来看，稳定币的市值与抵押资产的差价类似于项目方的“净收入”，因为算法稳定币不需要被过度加密的资产抵押(甚至零抵押)。简单来说，你可以“凭空印钱”——，这的确是一个不可抗拒的诱惑。
从用户的角度来说，算法稳定币抵押不足的原罪是指当稳定币所有持有人都想卖出或兑换时，最后一批卖出的持有人将承担抵押不足带来的损失。在实践中，一旦市场对一个稳定的项目失去信心，往往会出现螺旋式的恐慌和代币抛售，即“死亡螺旋”。这种崩溃过程的原理和历史上很多超发的信用货币非常相似，比如国民政府的金圆券，魏玛德国的马克。
所以，如何防止“死亡螺旋”的出现，是每一个算法稳币的项目方必须思考的核心问题。很多复杂精细的机制设计，本质上都是围绕这个问题。
进一步考虑：用户为什么要持有算法稳定币？
“死亡螺旋”的出现，一定是源于用户对稳定货币的抛弃。
让我们进一步思考：为什么用户有动机持有算法稳定币？
是为了储值吗？其实不是3354。既然面值都是1美元，如果只是为了储值，用户为什么不把风险较高的算法稳定币换成更稳健、波动性较小的稳定币，比如、戴等？
实际上，当前用户持有算法稳定币最重要的动机是项目方给予的投资收益。但如果仅仅依靠投资收益来吸引用户，整个项目就会呈现出“以旧换新”的特点，难以持续运行。
所以从长远来看，算法稳定币要想真正留住用户，还是需要拓展足够多的应用场景，满足用户的真实需求。比如发挥计算稳定作为流通手段的功能3354假设现在排名前100的DApp接受某种算法稳定的货币在他们的生态中购买代币和NFT，那么用户不会介意把更多的这种货币放进自己的钱包吗？
但考虑到加密生态应用层的现状，实现这种应用场景的延伸并不容易：一方面，优秀的应用项目并不多，很多项目的经济可持续性是个问题；另一方面，要说服优秀的应用项目方达成合作，算法稳定币本身首先要达到一定的量级和稳定性，这就成了一个“先有鸡还是先有蛋”的难题。
所以，对于一个稳定的项目，比较好的过渡方案是：前期，通过更高的收入吸引用户，扩大项目规模；随着项目规模的扩大，用户的投资收益会慢慢减少。通过与更稳定的加密资产(如、戴)绑定，构建足够深的资金池，提高系统对用户交换的承压能力，同时大力拓展应用场景。当用户不是为了投资收益而是为了自己的应用场景而持有的时候，就是一个算法稳定币项目真正成熟的时候。这也是本文的核心观点：“分析稳定，前期看激励，中期看深度，长期看场景。”
下面就跟随算法稳定币的发展来详细分析一下那些知名的稳定性项目。
早期稳定性计算：纯机制设计探索的失败
早期算法主要有—— AMPL、ESD、BAC三种稳定币。它们的共同特点是：都希望通过自己的供给机制设计将本国货币价格锚定在1U，具有一定的理想化实验性质。他们没有以高回报吸引大量初始参与者的留存，也没有外部货币的抵押和联动，更没有考虑应用场景和生态建设。自然最后都没有成功。
AMPL:简单直接的重定基机制图：AMPL的价格趋势
AMPL(AMPLeforth)是最早尝试用算法稳定货币的人。它设计了一套rebase机制来调节AMPL的供应量：当AMPL成本1U时，它会根据每个用户钱包里的代币总量额外发放代币，希望增加Ampl的供应量，以使价格回到1U；同样，当AMPL价格为1U时，它将按比例缩小令牌。这种发行和放气每8小时进行一次，直接影响用户钱包里的代币数量。
不难看出AMPL机制设计者朴素的经济思想：既然价格是由“供求”决定的，就应该实时调整代币的供应量，以匹配当前市场上人们对AMPL的需求。
然而，AMPL投入市场后发现，实际上，转基机制会诱发参与者的FOMO情绪，放大货币价格的波动：AMPL发行时，形成了双利局面，极大地刺激了持有者继续持有，吸引新的资金。只要共识不被打破，市值的增长会超过资金的流入。然而，另一方面，当货币价格低于1时，就会出现通货紧缩。此时持有人将面临双亏的局面，这将极大地刺激持有人卖出，抑制新资金的进入。
因此，AMPL一度被称为“令人兴奋的赌场”。虽然价格仍然可以保持在1U左右，但与其他稳定货币相比，其波动性太高了。目前其日营业额仅百万美元左右，基本淡出大众视野。
有了ESD: BAC: bond机制，不断扩大的ESD(空集美元)和BAC(基差现金)的主要思想是：当需要保持货币价格稳定时，不是通过直接增加或减少代币的总供给，而是通过未来收益来鼓励用户牺牲当前的流动性。
ESD是“键机制”的发明者。当ESD价格高于1时，用户需要质押ESD或ESD-USDC的LP令牌，牺牲流动性，才能获得追加ESD发行的收益，不能像AMPL那样“不劳而获”；当ESD价格低于1时，用户可以享受购买ESD债券的折扣。当ESD价格回到1以上时，系统将优先向债券持有人发行代币，然后向质押物发行代币。
例如，ESD的当前价格为0.99U，面值为1 ESD的债券价格为0.9U，如果用户买入1.1 ESD的债券，并在ESD价格回到1时卖出，那么。当ESD的价格高于1时，用户可以
可以看出，由于ESD的总量实际上一直在增加，债券机制只是延缓了系统的赤字：当市场情绪好的时候，一些人会在ESD价格低于1的时候买入债券，希望在货币价格上涨的时候套利；但当货币价格再次回到1以上时，债券的赎回会大大增加ESD的供给，带来抛售压力；随着时间的推移，币价高于1的时间段越来越少，增发数量开始难以兑现债券；最后，当市场对债券的兑现失去信心时，将会出现大量的ESD抛售，而没有人购买债券，这将使ESD进入“死亡螺旋”
图：ESD的价格趋势
BAC(Basis Cash)机制的底层逻辑与ESD非常相似，除了一些细节。基差现金制有三种货币：BAC(稳定货币)、BAS(质押凭证)、BAB(债券)。当BAC价格低于1时，用户可以购买BAB按BAC * BAC的折扣价；当BAC价格高于1时，系统在增发股票时会优先将BAB转换为BAC，如有剩余，则发给那些用BAC质押BAS的用户。
显然，Basis Cash并没有解决大量追加BAB带来的系统赤字问题。事实上，它的稳定时间比ESD短。
图：生物活性炭的价格趋势
新一代稳定：部分抵押贷款、双币机制和纯资本板块
新一代算法稳定币采用了更加精细的机制设计，其中Frax作为这类项目的代表，可以说取得了阶段性的成功；但简单的机制设计无法避免死亡螺旋，铁财政就是其中的重要警示。此外，以欧姆为代表的金钱游戏会以“计算稳定”为名，但其机制设计的动机和长远发展仍会与通常认为的算法稳定币有本质区别。
FRAX:稳定的抵押贷款利率，充足的资金深度。在Frax的体系中(Frax Finance)，有两个代币FRAX和FXS。其中，FRAX是与1美元挂钩的稳定货币；FXS是项目的治理令牌，用来吸收FRAX的波动和抛售压力，反映项目本身的成长。
在这个系统中，最重要的概念是抵押比率(CR，抵押品比率)，它决定了USDC抵押品用户需要投出多少FRAX。这个比例是动态调整的。一开始是100%(全款按揭)，每小时查看更新一次当前FRAX价格：如果FRAX价格高于1U，CR降低0.25%；如果FRAX的价格低于1U，CR将增加0.25%。调整后的时间间隔和参数可由后期管理修改，最新CR为86.75%。
以CR=85%为例，为了铸造一个FRAX，需要沉积0.85个USDC和0.15个FXS；给项目方；相反，如果你想通过协议兑换你的FRAX，每个FRAX可以兑换0.85 USDC和0.15 U FXS。这使得当FRAX的市场价格偏离1U时，用户可以通过铸造或赎回来套利，从而保持FRAX货币价格的稳定。
可以看出，上述机制设计将FRAX的波动和抛售压力转移给了FXS。为了避免FXS崩盘，项目方也给了FXS价值：用户质押FXS，可以享受Frax项目的治理权，并分享FRAX铸造/赎回所需的0.4%手续费；同时，项目方引入AMO(算法自动做市机制)对抵押池中的资产进行再投资，这部分收益也将与FXS的质押物共享。
经过一年多的积累，FRAX已经成为Curve“流动性大战”的赢家之一：截至4月26日，FRAX占据16.4%的CVX市场份额，与Terra处于第一梯队。
流动性战争的胜利最直观的影响就是为FRAX和其他稳定货币的兑换建立了足够深的资金池。仅-3Crv(、戴)的资金池就深达28亿U，其中池内三只稳定货币为11.4亿U，这意味着要想断了的锚，不卖出超过10亿U是不行的，此外，这也让在Defi world拓展应用场景上有了更多的话语权和潜在投资收益。
图：CVX市场份额
图：FRAX-3Crv资金池深度
FRAX可以说是目前最稳定的算法之一，经过了长时间的测试。其对抗“死亡螺旋”的方法值得后人借鉴：一方面，FRAX本身USDC抵押率较高，当货币价格低于1时，抵押率会提高，从而增强用户的信心；另一方面，FRAX和三种主流稳定货币已经建立了足够深的外汇储备，因此在短时间内冲击FRAX的市场价格并不容易。目前，Frax Finance也在积极拓展Defi world的合作伙伴，以保持长期竞争力。
图：FRAX货币价格趋势
曾经有人认为Frax的双币机制设计本身就是保持其币值稳定的核心因素之一。虽然引入token来吸收稳定币的波动和抛售压力是一种创新，但并不能掩盖算法稳定币抵押不足的原罪。一系列Frax仿盘的失败已经说明了这一点。其中，影响最大、意义最惊人的是一度协议市值23亿美元的铁总金融，一个下午就崩盘了。
5.2铁：初始机制设计的缺陷导致崩溃。
Iron Finance的核心代码源自Frax，运行在Polygon上。它的系统也有两种代币：稳定货币铁(类似FRAX)和代币泰坦(类似FXS)。它主要有两点不同：
铸铁所需的USDC固定在75%，而不是FRAX初期的100%；另外25%由泰坦的铁项目质押收益构成，前期高得惊人：USDC-铁的质押可以获得1.5%的日收益，USDC-泰坦的质押可以获得4.5%的日收益。显然，IRON的营收显然难以长期持续，但如此高的营收确实吸引了大量早期参与者，其协议锁定量在两周内达到了23亿美元的惊人数字。很难想象世界上有哪个项目能持续给出4.5%到23亿美元的日回报率。
所以当泰坦价格达到最高点60U的时候，自然引发了第一批集中抛售。仅仅几个小时，TITAN跌回30U，铁的价格开始跌破1U。理论上，由于IRON的铸造和赎回机制，TITAN的涨跌似乎并不会过多影响IRON ——的市场价格。反正无论泰坦币价格如何波动，铁都可以兑换“价值0.25U的泰坦”。自然，套利者会将铁矿石的市场价格拉回到1U。
然而实际上，IRON机制设计上的一个致命缺陷，让泰坦衰落的雪球成为了项目雪崩的开始：因为赎回协议中泰坦的市场价格是由一个“市场价格10分钟平均值”预测器提供的。当泰坦价格下跌过快时，停留在10分钟均线的泰坦价格会明显高于泰坦真实价格，导致用户发现用铁兑换的泰坦价值不足0.25U，进而发现铁的套利逻辑不成立。这进一步摧毁了用户对Iron稳定性的信心，引发了对IRON和TIAN的踩踏式大规模抛售，将IRON项目引入了“死亡螺旋”。
图：泰坦的价格走势
铁的故事给了我们以下的警示：
“死亡螺旋”是计算稳定性时必须始终面对的问题，不是简单照搬机构设计就能避免的。初期的高收益确实能吸引大量用户，创造高人气，但也会强烈加剧项目的不稳定性。在设计高收益时，要考虑项目方维持币价的资金实力。即使是价格机制设计的小细节，也会成为项目成败的重要因素。据推测，铁之所以采用“10分钟均价”预测机，是因为当时Frax也是用这个。然而，多边形上较快的沉降速度应适应较小的时间间隔。
谈欧姆：资助的圆盘游戏欧姆(奥林巴斯道)是2021年的一个Defi项目，以Defi 2.0的概念，“(3，3)”迷因，螺旋式上升的币价，众多的模仿圆盘而闻名。虽然OHM在发布初期标榜为“算法稳定币”，但在设计中也使用了戴来赎回OHM的保障机制。而欧姆的另一个更核心的机制设计诱导了用户的行为，实际上抛弃了“价格锚定”这一稳定货币概念的根源，从而成为一个大资游戏。
图：欧姆的货币价格趋势
欧姆集锦，相关分析文章很多，这里就不详细介绍了。简而言之，通过rebase机制的高质押收益率，bonding机制对市场流动性的吸收和控制，以及“(3，3)”的社区模因宣传，项目方使得币价保持了——的上涨，虽然最终还是不可避免的进入了一个下降螺旋。而项目方在2022年初推出的奥林巴斯DAO Pro，在Defi中给了OHM一定的真实应用场景，使其仍然有20U的币价，而不是真正归零。
欧姆其实已经揭开了一层“算法稳定币”的外衣，显示了它作为禀赋游戏载体的属性：既然那些搞双币机制(指铁)的项目以不可持续的高回报吸引用户参与，让二级币价格不断上涨，那么直接玩下去，放弃“锚定法币”的设计，然后用其他方式直接让一级币飙升，岂不是更直接？然而，当欧姆连主播法币都放弃的时候，就意味着其长期发展模式和应用场景必然与“稳币”大相径庭。
事实上，很多捐赠项目都会被命名为算法稳定币，即使是初步成型的FRAX、UST等算法稳定币，在前期也很难避免捐赠的特性。所以计算稳定有非常高的投资风险，如果要考虑参与，一定要非常谨慎。
公链算法稳定币：状态和信用币最近各大公链都在自己的生态中发行稳定币，这也成为近期的热点。本文主要分析了UST的机制设计和发展路径，并对其他公链稳定货币做了一些简要评述。
UST:烧钱扩张，尝试“大到不能倒”。UST是Terra公链的项目方推出的代币，和露娜一起形成一套“双币机制”:用户可以烧一个1U市值的露娜来投一个UST，也可以烧一个UST来投1U市值的露娜。
图：UST货币价格趋势
图：LUNA货币价格趋势
单从UST的铸造机制来看，UST本身就分享了露娜这个公共链令牌的价值。那为什么用户会投出并持有UST呢？原因是月链里的主播协议：为UST提供20%年化收益的质押。需要注意的是，这种收入完全以UST稳定货币的形式提供，而不是以项目代币结算，降低了项目代币贬值的风险。相对于其他稳定货币的年化收益，20%的收益已经是较高的档次了。考虑到主播资金池的透明度，Terra背后韩国财团的资金实力以及各路资本，用户纷纷将闲置的稳定货币转为UST。目前，UST的市值高达183亿美元，遥遥领先第二名FRAX的27亿美元，甚至超过卢纳本人334亿市值的一半。
主播还会将用户质押的资金出借，获取收益；用户在借款时需要超额抵押，这部分抵押物也可以再投资。但经过计算(ref: 《进击的算法稳定币：Terra、Olympus、FRAX解析》)，主播的收入并不能覆盖其利息支出。如果支付利息，它每年将承担17亿美元的赤字。目前，这部分赤字主要由Terra背后的出资人LFG(Luna Foundation Guard)提供。
显然，大家都能意识到，20%的年化收益是无法长期持续的。如果任由事态自然发展，UST迟早会减少质押收入，这可能会引发市场的恐慌性抛售，导致LUNA价格螺旋下跌，甚至导致项目崩溃。Terra目前正采取两项措施来阻止UST和Terra进入这种情况：
一方面，我买了几亿美元的BTC，希望将来用BTC的1U价值作为UST的后盾，让UST的性质变得和60年代布雷顿森林体系下的3354美元差不多。虽然我的美元(UST)没有那么多黄金(BTC)支撑，但我手里有很多黄金(BTC)。只要人不急着跑，制度就行得通。此外，如果你真的想把美元(UST)换成黄金(BTC)，高昂的手续费率和必要的手续可能是无法避免的。
另一方面，UST也在不断加强Defi world与其他代币的联系，拓展资金池深度和应用场景。比如与Frax合作在曲线上建造4Crv池，意图用Frax替代戴作为Defi的基石稳定币之一；在与雪崩的合作中，UST也可以在Avax链上施放.这些行动的目标不仅是为UST的交换提供足够的缓冲空间，也是为UST构建一个“大到不能倒”的效应：如果UST真的崩溃了，那么在德菲的世界里将会有一场血雨腥风，没有人会去想它。
这个“大到不能倒”的密码世界实际上有一个——的先例，那就是USDT。USDT目前的市值接近830亿美元。恐怕没人会相信审计不透明的Tether公司，账上真的有那么多钱。事实上，在某种程度上，每个人都主动忽略了USDT问题。毕竟，它的股票和受欢迎程度已经使它成为加密世界的基石之一。USDT的崩溃是所有人都不愿意看到的。系绳公司也完全享有铸币权的好处。即使市场上不断传出系绳公司过度开发、操纵市场的声音，但依然没有在市场上掀起多大波澜。USDT自身的问题可能需要一个更顺从的USDC来解决；然而，“大到不能倒”的效应及其在这一过程中享有的铸币权的好处是有目共睹的。
可以说，所有公链算法稳定货币的最终目的是一种类似于“USDT”的信用货币。从长远来看，UST要想真正站稳脚跟，发挥货币流通手段甚至支付手段和价值尺度的功能，生态扩张是必由之路。相比Frax这种无公链的算法稳定货币，UST在拓展生态和场景方面有着更强的先天优势。如前所述，如果市面上所有优秀的应用项目都使用UST作为交互的稳定货币(最好只使用UST进行交互)，那么用户就不会太看重UST本身的质押收益，反而对持有UST感到放心。
USDN:明显的操纵痕迹，资盘的载体。2022年3月，“俄罗斯以太坊”Waves发行USDN，WAVES价格也从不到10U涨到50U以上。USD N的铸造机制类似于UST，但其质押收益由两部分组成：一个相对固定的质押收益率，乘以WAVES市值与USDN的比值
这种机制设计理论上有一定的平衡性，但当WAVES价格不断上涨时，就可以成为庞氏骗局的一个载体：用USDN买WAVES，质押USDN借给USDC，然后再拿USDC买WAVES，不断推高价格，最终达到用崩盘的WAVES和USDN从散户手中获得USDC的效果。通过详细的链数据分析发现，一些团队正在主动提高Waves的价格，甚至WAVES项目方自己也承认这一点(尽管他们指责其他机构操纵)。
图：波动货币价格趋势
海浪价格暴跌，USDN很久没有回到1U目标价。显然，USDN背后的出资人并没有USDN长期发展的想法。不像UST，它不想通过烧钱来补贴用户，只是把它当成一个基金游戏的载体。
NIRV:短期高效引流，长期前景待见。2022年4月，涅槃计划出现在索拉纳上。涅槃的机制设计有很多创新：双币机制，由稳定货币NIRV和辅助货币ana组成；全日空设置了“底价”机制。当ANA的价格低于地板价时，可以找项目协议，以地板价出售ANA。
用户可以用USDC等稳定币购买ANA，然后质押。在承诺ANA的同时，他们可以同时：1 .借NIRV1U的面值等于其底价；2.获得普拉纳；“市场价-底价”购买新全日空的凭证；3.获得以ANA计价的300% APY质押收入。
相比FRAX和UST，涅槃的逻辑更类似于欧姆：地板价看似“在底部”，但就像没有人会用1欧姆换1代一样，其实ana的市场价远高于地板价，用户入场成本很高，也不会有人真的去找项目协议卖ANA；当ANA被质押时，可以贷出稳定货币NIRV，可以用来“打折”购买ANA。再加上高收益，ANA的价格螺旋上升，很像欧姆。全日空上线后，一度引发了大规模的FOMO。社区对这个项目的评价是：“左脚踩右脚，螺旋上天”。
不过，虽然机制是模仿的，但是涅槃系统有稳定的货币NIRV。但是，用NIRV作为稳定货币和生态扩张的逻辑存在一些问题，因为它的资金利用效率太低。比如ANA现在市场价16U左右，地板价5U，那么16 USDC只能兑换5个NIRV参与生态应用，效率远不如FRAX和UST。
总而言之，短期来看，涅槃模仿欧姆著名的基金玩法确实起到了高效引流的效果，也抬高了ana的币价。长期来看，如果它的ANA市场价格接近地板价，并且能以Solana为基础构建一些生态，那么它的发展前景会有更多的讨论和研究空间。
图：ANA货币价格趋势
摘要
在分析了很多稳定项目之后，我们可以尝试勾勒出一个算法稳定币的开发路径：
前期通过合理的激励机制设计和高额的质押收益，吸引用户参与和持有；
中期来看，随着项目的不断扩大，收入中不可持续的部分将被慢慢剔除，算法稳定币和更主流的加密资产将被构建成更深层次的关联度和资金池，从而增强用户信心，避免挤兑的影响；
从长远来看，计算稳定的逻辑要想真正成立，一方面要追求加密世界“大到不能倒”的形象和地位，另一方面要有足够多的应用场景，潜移默化地将自身“稳定的1美元”的形象植入用户脑海。
对于一般投资者来说，参与算法稳币本身的风险是很高的，尤其是新项目。稍有不慎，币价就可能归零，参与时一定要谨慎；然而，在缺乏实际支持的情况下，为了稳定货币价格，算法稳定的货币往往会在令牌机制设计上产生许多创新，这些创新也将在未来被吸收到各种项目的令牌组学中。因此，关注和研究这一领域具有重要的意义。
来源：金财经
作者：七喜道