作者：尼克卡特
翻译：子明
来源：加密谷
法币稳定在近几个月爆发。在这里，我指的是以象征性借据形式在区块链公开流通的银行或系统的负债。或者如大多数人所知，稳定货币。稳定的硬币现在很受欢迎。
一般来说，这些代币与主权国家发行的法定货币(如美元)的回报率有关。他们通过多种方式实现这一目标。最简单的办法就是把代币当做无记名票据，这样持有人就有权主张发行人持有的等值电子元。发行者根据市场力量增加和减少供应的意愿，加上一系列积极参与市场的套利者，可以确保代币一般以平价(1: 1)交易。
第二种方法涉及使用更不稳定的抵押品，如区块链公共部门的“本地货币”来创造数字货币。这种方法更复杂，效率更低，因为它需要更多的抵押品来创建一个单位数字货币，因为它相对于挂钩的抵押品会波动得更多。事实上，平价是通过超额抵押贷款、程序化风险管理和利率的组合来维持的。抵押物的非银行性质或者数字货币本身的特性是一个明显的卖点。最后，你有一个模型，在这个模型中，金池的提供者承担了“伪数字货币董事”的角色，他们承担(或被信任)存钱以捍卫一个在困难时期盯紧数字货币的角色(并获得铸币税奖励)。(RSA——这是戴的模型)
数字货币系统的准确运行机制不是本文的重点。首先，假设它运行得相当好，并且未来会延续这种状态。数字货币流通的公共区块链不是本文的重点。——以上两个问题对于任何标准化的公共链(其原始令牌(BTC、ETH等)都是一样的。)与美元计价的代币共存)。
最近，随着法定货币的稳定货币在那些流行的区块链的经济吞吐量中占据很大比例，人们质疑数字货币对底层系统的潜在影响。有分析称，这些数字货币与其流通的系统之间的关系是“寄生”的。如果说拥有法定货币的稳定货币比拥有更多流动性的原始代币更有吸引力，这是否会彻底损害系统的安全性？这对原始货币单位意味着什么？
为了评价这个问题，我们先简单看一下法定货币稳定货币的使用特点。他们的市值(或市场)有多大？它们真的会取代原生数字货币吗？
法定货币和稳定货币交易量的动态变化
这里我就围绕以太坊来分析，因为以太坊是75%左右代币美元的归宿。首先，我们先从各种资产的市值说起：
如今，法币稳定货币在以太坊的市值只占70多亿美元，而ETH的市值约为240亿美元。据不完全统计，以太坊最大的不稳定货币代币加起来市值约100亿美元。所以以太坊的“顶权”比(非原生代币市值/原生代币市值)还是小于1。偶尔有人声称，如果非原生代币市值超过原生代币，整个区块链将面临严重风险；其实我觉得不是。如果非原生代币的市值大大超过原生代币(比如说5倍)，可能是一件令人担忧的事情。我预测，小于1的“最大重量”将是几乎所有区块链携带代币的长期特征。
流动性怎么样？可以说，更重要的是这些系统所促进的实际经济吞吐量。稳定硬币在区块链交易中仍占相对较小(但正在增长)的份额。那些涉及ETH转账的交易还是比较受欢迎的，但是那些涉及其他令牌转账的交易实际上已经被边缘化了。
可以说，最重要的是连锁交易的实际价值。如你所见，虽然法币稳定币占交易量的比例很小，但以美元计算，这类代币在以太坊的交易量中已经占据了主导地位。其他ERC20代币的市场份额很小。请注意，这个数据是非常不准确的，所以我选择Coin Metrics来调整数据，以保证数据的最大准确性，从而保证分析的价值。
从市场份额来看，可以看到Tether正在蚕食ETH的地盘。即使撇开系绳不谈，其他稳定的货币，如、和戴占了相当大的份额。
上图中“其他ERC20s”的市场份额激增主要与代币销售有关。第一次激增与Augur的令牌销售有关，而2018年年中的激增与EOS走向主网有关。其他激增与ZRX、Enigma、BNB、LEO和Chainlink相关的活动有关。然而，随着代币销售变得不那么受欢迎，许多人只是将邰方作为“前mainnet”阶段，ERC20s的相对影响力有所下降，而法定货币稳定货币的增长势头强劲。
从这些图表中我们可以推断，稳定币正在以相对较少的种类获得大量的市场。一个略显粗糙的速度图(衡量一个给定单位在一年内“由跌转涨”的次数)证实了这一点。
与原生代币相比，稳定币表现出极高的速度水平：其在交易中的使用率远高于普通数字货币(BTC的速度仅停留在个位数水平)。这其实并不十分令人惊讶。我们知道，稳定货币有效地接管了交易所之间的结算方式，现在世界上很多地方都把稳定货币作为非银行美元的替代品。
最后，需要注意的是，稳币每笔交易的规模与ETH有很大不同。后者的美元价值通常要小得多，只有几十美元，而典型的稳定货币每笔交易价值几千美元。
稳定币的安装用户基数还是比较小的。截至今天，以太坊各类稳定币中，地址超过1美元的账户只有130万个左右；ETH的相应数字是1200万。所以稳币有一个活跃交易者的小但参与度高的用户群体，他们使用稳币进行大额频繁的交易(基础货币并不大)。值得再次警示的是，我们不确定这些交易是否构成挤出效应或增加ETH交易；但是，它们都在竞争同一个块空间，在其他条件相同的情况下，较大的交易应该愿意承担更高的成本。
考虑到稳定的货币在相对较短的时间内获得了如此高的人气，似乎绝大多数交易都是以美元计价的，这与我们并不遥远。似乎交易(或合约)过程中要承担的汇兑风险是如此吃力不讨好，以至于交易者被迫使用非本土资产。我不知道以太坊的设计者是否预见到了这种可能性，但现在看来，它的意义值得深思。
那么，法币稳定的货币对以太坊体系是帮助还是伤害呢？
ETH上的美元稳定货币
有一个简单的反馈回路为数字货币系统提供动力：如果用户发现某种类型的块空间是可取的，他们将获得原生令牌进行交易。他们也将使用这些本地代币来支付费用。这种预约需求(原代币持有时间不为零)就是购买压力的来源。原生代币的升值，反过来又增强了系统的安全性(也可以提高开发者资金等资金池)，因为安全性通常是代币发行和单位代币价格的函数。随着安全的提高和由此产生的定居保障，区块链空间变得更有吸引力。在权利证明(PoS)的世界中，这个循环可以简化如下：安全性被假定为市场价值的函数。如果你能吸引交易者购买、持有并使用原生代币作为长期合约或结算的抵押品，那么这种需求应该会反映在价格中，从而使系统更加安全。
稳定的货币在一定程度上揭穿了这一点。他们不仅可能取代原生单位作为结算媒介的需求，还可能迫使交易者同时对待多种数字货币——，一种用于实际支付，另一种用于支付(想象一下，你在银行汇款时被要求以银行股份的形式支付10美元的电汇费用，你可能更愿意以美元支付该费用)。目前提出将其他代币清算为ETH，用户无需持有ETH即可交易代币。
但也有例外。戴被ETH抵押了，所以即使作为交易单元，还是表现出了保留ETH的必要性。然而，戴在无责任抵押品的愿景上略有妥协，将、英美烟草和一些的包装引入抵押品池。目前以太坊最突出的交易媒介(以美元计价)是Tether，在离岸银行网络中使用美元作为抵押品。虽然戴的方法从维持交易需求、预约需求、安全需求、交易需求的反馈回路的角度来看要合理得多，但是戴在稳定的货币市场中所占的比重相对较小。甚至一些DeFi的申请也从戴转移到了，得到了更多行人和美元的支持。美元支撑的稳定货币发行成本较低。虽然ETH支持的稳定货币承诺了稳定交易单位的和谐愿景，同时保留了原始代币作为其抵押品的特性，但似乎一般法币支持稳定货币占上风。
作为“货币主权”的协议
我觉得从民族国家管理自己货币的角度来思考这个问题是有帮助的。它们处理的问题非常相似：如何垄断主权货币，并确保其价值不变。有时这些国家做不到这一点，他们的公民不得不选择其他货币；这就是所谓的美元化。你可能会认为以太坊王国和委内瑞拉一样，现在受到了美元化的威胁。但问题是以太坊是否有抵制(或至少压制)这种现象的工具。以太坊(协议)作为“地方主权机构”，赋予了ETH(货币单位)一定的优势(就像美国政府授予美元的特权一样)。事实上，正是由美国担保和维护的体系所产生的显性特权和新兴特征的结合，赋予了美元目前的货币地位。
美元的明显优势包括：
它是财政部接受的唯一可接受的税收货币。《法定货币法》明确规定，美联储是偿还债务和支付货物的媒介。美国政府创造的税收负担迫使企业和个人获得或保留美元来纳税(如果他们获得足够的利润/收入)。美元因货币升值(不同于外币)而免缴资本利得税。
此外，还有一些支持美元价值的新兴特征：
美国政府只接受美元交易国库券(而国库券被认为是最安全的政府债务形式)。在美国购买证券(股票和债券)需要支付美元。美国是二战后西方国际商业体系的有效担保人，这导致美元成为国内外贸易的结算媒介。美国与沙特阿拉伯和其他国家保持着长期的合作安排。沙特同意以美元出售石油，作为交换，它获得了美国的保护和军事援助。美元通常比其他货币更加可靠和稳定。因此，即使在美国以外的国家，持有美元也是维持购买力的一种手段。与人们的看法相反，美国人使用另一种货币作为交易媒介，实际上并没有什么可以阻止的，但这确实是低效的。他们在交易时必须面对资本利得税等摩擦，交易者为了交税不得不买入美元。然而，仅仅为了应对税收而支持美元的价值是有失偏颇的。尽管美国确实赋予了美元一些确定的特征，但它的真正功能是培养一种我们希望持有美元的环境。这些因素结合在一起，形成了国内外对美元的强劲需求。
值得一提的是，一些国家实施资本管制是为了防止其货币在公开市场上浮动。它们有效地阻止了本国公民将本国货币兑换成另一种货币，从而影响了货币需求。相反，如果没有政府和军队的干预，数字货币就没有办法实施任何类似的资本管制。它们是全球性的，基本上没有摩擦，高度便携。
以太坊的市值如何叠加？首先，它不是一个民族、一个国家，不具备像政府那样直接干预经济的能力。此外，它与数字货币市场有着千丝万缕的联系，无法阻止资本的自由流动。我们无法通过资本管制完全阻止数字货币的崛起。尽管如此，以太坊还是能给ETH一些优势。借助以上论据，我们从以太坊的明显优势来讨论以太坊为什么有价值：
ETH是默认的计费单位。如果要发送交易，必须收取以ETH为单位的费用。ETH支付相对于其他代币是“打折”的：发送ETH需要2.1万1千气，而发送其他代币需要4万多气。ETH支付的部分费用将被销毁(如果EIP-1559被接受)。
ETH的主要特征如下：
ETH是以太坊上的契约抵押资产，也是协议中使用的结算媒介。当PoW机制完成后，ETH的相当一部分将被锁定。ETH是其他代币(如ICO)的储备，也是整个数字货币市场的基础货币(与BTC并列)。Eth是投机性的，很多人入市都是为了整个目的。先简单说一下那些没有说服力的论点：ICOs好像过时了，可能再也回不来了。虽然许多假币(alt)与ETH交易，但他们的主要交易是BTC和越来越多的USDT。投机本身不能成为均衡状态下保留需求的充分来源，它的存在不能产生任何有用的分析。而且通过PoS锁定代币并不能保证其升值(你可能总是有一批低速锁定的币，交易者会在短期内根据需要使用剩余的未锁定ETH)。比如像Dash这样的主节点货币也未能幸免于价格贬值(即使有相当一部分供给在主节点是惰性的)。
在我看来，对ETH长期价值最有说服力的论证归结为一个事实，即ETH仍然是一项需要作为费用收取的必要资产，ETH维持ETH价值的能力与美元相似：创造持有和使用ETH的环境。更准确地说，ETH必须确保其费用提取和结算媒介提取。
费用函数(费用抽象)
就费用而言，以太坊社区似乎坚决反对使用ETH以外的数字货币来支付费用。值得注意的是，没有规则实际规定交易商必须向矿商支付ETH才能将其交易纳入大宗交易。他们总是可以进行带外支付。说到这里，以太坊的协议本身就给非ETH费用的支付设置了很大的障碍。不仅以太坊的使用者对消费功能的威胁具有高度的适应性，而且以太坊更具延展性的社会契约很可能在消费功能发展到一定程度时适应协议的变化。将引入EIP-1559，它将对收费逻辑做出重大改变。
如果你坚持用ETH来交费(然后烧掉，以验证者的收入为代价奖励ETH的持有者)，在我看来就像是一种直接的出租形式。试想一下，如果协议规定每笔费用为0.5 ETH，那该有多荒谬。要么交易者会设计一个带外的方法来支付验证者(我认为这是可能的，即使协议本身不允许)，要么他们会转移到一个没有那么重税的替代链。
虽然以太坊协议的架构师可以根据自己的喜好自由修复，但这总是有风险的，他们会让链对用户没有吸引力。强制ETH币支付费用的性质，以及从验证者身上剥离费用并用来奖励持有者，可能会让潜在交易者不愿意使用以太坊。允许交易者用代币支付(而不是强迫用户面对各种数字货币)的替代链很可能会利用这种方法来抢占市场份额。
结算媒介抽象(结算媒介抽象)
就像美元一样，以太坊系统中其实没有什么东西需要ETH作为结算媒介。而这也确实让系统面临威胁的特点。看起来很可能交易费用会一直以ETH计价，但是费用只占留存需求相对较小的一部分(按照现在的汇率，每天只有800ETH的留存需求)。而且ETH费用可以高速及时的购买，尽量减少需求对系统的影响。更重要的是保持ETH作为区块链最重要的交易媒介。如果法币稳定货币站在链条上，把原代币边缘化，原代币的估值就会受到影响。破坏和赌注影响供应方，更重要的是，影响需求。然而，ETH持有者不必绝望。虽然稳定的货币发展迅速，可以暂时盖过ETH的巨大交易量，但它们并不是完美的替代资产。法币支撑的稳定货币，承担着法律和监管的重担，随时可能刺痛使用者。它们并非没有责任：它们依赖默许的银行和仁慈的发行者。而交易对手风险始终存在。链条上的一些区域总是需要真正原创的不负责任的抵押品。
中毒的圣杯？
好消息是，稳定的货币似乎放大了以太坊的收费压力。虽然众说纷纭，但总体来说，我认为为了让ETH长久，以太坊应该对验证者进行补偿，以收费(而不是发行)的形式获得尽可能多的补偿。一个稳定的区块空间市场是非常可取的。在区块链，收费是一种收入形式，有了收入流，用户就有了更多的选择。如果只看以太坊上的USDT交易，可以看到平台的高负荷期总是与收费高峰期重合。
从2019年9月的大幅飙升可以看出，充电压力有一定的滞后性。随着USDT交易量的下降，收费在1月份达到顶峰，随着USDT的复苏，收费在4月份开始回升。当然，还有其他混合变量，因此欢迎更全面的分析，但高价值交易的大量需求总是意味着支付者更愿意支付，这不是一件坏事。
链中非本地资产的一个常见缺点是，它们可能会引入矿工可提取价值(MEV)。然而，如果来自非本地代币的MEV机会相对于担保网络的基础抵押品的价值增长非常大，那么可能形成可利用的不平衡。常见的对策是，非原生代币不仅受数字货币的经济措施保护，还受协议之外的法律和制度约束。例如，由于稳定的硬币通常可以被发行者冻结，窃取USDT或USDC可能就不值得了。但问题又来了：如果这些稳定币的结算其实只是发行者的善意呢？如果这些只是合法经营主体最终维护的数据库中的纸面债权，那么为什么要做这么繁琐的底层公链而不是更集中的侧链呢？
归根结底，似乎目前结算媒介的功能已经在一定程度上被稳定的货币所取代。原因很简单，就是不宜以高波动性抵押品为计价单位，不宜在长期合约中使用高波动性抵押品。ETH持有者应该希望，要么是ETH支持的稳定币变得更加突出，要么是托管的稳定币遭遇一系列信任失败，从而提醒用户为什么不负责任的原生令牌如此强大。目前，费用函数的风险似乎已得到缓解，但设计者应警惕其他替代资产。过度的寻租和中介可能会把用户推向市场上的竞争对手(毕竟他们欢迎稳定的币作为抵押资产，收取较低的费用)。
Nic Carter作者
子明翻译
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