声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表火星财经官方立场。
边肖：记得要集中注意力。
来源：Mint Ventures
研究机构：Mint Ventures
研究员：李宇轩
第一段
研究报告要点
——
LUSD在超额抵押贷款稳定货币方面有最好的机制。虽然上线时间不到3个月，但其机制的有效性已经得到充分验证，后续开发主要考验LUSD的运营推广能力；
流动性体系的稳定不利于提高LQTY的代币价值，而LQTY受益于市场周期转换带来的流动性扩张。
LQTY已经从极度低估的状态逐渐回归，未来营收可能进一步下滑。
第二节项目基本情况
——
1.业务介绍和分析Liquity是一个分散的货币协议，它允许以ETH作为抵押贷款LUSD(一种始终与美元挂钩的稳定货币)。
通过稳定池-债务再分配-回收模式的三重清算机制，Liquity只需要最低110%的抵押率，从而大大提高了资金利用率，维护了协议的稳定性。
Liquity的主要使用案例如下：
Open trove:以ETH为抵押借入LUSD，最低抵押率110%。LUSD被提供给稳定池(SP)以交换清算收入和LQTY，即Liquity的本地激励令牌。质押LQTY，赚取其他用户借入或赎回LUSD所支付的费用。用LUSD赎回ETH。其核心机制如下：3354
A.价格稳定机制LUSD是稳定的货币，固定在1美元。对于任何以法定货币锚定的稳定货币来说，价格稳定机制都是核心机制。
LUSD价格稳定机制的核心是，系统允许用户随时以1美元的价格抵押ETH投LUSD，或者以1美元的价格偿还或赎回LUSD，收回ETH。(注：还款是指欠LUSD的用户，可以向系统归还LUSD，换取抵押ETH；赎回是指任何用户可以在任何时候以1美元的价格从抵押率最低的用户手中赎回LUSD的ETH
这意味着——。
当市场上LUSD的价格高于1美元时，用户可以铸造新的LUSD，卖给市场获利(LUSD的铸造成本只有1美元)。当然，以上并不是强制性的，但也有很多限制因素，比如新开仓预留的200LUSD清算费，以及抛单费和赎回费(0.5%-5%之间，由算法控制，下面会详细介绍)。然而，由于铸造时抵押贷款利率最低限制在110%，而铸造LUSD时，总是定价为1 LUSD=1美元(以ETH计)，当LUSD价格高于1.1时，任何用户都可以通过新开仓并即时向市场出售LUSD来获得利润。这可以说是系统预留的价格控制上限。
当市场上LUSD的价格低于1美元时，已经欠LUSD的用户会有动力从市场上购买LUSD来偿还系统(因为他们的LUSD铸造成本是1美元)。当然也有极端的情况。比如极端情况下，市场流动性极度短缺，借款人可能无法经营，系统就通过“赎回”预留一个价格下限。任何时候，任何用户都可以以低于1美元的价格从市场上购买LUSD，并从系统中赎回价值1美元的ETH。
上述机制就是Liquity创始人罗伯特劳科(Robert Lauko)所说的“硬锚定”:通过向整个市场开放的套利机会，将LUSD价格控制在[1-赎回率，1.1]美元之间。
并且他认为，由于在Liquity系统中允许用户随时以1美元的价格铸造LUSD，以1美元的价格摧毁LUSD，所以会出现“软锚定”:即系统总是认为1 LUSD=1美元，所以用户在长期博弈中也会形成1 LUSD=1美元的谢林点(没有沟通的博弈论中人的自然选择倾向)。
在上述机制的作用下，虽然价格硬锚定的上限是1.1美元，但如果市场知道LUSD的价格不会高于1.1U，合理的价值是1U，那么LUSD的价格将更加难以接近1.1美元，比如一个价格为1.09U的LUSD，购买一个1.09U的LUSD意味着最大1%的利润空间和随时可能亏损9%的风险。
下图很好的说明了LUSD ——的价格稳定机制。
事实上，这种稳定机制非常有效。下图显示了根据Curve的LUSD/3pool (Curve的LUSD/3pool是目前LUSD流动性最强的交易所)计算的LUSD/美元兑加元价格。
资料来源：https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity
可以看出，虽然Liquity上线不到3个月，ETH的价格在此期间最多下跌50%以上，单日下跌40%以上，但LUSD的价格波动一直保持在0.97~1.03，大部分时间在0.99~1.02之间，可见LUSD的稳定性。
B.Liquity的清算机制。我们的简要概述如下：——
在正常情况下，当用户被清算时(即抵押率
其中，稳定池是清算机制中的第一层，也是最常用的一层。债务再分配和回收模式更多的是在极端情况下对协议安全性的保护机制。
池稳定机制如下：3354
当有用户抵押贷款利率时
假设用户的抵押率刚好低于110%，那么稳定池中所有用户获得的ETH值与此时被破坏的LUSD值之比为1.09945:1。也就是说，当稳定池用户在清算后实时出售清算获得的ETH时，他的收益接近10%，这也是Liquity上线后迅速获得超过10亿美元TVL的主要原因。
事实上，参与稳定池并非没有风险，因为存入稳定池意味着“同意在价格下跌期间买入ETH”。当价格持续下跌(超过10%)时，没有及时从稳定池中提取的ETH也可能遭受损失。因此，项目方鼓励用户通过抵押LUSD将LUSD存放在稳定池中，以挖掘LQTY。
头寸重新分配当稳定池中的LUSD被平仓消耗掉时，Liquity将自动进入平仓的第二阶段。在此阶段，系统会将需要清算的ETH及其欠系统的LUSD分配给所有现有头寸，并按比例重新分配其抵押贷款利率。也就是说，一个头寸的抵押率越高，它“从清算头寸”获得的债务(LUSD)和抵押品(ETH)就越多。通过位置重分配的机制，可以保证系统不会出现链式清算。
官方举例如下图所示：3354。
此时Trove D的抵押率为108%触发清算。由于稳定池中LUSD不足，D的抵押品4.3 ETH和8000LUSD债务将分配到其他Trove中，Trove D的净损失约为7%(600/8600=7%)。农行其余三个头寸中，抵押率越充足，配置的抵押物和LUSD越多。Troc被分配了最多的抵押品(7 ETH)和最多的债务(4，480 LUSD)。其抵押贷款利率从233%降至180%，净收入为336美元。
可以看出，在整个持仓再分配过程中，由于担保物和债务的总量没有变化，系统的整体抵押率没有变化，但所有持仓的抵押率都降低了，爆仓的担保物和债务得到了更新。
值得一提的是，自Liquity上线以来，从未出现过“位置重新分配”的情况，即使是在5.19的崩盘中。
恢复模式时系统的整体抵押率
在恢复模式下，抵押率低于150%的所有头寸都可能被平仓。由于清算可以获得200 LUSD的燃气补贴和0.5%的清算奖励，因此会有纯套利用户进行清算，以帮助系统提高整体抵押率。
恢复模式下的清算将会很复杂，但总体而言，Liquity为用户在清算中遭受的损失设定了10%的上限。根据当前头寸抵押率与系统整体抵押率的关系，以及系统稳定池中LUSD的充足性，清算行为会有所不同：
此外，该系统将阻止将进一步降低整体抵押贷款利率的交易。也就是说，在恢复模式下，不允许未平仓头寸通过降低抵押贷款利率来贷出更多LUSD。新的LUSD只能通过调整现有的Trove来提高其抵押率(即补充抵押品)，或者通过开设抵押率=150%的新Trove来发行。
5.19崩盘，我们看到了恢复模式。官方事后发表了详细的分析文章，可以点击https://medium . com/liquity/how-liquity-handled-its-first-big-stress-test-160 f 20 D5 b 18 f查看。
此外，对于“孙60万ETH排队出手是否会让ETH跌破1,000 U”这一当时引起公众热议的问题，其实由于孙当时的持仓在流动性中的比例过高，达到了总持仓在流动性中的40%以上，孙个人的“持仓抵押率”其实已经非常接近“系统整体抵押率” 而且由于系统进入恢复模式的时间很短，事后统计很难再现当时的情景，我们无从得知孙个人房贷利率与系统房贷利率的关系。 因此，为了全面研究Liquity协定的机制，让我们考虑所有可能的情况3354。
1.虽然孙的抵押率低于150%，但仍高于系统的整体抵押率，即对应于上表6的情况，因此孙不会被清算。
2.孙的抵押贷款利率低于整个系统的抵押贷款利率。但由于稳定池中的LUSD在恢复模式下迅速减少，稳定池中的LUSD不足以支付孙的债务，即对应上表5的情况，故孙不会被清算。
3.孙的抵押率低于系统的整体抵押率，当前稳定池中的足以清偿孙的债务，对应上表中的情景4。在这种情况下，孙所欠的价值=LUSD*1.1的ETH将被平均分配给稳定池中的所有人，以“感谢他们清偿孙的债务”。同时，孙的ETH在抵押率高于110%的情况下仍然是他自己的，即
上面的场景3是大家最担心的场景。但是，需要注意的是，Sun中的ETH不是由一个清算人获得，而是由稳定池中的所有用户获得。稳定池的用户都是ETH信徒(这也是ETH被抵押生成LUSD的原因)，在收到ETH打九折后，他们的出售意愿并不高。届时，链条中的高气也会阻止一些小账户做债权互换操作，所以即使出现上述情景3，也不会对ETH的价格产生过大的影响。
毫无疑问，5.19的暴跌验证了Liquity在低抵押率支撑下的稳定性。
稳定池是Liquity 110%抵押率的核心因素，可以保证其稳定性。如项目白皮书所述：“由于买方事先同意，当抵押物头寸不足时，无需当场寻找买方购买抵押物。这个优势在保持高稳定性的同时，大大降低了房贷比例。”
尤其是与同类项目相比，这种稳定性更是难能可贵。我们会在3.2项目的竞赛格局中详细阐述。
C.供给控制机制Liquity的贷款是没有利息的，它对供需的控制来自于铸造率和赎回率的变化。
根据每次赎回的时间段和赎回金额，会调整铸造费率和赎回费率。简单来说，没人赎回系统时，选角费和赎回费会减少(最低0.5%)，成本也会随着赎回金额的增加而增加。
需要再次指出的是，这里的“赎回”并不意味着“偿还”。赎回是指任何用户都可以在任何时候以1美元的价格从抵押率最低的用户手中与LUSD交换ETH。也就是说，当LUSD=1美元时，赎回是无利可图的。所以一般情况下协议里不会有赎回需求。从历史数据来看，除了5.19的极端行情期间，大部分时间都没有兑现协议。
资料来源：https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity
相对而言，Liquity的供需控制机制更为“被动”:在系统扩张时不生效，只是在系统收缩时采取惩罚性措施，减少对系统的冲击。
对LUSD的需求再多，也不会增加LUSD的选角费和赎回费；但当系统的LUSD供给过多，LUSD价格低于1美元产生赎回时，Liquity的机制就会生效，该机制的首要目的是抑制大规模赎回(赎回成本的增加会进一步降低可获利的赎回价格，从而降低持续赎回的可能性)，从而维持系统的稳定性。
同时，铸造费会随着赎回费增加，以抑制大规模赎回后的大量贷款，有一个冷静期，保证系统的长期稳定，抵御系统性风险。
另外，由于Liquity不收利息，只在投的时候一次性收取费用，所以Liquity协议鼓励用户长期持有LUSD，因为对于平均半年借一次的用户来说，折算的利息相当于年息12%，高于大多数贷款协议的借款利息，所以理性的人选择长期持有LUSD。
这将在一定程度上减少LUSD的短期投机，这也将在一定程度上影响LUSD的需求。
D.LUSD用例对于稳定币来说，稳定机制是基础，更重要的是用例的扩展。几乎所有没有用例的稳定币都很难维持自己的锚。
下图显示了自上线以来所有LUSD的分布(百分比):3354。
来源https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity注：EOA是以太坊的外部账户，即普通(非合约)账户。
我们可以看到，稳定池一直是LUSD的最大用例，约占LUSD分布的90%。另外，在Liquity上线后的前六周，Uniswap v2中的ETH-LUSD LP官方有LQTY激励(图中粉色部分)。与此同时，LUSD在4月底推出了curve的3crv泳池。Curve的稳定货币交换是以太坊中稳定货币的一个基本用例。目前，LUSD的稳定货币交易量在curve的稳定fontana di trevi中排名第六，日交易量约为300万美元。
资料来源：https://curve.fi/pools?
Curve的3crv池是LUSD目前最重要的外部用例。目前，LUSD曲线约占LUSD总发行量的10%。另外，在用例扩展方面，Liquity的动作非常频繁，具体包括——。
向往推出了crvLUSD的策略，在聚合层整合了DeFiSaver，在元素金融推动了crvLUSD的整合，在泡菜金融推出了LQTY jar，在Bancor推出了LQTY-BNT的无常无损池，很快又整合了instadapp。
然而，从LUSD的分布来看，目前只有10%的液化处于稳定池之外，而LUSD的绝大部分仍处于液化体系之内。如果不把拥有稳定池的LUSD视为发行量，那么目前20多亿美元的ETH只产生不到1亿的发行量LUSD。目标是成为一个稳定的货币LUSD。好像只是在Liquity协议内循环，整个体系的可持续性会让人觉得可疑。
Liquity创始人罗伯特劳科(Robert Lauko)也在7月2日发表的一篇文章中回应了这个问题。他的核心观点是——。
1.马厩里的LUSD没有上锁。目前的结果是大量LQTY激励下用户的理性选择。后续LQTY代币激励会衰减，用户会相应改变行为。2.通过数据分析，超过3/4的造币用户不仅仅是为了从稳定池中赚取利润而造币。可以查看全文(文中透露的坦诚令人印象深刻)https://medium . com/liquity/addressing-concerns-about-liquity-2 af3e 1 d0a 946
诚然，对于一个才推出3个月的稳定币项目来说，讨论他们用例的短缺似乎有点苛刻。此外，chainlink尚未推出LUSD的价格预测服务，因此在推广LUSD方面仍有限制。但对于一个转换成本和规模效应都很高的市场，LUSD用例推广的重要性怎么强调都不为过，也将是团队后续的主要工作。
2.历史发展。2019年底，项目启动。2020年5月，Liquity发布了第一版白皮书。整个项目的核心框架(包括110%抵押率、稳定池、回收模式、赎回制度、无息借贷)都是在初始版本中搭建的。2020年6月，UI开发版正式上线。2020年9月，完成由Polychain Capital领投的种子轮融资。2021年2月，发布了白皮书的更新版本。新白皮书聚焦于清算和稳定：复苏模式被重新设计，清算人的激励措施被修改。2021年3月，Coinspect和trail of baits完成了审计。2021年3月29日，由潘迪拉资本领投的A轮融资完成。2021年4月5日，Liquity在ETH主网成功上线。除赎回功能外(从系统稳定性角度考虑，前14天不允许赎回)，其他功能均正常上线。
项目上线后，由于系统设计精美，很快吸引了超过100万以太坊，最高峰时存款金额超过40亿美元。此后，由于ETH自身价格大幅下跌和清算，Liquity的存款额降至约20亿美元。
资料来源：https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity
目前，Liquity的核心数据如下：——
资料来源：https://ETH。Liquity.fi/
3.罗伯特劳科，团队、投资者和合伙人：创始人兼首席执行官
毕业于苏黎世大学，获法学博士学位。他有多年的法律和律师经验。在他创建Liquity之前，他是Dfinity的助理研究员。
Rick Pardoe:核心开发联合创始人
瑞克的经历很有意思。他拥有物理学学士学位和经济学硕士学位。在接触区块链之前，他在SEO和销售部门工作了很长一段时间。17年，他开始接触到区块链的发展，并创建了网站http://ETHdevs.com/.
科尔滕贝热龙
恒星发展基金会增长部主管，前生态系统和社区发展经理。
LinkedIn显示，目前有10名团队成员，大部分是开发人员。
Liquity目前有三个顾问，分别是3354。
阿什丽沙普(Ashleigh Schap)也是Uniswap的增长主管，此前曾在MakerDAO工作。刘玉琳，苏黎世大学经济学博士，曾任Dfinity经济学家，现任华中科技大学经济学副教授(资料来自官网)。刘博士合著了大量关于加密货币的学术论文。刘玉琳博士为Liquity做了最初的宏观经济模型模拟，为LUSD在ETH波动下保持稳定提供了依据。Cdric Waldburger是Liquity的原始投资者。Liquity有三轮融资，包括前种子轮，种子轮和A轮——。
前轮是战斧投资的。Cdric Waldburger所在的VC。具体融资金额和融资时间未透露。2020年9月，完成由Polychain Capital领投的240万美元种子轮融资。参与者包括a_capital、Lemniscap、1kx、Finity生态系统基金、Robot Ventures (Robert Leshner，Compound创始人)、Alex Pack等。2021年3月，它完成了由潘迪拉资本领投的600万美元A轮融资，参与者包括Nima Capital，Alameda Research，Greenfield One，IOSG风险投资公司，AngelDAO和天使投资人Bo Shen，Meltem Demirors，David Hoffmann，Calvin Liu和George LambETH。之前的投资者如战斧。VC，1kx，和Lemniscap也做了额外的投资。合作伙伴
除了上述投资人和各种DeFi协议，合作方还有Gauntlet Network。
高特网络是DeFi领域著名的咨询公司。Maker，Aave，Compound等header DeFi协议，还有stellar，mina等公链，都要求他们给个报告。Gauntlet Network对Liquity协议进行了全面充分的审核，并进行了详细的参数模拟测试(完整报告可在此查看：https://Liquity-report . gauntlet . Network/)。其主要结论如下：
在各种ETH波动水平下，当前参数下(最低抵押率110%，系统抵押率150%)系统破产风险最小。此外，降低系统的抵押率将显著降低系统进入恢复模式的可能性，同时不会显著增加协议的风险。如果没有LQTY令牌奖励，稳定的池抵押贷款激励机制可能不会特别稳健。当ETH波动率较低时，几乎没有清算，因此用户对稳定池中的质押兴趣不大，但当ETH波动率较高时，稳定池更容易枯竭。当ETH波动率保持在历史已实现水平内时，稳定池收益仍然为正，实际上随着波动率的增加而增加。期望LQTY代币奖励可以降低引导阶段不稳定跑马圈地激励的风险。网络阻塞和天然气价格上涨对清算激励和破产风险的影响很小。LUSD的价格稳定性可能受到天然气价格和平均交易量的影响。如果平均头寸规模很小，当天然气价格很高时，用户可能没有足够的动机来赎回他们的LUSD以提供所需的价格稳定水平。在同一尺度下，表现出与马可道戴相似的稳定特征。Gauntlet还建议，Liquity未来可以将系统抵押贷款利率调整为130%，最低抵押贷款利率调整为120%。
第三部分
商情分析
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1.行业分析Liquity的行业是稳定货币——超额抵押稳定货币。
自2014年7月Tether的前身Realcoin成立以来，稳币发展迅速。USDT和USDC的加密货币市值都排到了前十名，BUSD也曾经排到了前十名。仅2021年，稳币总市值已从年初的280亿美元增长到今天的1081亿美元(截至7月2日)，甚至快于同期加密货币市值的整体增速。
2021年以来稳定货币的市值变动3359 www . theblockcrypto . com/data/decentralized-finance/stable coins/total-stable coins-supply-daily
目前稳定货币市场主要分为两派，一派是以USDT/USDC为代表的管理型稳定货币，另一派是基于链式合成资产逻辑的非管理型稳定货币。根据合成资产的抵押率，可分为抵押过度的稳定货币和抵押不足的稳定货币(包括部分抵押的稳定货币和无抵押的稳定货币)。
稳定货币市值前15的数据来自https://www.coingecko.com/en/stablecoins.
市值前十的稳定货币中：USDT、USDC、BUSD、TUSD、帕克斯、HUSD都是托管稳定货币；戴、USDN为无管理稳定货币，其中除特殊USDN外，均为超额抵押稳定货币。
有管理的稳定货币可以看作是法币(多为美元)在链条中的映射。如果不谈法币本身的信任，信任稳定货币的信任主要来源于对其发行者的信任，其核心是链条中的每一种稳定货币是否对应现实世界中的一美元。因此，托管稳定货币的发行方一般会要求会计公司证明相应的美元储备：如会计服务公司均富(Grant Thornton)每个月都会对流通中的USDC代币的美元储备出具证明报告；BUSD和帕克斯每个月都有Withum认证；此前饱受诟病的USDT也于今年5月发布了第一份关于储量的认证数据(虽然含金量仍不及USDC和BUSD)。
对于非托管的稳定货币，其信用主要来源于其代码。
以戴、为代表的过度抵押的稳币，其代码规定了最低抵押率和底层资产，用户对其的信心来源于值得信赖的底层资产和合理可验证的代币机制。经过戴几年的探索，超抵押稳定货币的核心机制已经被验证是有效的，并得到了市场的认可。
在抵押不足的稳定货币中，经历了20年defi夏天、YAM引起的第一波热潮，20年末ESD、BAS引起的第二波热潮，21年3-4月FEI、FLOAT、OHM引起的第三波热潮。总的来说，对于没有完全抵押的稳定货币的整个轨道，核心的价格稳定机制尚未得到充分确认，用户更多地作为投机产品参与其中，而不是稳定c
自2020年以来，以下因素增加了对稳定货币的需求33，354
1.1的受欢迎程度。CEX衍生品(如永久合约)大幅增加。2.比特币在现货交易中的基础货币地位已经被稳定货币取代。3.3的爆发。DeFi和流动性开采代币热潮。4.加密货币整体需求增加，尤其是机构的进入。稳定的货币市场是具有明显先发优势和网络效应的市场。如果后来者对现有产品不具备明显优势，用户(包括B端用户和C端用户)不会这就是为什么，虽然USDT在稳定货币核心的信任机制上一直存在很大缺陷，但USDC对USDT的替代仍然缓慢(最近有所加速)。甚至在下一阶段的市场发展中，决定真正能改变游戏的新玩家能否以及如何进入游戏的，可能只有“老玩家有什么问题”。
与USDT市值比较：https://messari.io/chart/stablecoin-market-cap-47A96D06 USDC的高转换成本是稳定货币市场先发优势的主要原因。对于CEX来说，无论是现货交易还是衍生品交易，目前的交易量大部分来自USDT交易对，久而久之形成的习惯会让用户变得“USDT为本”；对于流动性挖掘也是如此，一旦项目方确定了与项目方token配对的稳定货币，转换成本会非常高。
USDC和BUSD赶超USDT的最根本原因是USDT自身的信任问题没有得到解决。除此之外，USDC主要抓住了DeFi的热潮和机构进入市场的新机遇。BUSD在币安交易所增加了0的交易费，在BSC上增加了新的挖矿场景，因此份额迅速赶超。但需要注意的是，USDT最基本的衍生品交易和现货交易场景都没有受到太大影响，这足以说明稳定货币体系的切换成本很高。
2.项目竞争格局LUSD属于超额抵押的稳定货币。目前市值高于的非托管稳定货币有戴、UST并不是过度抵押的稳定货币，其快速发展主要得益于其良好的用例扩展，以及5.19大跌中出现的严重价格断档。因此，本文主要对和戴进行比较研究。
LUSD vs戴谈LUSD，那我们就要谈戴了。Maker和DAI在加密货币中的地位毋庸置疑：Maker是加密货币领域发展最久的协议之一，DAI是目前最成功的非托管稳定货币，MakerDAO也引领了DAO的浪潮。
Liquity作为一种新的超抵押稳定货币，针对创客的一些痛点有相当多的设定，这是后来者的进取态度。接下来，我们将具体从平抑物价机制、清算机制、供求控制机制、资金效率、分权度等方面来看与戴的区别。
价格稳定机制
实际上，戴并没有专门设计过价格稳定机制。其价格稳定的核心规则是在铸造DAI时始终按照1DAI=1USD的价格计算可铸造量。
因此，当市场上的DAI价格超过1美元时，套利者可以在Maker中开仓生成DAI到一定程度接近1美元(这里不能完全称为套利，因为开仓生成DAI需要抵押品，如果要收回抵押品，还需要从系统中偿还DAI)。当戴的价格低于1美元时，理论上会有已经背负戴的用户购买戴来还债。
在高于或低于1美元时，不强制维持戴返回1的权力，参与者将限于已经有戴债务的人。
Liquity通过110%的抵押率和赎回功能，将LUSD的价格区间固定在[1-赎回率，1.1]，当价格超过这个区间时，任何用户都可以套利，也就是说，这个价格稳定机制的参与者是任何人，这使得LUSD的价格稳定性更强。
清算机制
创客清算采用拍卖机制。当用户金库抵押率低于最低抵押率时，任何人都可以使用戴参与抵押物的拍卖，拍卖价格从0戴开始逐渐提高，直至无人再出价。做市商拍卖机制是通过参与拍卖的抵押物折价来鼓励更多的清算，从而通过清算人之间的博弈来收回更多的DAI，降低系统风险。就协议而言，最理想的情况是清算人的出价气费价格接近抵押物价格。
2020年3月12日暴跌期间，由于当时设定的竞价10分钟有效，市场波动导致燃气网络拥堵飙升，而戴流动性枯竭导致借款人和清算人难以获得戴还款或参与竞价。至少，参与拍卖的清算人(机器人)只有两个，所以0DAI拍卖ETH的案例相当多，给MKR持有者造成了相当大的损失(直到2010年11月)
创客月收入来自https://forum。Makerdao.com/t/financial-report-2021-04/7790
3月12日后，马克尔道调整了拍卖机制，将总拍卖时间延长至6小时，以防止清算拍卖不足。然而，抵押品(ETH)和拍卖货币(DAI)的价格本身会在6小时的拍卖时间内产生更多的不确定性，这在一定程度上会进一步影响清算人参与拍卖的意愿。
结算机制是任何贷款系统稳定性的核心。在设计解决机制时，主要考虑的应该是极端情况。在这方面，Liquity是有备而来的。一方面，从第一版白皮书开始，Liquity的设计就以“低超额抵押率下的稳定性”为核心；另一方面，在项目开始时，他们要求顾问刘玉琳博士使用历史ETH价格来模拟系统的稳定性。后来，他们要求Gauntlet Network进行详细审查。最后，Liquity提出的整套方案，在上线仅一个月之后，就迎来了抵押物一天之内暴跌40%的大考，表现优异。
与Maker相比，Liquity的清算机制具有以下优势：——
1.对清算(机器)人的激励更加直接和有效。200LUSD的气补贴0.5%的清仓奖励，只有一次操作成本的气让清仓盈利。而且平仓不需要本金，理论上每个人都可以操作。本质上，DAI是用来折价购买ETH的，所以无论是基于ETH的清算人还是基于稳健货币的清算人，都需要有一个代币兑换的过程(基于ETH的清算人如果要参与清算，需要先拿到DAI，稳健货币的清算人在清算中拿到ETH后，需要将ETH兑换成稳健货币)。Liquity的清算机制会鼓励更多的人准备清算，更多的清算人意味着系统更安全，因为一旦用户的抵押率低于110%，就会被立即清算，系统不会暴露在危险中(抵押率低于100%)。2.清算是立即的。这意味着不需要拍卖，极端情况下不需要考虑block堵塞，不会出现3.12的时候Maker在0DAI拍卖的尴尬局面。由于稳定池的所有用户事先同意，清算行为可以立即发生。3.清算的受益者是整个池中的所有用户。这样会有两个好处：第一，因为需要抵押ETH来借LUSD，所以拥有LUSD的用户很可能是ETH的长期投资者。从意愿方面来看，相当一部分Liquity的清算受益者并不倾向于卖出ETH(这其实也是Liquity能够获得如此高TVL的原因)，从而更不可能对ETH的价格带来较大的压力；其次，即使稳定池中的部分用户想要出售ETH，但链条中不可避免的高额气费(索赔互换)实际上会阻碍相当一部分用户出售ETH。因此，从ETH稳定性的角度来看，Liquity将比Maker更适合成为最大的央行。综上所述，在清算机制上，Liquity比Maker优势明显，即使在所有的超抵押协议中，也很难有合适的。此外，从稳定的角度来看，流动性将比制造商更适合成为最大的央行。
供求控制机制
通过调整戴的存款利率和贷款利率来调整戴的供求，而这些调整是基于马克尔道会员的判断。
当对戴的需求过剩时，马克尔道通常提高贷款利率，降低存款利率，从而减少戴的增量，促使流通中的戴偿还，使戴价格回落；当DAI需求不振时，MakerDAO会反向操作，提升DAI需求(如2019年1-5月加密货币寒冬，DAI需求不振导致价格长期低于1美元，为了提振需求，DAI存款利率从0.5%上调至19.5%)。
与LUSD的供求控制机制相比，创客的做法更加积极。基于马克尔道会员的判断，引导市场需求，颇有各国央行的风格。
在供需控制机制上，Liquity选择了和创客完全不同的方案，创客的方案可能更容易让大多数人理解。
资本效率
首先需要明确的是，对于任何参与超额抵押产生稳定货币(包括超额抵押借贷)的用户来说，安全性和资金效率是根本不相容的。Liquity作为一种稳定的货币协议，在所有的过度抵押协议中，在安全性和资金效率之间取得了最好的平衡。他们处理这个问题的巧妙之处在于，从机制层面，他们让效率优先；同时也为安全第一的用户提供了更多获得更多利益的机会。
自从Liquity上线以来，https://duneanalytics.com/dani/Liquity的抵押贷款利率
Liquity的抵押率长期在300%以下，甚至长期在200%以下，而创客的ETH-A金库超额抵押率长期在300%以上。从这个角度来说，Liquity的资金效率确实比Maker高很多。
但是，就像前面提到的稳定池LUSD过高的问题，如果我们认为Liquity的超额抵押率=抵押物ETH的价值/流通中的实际LUSD，那么Liquity的超额抵押率将始终高达1000%以上。事实上，即使所有的LQTY token激励结束，一些风险偏好较低的用户仍然会将LUSD存入稳定池，而这种行为在制度机制的设计上也是受到鼓励的，因此我们无法准确估计在这一口径下Liquity的实际超额抵押率。
一般来说，从最一般意义上的资金效率来看，Liquity比Maker有明显的优势，但这种优势是建立在LUSD的一部分永远不会进入流通的基础上的。
分散程度
目前抵押产生的代币已经超过总代币的60%，引起人们对代币分散程度的质疑：当65%的代币是集中代币抵押产生的时候(也是集中代币)，怎么能说自己是分散的稳定货币呢？
资料来源：https://DAIstats.com/#/overview
需要指出的是，戴目前的抵押品构成实际上是由市场决定的。
直到2019年11月，戴只有ETH做抵押。当时主要是出于ETH波动对系统稳定性的影响，以及对可扩展性的考虑，戴决定扩大担保品来源。其实这种考虑是有意义的，因为就在担保品扩容4个月后，就迎来了312312元，对创客协议的稳定性产生了巨大的影响。正是在这种背景下，马可道正式提出增加为戴的担保。但在开发过程中，由于抵押发行DAI的利率很低，且DAI被defi项目广泛使用，相当一部分用户愿意用作为抵押生成DAI，造成了这种看似奇怪的情况。
笔者认为对戴的去中心化程度进行攻击是合理的，但是MakerDAO并不是没有意识到这一点，而是为了协议安全这个更重要的因素而放弃了部分去中心化，这个决定在当时看来是非常合理的。
流动性目前只允许ETH做抵押，而根据流动性的非治理框架，系统抵押是不能变更的，所以流动性只会用ETH做抵押。我个人认为，Liquity敢于做出这样的决定，最重要的原因是在过去的一年里，ETH的价值得到了越来越多的人的认可。如果回到3月20日，Liquity是否敢做出这样的决定将是一个问号。另外，基于web3的概念，流动性的前端并不是由流动性的核心团队来操作的。他们鼓励开发者开发流动资金的前端，开发者可以自由设定前端的返点比例。目前，官方认证的前端有20多个。
总的来说，比戴要分散得多。
管理
Maker协议是由他们的治理令牌MKR分散的。MakerDAO可以对协议参数(例如稳定费、债务上限、最低抵押比率)和重要的生态系统事物(例如资助工作组、拨款等)进行投票。).
马克尔道是DeFi项目道的开创者。他们采用“一币一票”的原则进行治理。虽然有几个核心的参与者群体来引导，但“民粹主义”治理的低效仍然广受诟病。另一方面，由于治理的复杂性和高要求，普通货币持有者参与治理的程度很低。马克尔岛的决策实际上是由几头巨头鲸决定的，这也引起了一些社区的担忧。
Liquity是非治理或机器治理的先驱(LQTY没有治理功能)。系统的参数要么是不变的，要么是“算法控制的”。在Liquity中，系统参数如允许的担保品类型和最低担保品比率不能更改。Liquity的借款和赎回费只由数学决定，没有人为干预的机会。
在治理的问题上，Liquity表现出对创始团队的信任(规则和算法由创始团队决定)和对人工治理的不信任。甚至在预言机的切换上，他们建立了一套机制，自动将预言机从Chainlink切换到Tellor。
作为2018年上线并存活至今的defi元老，戴和创客对DeFi乃至整个加密货币都有很大的贡献，他们的机制一般都很成功。戴仍是无管理稳定货币中无可争议的王者。但是，Liquity的整体设计毕竟借鉴了这三年间defi开发的经验。从稳定货币的整体机制，特别是价格稳定机制和清算机制来看，和Liquity比戴和Maker具有明显的优势。
但是，与相比，戴仍然具有很强的先发优势。我们前面说过，稳定货币市场的后来者要先取代原有的玩家，“有优势”是不够的。原始玩家需要“绝对优势”甚至一些“死角”才能实现。目前看来，Liquity确实表现出了一定的“绝对优势”，但戴并没有表现出一些“死角”。312事件可能是一个，但当时还没有液化，而MakerDAO下的戴升级居然顺利过了5.19。
总而言之，尽管在机制上有优势，想要分一杯羹，甚至完全取代戴，还是会考验Liquity的运营和推广能力。
3.通过分析令牌分发
LQTY总量为100，000，000(一亿)，在2021年4月5日Liquity上线时一起发布。截止2021年7月8日，LQTY的发行量为631万件(数据来自官方duneanalytics)，流通市值为3350万件。
35.3%分配给Liquity社区，其中32，000，000 LQTY分配给LQTY奖励池。这些代币用于刺激稳定的池存款，累计发行量遵循函数：32，000，000 (1-0.5年)。即第一年发放1600万，第二年发放800万；分配给LUSD-ETH Uniswap池的1，333，333 LQTY的LP在协议上线后六周内分发完毕；2，000，000立陶宛立特留作社区储备基金。稳定池https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea的奖励分配详细信息
Liquity AG当前(和未来)员工和顾问的27%被分配。这部分LQTY有一年的锁定期。一年后解锁1/4，之后每个月解锁1/36。39%分配给投资者。33，902，679 LQTY分配给Liquity的早期投资者，锁定期1年。6.1%预留给Liquity AG基金，锁定期一年。1%给服务提供商，锁定期1年。在推出后的36个月内，代币的发行量为——张，如下图所示。
来源https://medium.com/Liquity/Liquity-launch-details-4537c5ffa9ea
可以看出，推出12个月后，也就是2022年4月将迎来LQTY解禁高峰，代币总发行量将变成7500万。
令牌经济如II.1.C供需控制机制所述，LQTY唯一的用例是捕获协议的铸造费和赎回费，不具备治理功能。
如果只考虑LQTY持有人，可以发现LQTY的价值并不取决于LUSD有多少发行量，而是取决于LUSD有多少新增发行量和赎回量。但LUSD赎回的增加会同时增加LUSD的铸造成本和赎回成本，所以对LQTY最有利的阶段是整个系统不健康的时候(经历收缩)。
我们统计了自上线以来，LUSD总量与LQTY(LUSD总成本)捕获的主要值之间的关系，如下图3354所示。
来源https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity
从上图我们可以看到——。
1.在LUSD供应量从5亿上升到接近15亿的过程中，累计成本接近400万美元。2.此后，在4月下旬到5月中旬，liquiy系统的锁量最高时，liquiy系统的成本缓慢上升。3.5月19日大跌后，LQTY抓取成本的速度有所加快。4.在LUSD系统逐渐稳定的6月份，LQTY能捕捉到的价值并不多，但随着供给的不断改善，LQTY的质押收益明显减少。我们按日计算LQTY的总收益，根据LQTY价格和质押金额，根据当前收益计算APR，得到下图3354。
来源https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity
可以看出，在整个6月份，LQTY的收益非常少，按年化率计算，远低于LQTY的通胀增速。
作为稳定货币体系的价值俘获令牌，LQTY受益的不是体系的稳定，而是体系的波动甚至萧条。此外，LQTY在DeFi令牌中没有公共治理值，因此高TVL不会为LQTY生成值。
我们甚至可以大致得出Liquity系统的状态和LQTY ——的值之间的如下关系。
于是，从逻辑出发，在上述数据的支持下，我们得到了一个关于LQTY代币经济的“怪异”结论：系统的稳定性不利于(甚至有害于)LQTY代币价值的提升。LQTY受益于市场周期转换带来的流动性扩张。
4.风险
A.预言机风险预言机风险是任何defi项目的固有风险。Liquity将Chainlink的预言机作为首选，Teller作为备选，为了防止预言机出现问题，他们还设计了一套自动切换预言机的方案。由于在Liquity的核心交易过程中只使用了ETH的价格预测机，不使用其他代币，被攻击的维度会少很多，所以Liquity的预测机的风险会比其他defi项目小。
B.风险稳定的货币市场在LUSD的推动下具有很强的先发优势。如果LUSD不能得到有效的推广，它可能无法真正在市场上发出声音。
C.新项目替代风险LUSD是锚定美元的稳定货币，本质上只是美元的延伸。自BTC以来，整个市场都存在“稳定货币以对抗通胀”的需求。最近美联储的疯狂超支使得这种需求越来越强烈，但目前还没有产品能满足这种需求。如果一个新的稳定货币项目可以很好地满足这一需求，它也可能影响流动性的发展。
D.系统升级的风险。由于Liquity contract中的主要功能无法升级，这当然显示了团队的信心。但如果出现一些未知问题，一些核心系统需要升级，如何组织升级就考验团队的能力了。
第四节
价值评估
——
1.五大核心问题项目处于哪个运营周期？是成熟阶段还是发展的早中期？项目处于运营前期，上线才3个月。
项目是否有坚实的竞争优势？这种竞争优势从何而来？项目的竞争优势主要来源于经过验证的产品核心逻辑，这背后是团队对稳币(戴)设计的诸多思考。从实际情况来看，这种竞争优势是比较牢固的。
项目的长期投资逻辑是否清晰？是否符合行业大趋势？项目中长期投资逻辑清晰，符合行业大趋势，目标是成为更好的去中心化稳定货币。
项目运作中的主要变量有哪些？这个因素容易量化和测量吗？鉴于项目核心逻辑的基本确认，项目运作中的主要变量主要来自LUSD的用例推广。这个因素很容易衡量，可以用LUSD的总量和分布等数据来证明。
项目的管理和治理模式是什么？刀是什么水平？项目治理模式是团队预置规则算法治理，其token LQTY根本没有治理功能，所以没有DAO。
2.投资核心逻辑概述
垂直估值需要指出的是，由于Liquity协议推出时间较短，协议大部分时间没有进入稳定状态，垂直估值的变化会比较剧烈，其前期估值对未来估值的参考性不高。
Liquity的协议收入全部被LQTY代币俘获，所以它的P/S(全流通市值/年化协议收入)和P/E(全流通市值/年化协议利润)其实是一样的。自LQTY推出以来，全流通代币市值及P/S走势如下：
来源https://www.tokenterminal.com/terminal/projects/Liquity
由于这里的P是全流通市值，而LQTY的流通体量到现在还不到7%，当我们换算成流通市值的时候可以发现，LQTY的流通PE在过去的大部分时间里都小于1，LQTY处于绝对被低估的状态。随着最近Liquity系统的稳定，铸造费收入逐渐减少，流通量逐渐增加。
高，其流通PE也逐步提升，但是目前的流通PE仍然不足10。
总体而言，纵向对比来看，LQTY代币估值从低估逐渐走向合理。
横向估值评估
我们选取Liquity最大的竞争对手Maker的治理代币MKR，与LQTY进行估值评估对比。
由于Maker的全部协议收入也都由MKR获取，所以这Maker的P/E和P/S也是相同的。所以我们直接来比较MKR和LQTY的 P/E——
同样，此处P也取的是全流通市值，依据LQTY的流通率折算后，LQTY的流通PE从低于1逐步上涨到接近10，而MKR已经全流通，其流通PE一直在20-30之间。
另外值得指出的是，MKR相对LQTY还有治理价值，治理的价值虽然无法准确的预估但却肯定是真实存在的(比如UNI / YFI / MIR / BAL这一系列纯治理代币)。考虑到这一点，如果抛掉MKR的治理价值，其与LQTY的估值会更加接近。
由于Liquity和Maker的系统收入全部由已流通的代币来捕获，所以使用流通PE来对比两者的估值是有意义的。从流通PE的角度，目前LQTY的估值仍然低于MKR，但是已经在逐步靠拢。
长远来看，由于Liquity系统进入了相对稳定阶段，LQTY捕获价值的能力会弱于波动阶段，所以LQTY的未来营收能力料会继续处于下降通道。系统累计收入也显示了这种趋势——
Liquity系统累计收入 来源 https://duneanalytics.com/FlyingLittleToe/Liquity
总体而言，从流通市值的角度，LQTY的代币估值已经从极度低估的状态逐步回归正常，并且在未来一段时间，LQTY的估值可能会在营收下降的驱动下进一步回归。
▌3.核心投资逻辑
LUSD具有超额抵押稳定币里最先进和最优秀的机制(优于DAI)，虽然上线时间不足3个月，但是其机制的有效性已经完全得到验证，后续发展主要考验LUSD的运营推广能力；
Liquity系统的稳定并不利于提高LQTY的代币价值，LQTY更受益于市场周期转换造成的流动性伸缩；
LQTY已经从极度低估的状态逐步回归，并且未来营收可能进一步下降。
第五节
参考资料
——https://www.chainnews.com/articles/480992856731.htmhttps://medium.com/Liquity/on-price-stability-of-Liquity-64ce8420f753 https://duneanalytics.com/dani/Liquityhttps://www.chainnews.com/articles/020914946311.htmhttps://colab.research.google.com/drive/1AyhFfE_EKCcMO6HeG04Se3hbraTxODWU?usp=sharing#scrollTo=hUcINA597C9hhttps://blog.Makerdao.com/the-market-collapse-of-march-12-2020-how-it-impacted-Makerdao/https://www.theblockcrypto.com/post/97769/stablecoins-bridging-the-network-gap-between-traditional-money-and-digital-value-brought-to-you-by-gmo-trust