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边肖：记得要集中注意力。
来源：首席经济学家论坛
原标题：研究员观点：天秤会影响中国版数字货币吗？
编者按：这篇文章的作者是杨和张明
杨中国科学技术大学国际金融研究所全球经济与国际金融中心研究员，张明中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员、博士生导师、中国首席经济学家论坛主任。
自成立以来，Libra一直声称致力于推动普惠金融。这个理由在当今世界似乎很容易引起共鸣。另外，与一篮子主权货币挂钩，没有货币政策，符合国家监管要求，分散管理形式，都尽力向各方示好。然而，天秤座真的能像它宣称的那样万能无害吗？
一、发展初期的讨论——质疑天秤座的包容性。
Libra白皮书描述了当今金融系统中的三种问题：复杂的手续费、高贷款利息和银行账户的低可用性。天秤座也致力于解决这些问题。但稍加分析，不难发现其中存在诸多逻辑疑点。
首先，天秤座服务如何覆盖没有银行账户的客户？对于银行账户可用性低的用户，虽然可以通过网络快速开通天秤座账户，但账户中的天秤座币需要他人兑换或转账。在没有银行账户的情况下，很大概率只能通过现金交易与天秤座兑换本国货币。天秤座的运营采用“天秤座协会——分销商”的双重模式。经销商如何建立如此强大的网络来满足现金交易的需求？会不会有非官方的天秤座区域代理商，甚至本质上是一个黑市？
第二，白皮书用几个案例说明，传统金融贷款的高利率意味着Libra未来将推出低成本的小额贷款服务。众所周知，作为支付体系和作为借贷机构，在牌照、管理模式、对金融体系的影响等方面都存在显著差异。如果将贷款职能纳入其目前的规划，其评价的深度和广度将大大加强。
再次，天秤的综合使用成本是否低于银行，还有待商榷。区块链系统不涉及高额转账和电汇费用，但其他费用仍然存在。例如，Libra reserve由一篮子货币组成，这意味着任何货币的“认购/赎回”都需要买入或卖出一篮子储备货币，从而面临汇兑费用，包括手续费和汇率波动带来的汇兑损失。虽然兑换工作很可能由庄家完成，但成本不会消失，而是隐含在天秤座与各种货币的汇率中。这个费用对于国内货币不是Libra储备货币的用户会更明显。另外，Libra不赚取利息，用户持有Libra要承担赚取利息的机会成本，损失的利息收入也需要计入Libra的综合使用成本。
二、讨论——Libra有一定规模后对现有经济体系的潜在影响。
如果Libra能成功成为很多国家的数字货币主流，世界经济的现有秩序将被打破。首先，Libra将为小型经济体引入非国家货币局制度；第二，对于大型经济体来说，更容易表现出天秤货币乘数带来的通胀压力；第三，类似于ETF基金的设计会产生大量的中间资产形式，为Libra的流动性管理带来全球市场新的不确定性；第四，如果天秤座进行信贷业务，会使问题更加复杂。
1.非国有化货币发行局制度
国际上货币局制度的案例很多，但跨境货币局制度安排Libra还是第一次。对于主权国家来说，在中国同时采用两种货币会造成很多问题。天秤座没有独立的货币政策并不代表没有货币政策：锚货币的利率和汇率水平会极大地影响天秤座本身。虽然天秤座声称不会给货币持有者分红，但也不用担心利率问题。但其与其他货币的汇率将始终处于动态变化中，也就是天秤座的“汇率”问题暂时无法回避。从实践的角度来看，货币局制度只适用于特定类型的小型开放经济体，但如果天秤强行无差别地引入各个国家，会不会产生有益的后果？
对于小型经济体来说，这个问题可能更严重。为了维持货币稳定，天秤座目前选择五种相对强势的储备货币(美元50%，欧元18%，日元14%，英镑11%，新加坡元7%)。根据汇率形成机制，Libra与一国主权货币之间的汇率将取决于Libra锚货币国家的货币政策、国际收支和中长期经济发展。因此，一国主权货币可能与天秤形成相对稳定的汇率，也可能与之发生偏离。在单一货币条件下，即使一国货币疲软，外币与国内经济之间仍存在一定程度的隔离机制。但如果引入Libra，强势货币将直接引入国内流通市场。这种方法可能导致三个问题：
第一，国内定价体系采用双重标准，容易导致商品市场价格混乱。与IMF的特别提款权(SDR)不同，Libra直接面对生产者和消费者。所以大部分原材料、半成品、成品都可以用天秤和本币结算。如果两种货币不能保持相对稳定的汇率，就会造成商品市场的混乱，使价格失灵，进而传导到生产链的上游，对国内的流通和制造环节造成严重影响。
第二，天秤座可能会对本币产生挤出效应。这种效应不会惠及普罗大众，反而会造成社会不稳定和财富转移。天秤座的底层资产是大国的储备货币，相对于小国的货币具有明显的稳定性和流动性优势。当两种货币可以同时使用时，居民自然会选择更方便、更稳定的货币，也就是所谓的“良币驱逐劣币”。兑换过程对应的是该国本币在外汇市场卖出和买入储备货币，会导致该国货币的贬值压力。本币贬值会使其与天秤的汇率走低，从而进一步促使当地居民兑换天秤进行资产保值。于是国家就会形成这样一个尴尬的局面：越早把本币换成天秤，就能享受到相对较高的汇率；交换越晚，汇率越低。这样的局面一旦形成，一方面会造成本币的恐慌性抛售，另一方面实际上会导致社会财富的重新分配，从后变者(普通大众)到早变者(有远见的富人)。
第三，小型经济体可能会失去货币政策的独立性。当两种货币同时使用时，汇率应尽可能保持稳定，以保证市场的平稳运行。但是，天秤对应的是几个大国的货币。与之相一致，就要使国内的货币政策尽可能服从大国的货币政策，这无疑相当于天秤把货币局制度强行引入这些小国。但由于各国在经济周期、经济结构、外部环境等方面存在明显差异，跟随大国的政策可能会给这些小国带来难以估量的问题。
2.天秤座的乘数效应
对于大型经济体来说，较大的经济体可能会在相当程度上避免上述小国的问题。但是天秤座的运作模式也会带来新的挑战。笔者认为天秤座货币的“乘数效应”或许是最值得探讨的。这个问题最早是由麻省理工学院的亚历克斯利普顿等人提出的，但并没有贴上“乘数效应”的标签。在传统的货币体系中，乘数效应是由商业银行通过持续的信贷活动产生的。市场上最终的货币供应量将是央行发行的基础货币的数倍。天秤座没有信用活动是否意味着没有乘数效应？对于大国(尤其是储备货币国家)，Libra在将数字货币投放市场时，会用相应的储备货币购买高等级债券等证券。换句话说，这部分储备货币并没有被储存起来，而是回到了这些国家的金融市场，进入了流通环节。这相当于市场上用于购买天秤的本币增加了一倍：一半以天秤的形式流通，另一半以本币的形式流通，会给上述国家带来一定的通胀压力。
3.Libra的流动性管理
白皮书强调天秤不会向用户支付利息，因此用户会面临两个实际问题：需要时余额可能不够用；在账户里空转大量天秤，又是一种浪费。所以，如何在天秤闲置的时候尽快将其转化为有息资产，而在需要的时候又能快速变现，这是用户对天秤的基本要求。现金也有这个问题。而现金在银行是可以按需存取的，其背后是银行体系高度发达的流动性管理体系。为了达到风险和收益的平衡，银行体系从监管层面对流动性管理有很强的约束，银行自身也有一套成熟的管理制度来满足各方的流动性需求。
在流动性管理方面，天秤座面临更复杂的情况。整个体系涉及四种资产形态：国家法定货币、储备货币组合、储备货币和天秤货币投资的金融资产。前三者是真实资产，相互转换需要与全球金融市场有真实的联系。当它足够大的时候，就会对金融市场产生巨大的影响。银行的流动性管理主要考虑不同资产类型的比例以及与负债端的匹配。虽然管理工作复杂，但主要是基于同一种货币，所以匹配可以依靠国内几个市场的交易来完成。Libra的上述三种现实资产形态决定了它必须在多国金融市场和全球外汇市场同步运行，这不仅涉及资产端不同国家不同类型资产的比例，还涉及负债端不同货币间流动性的综合控制，其复杂性可见一斑。
当规模足够大时，Libra的流动性管理至少会对全球市场产生三方面的影响：
首先，外汇市场的波动性增加了。国家货币与储备货币之间的交换会更加频繁，形成一股力量，增强储备货币走势的一致性。但作为储备货币的国家，经济发展阶段和货币政策差异较大，汇率走势不一定趋同。天秤座带来的这种收敛力量会打乱外汇市场原本形成的定价逻辑，加剧市场波动。
第二，影响金融市场的定价逻辑。虽然可能不会追涨杀跌，但天秤储备货币仍会作为国际“热钱”的一部分参与跨境资本流动。当储备货币组合转换为金融资产组合时，会偏好信用等级高的低风险资产，导致这些资产的收益率下降。因为信用等级高的产品往往是其他产品(如美债)定价的“锚”，Libra规模的扩大会压低低风险金融产品的收益率，扩大信用。而且规模收缩会导致大量销售，这样收益率就上去了，信用就缩水了。这将给储备货币国家的货币政策传导带来新的变数，增加市场不确定性。
第三，金融脱媒。Libra作为一种支付手段，本质上是将银行体系内流动的价值导向Libra网络。如前所述，天秤的乘数效应使法币价值翻倍：一半放在天秤网上，另一半以储备资产的形式继续存在于传统金融体系中。这种模式把本应参与银行信用创造的钱脱媒给了Libra，形成了金融体系的“表外资产”。这无疑会使Libra在一定程度上与商业银行竞争，降低银行在金融体系中的作用，从而使传统的金融监管模式面临更大的挑战。
虽然项目负责人马库斯在美国众议院的听证会上极力否认Libra是ETF基金，但其目前的运作模式确实与ETF有很多相似之处，尤其是两者都需要购买并最终购买投资组合。与ETF类似，Libra理论上有两种获取份额的方式：申购新股或从二级市场申购转增份额。目前白皮书并未提及二级市场转让的方式，但从效率的角度来看，购买/赎回方式需要反复换汇和买卖资产，产生了大量成本；不如建立二级市场交易机制，对负债端进行微调，不涉及底层资产的反复调整，有利于整个体系的流动性管理。但二级市场的建立是否有利于维持天秤座货币的稳定，也是一个有待讨论的问题。
4.潜在信用创造能力
虽然Libra声称目前只用于支付，但是如果其规模扩大，我们并不能阻止其提供一些具有信用创造功能的服务模块，比如像“微贷”或者“花店”这样的小额信贷业务。其发展此类业务的模式可以非常灵活，可以在经销商层面而非天秤协会层面为用户提供贷款。我们甚至可以大胆猜测，信贷业务是天秤座未来发展的必由之路，因为如前所述，它显然把某些领域的贷款利息过高视为白皮书中要解决的问题。
如果天秤创造信用，无疑会对全球金融体系产生巨大影响。在传统金融体系中，信用创造和货币发行是通过“中央银行-商业银行”两层结构的合作来完成的。央行负责投放基础货币，并充当最后贷款人。商业银行直接面对终端客户，完成信用创造、存款吸收等一系列具体工作。在Libra体系中，协会与经销商的关系也可能演变成央行与商业银行的关系。一旦进行信用创造，首先意味着Libra体系有意愿和能力在不交出储备货币的情况下增加资产，即Libra不再与储备货币严格挂钩，其价值基础发生了根本性的变化：从稳定货币变为准主权货币。天秤协会实际上将成为一个超主权央行。
那么，这个超主权央行会成功吗？货币是中央银行的债务。央行之所以能发行货币，是因为它的底层价值是有国有资产和未来税收支撑的。布雷顿森林体系最终解体(美元与黄金脱钩)的原因是人们认为美国持有的黄金数量已经无法支撑其货币发行。但是天秤一旦脱离储备资产，底部就没有其他价值基础了。即使在世界范围内被广泛使用，可以视为价值基础，那么天秤就会演变成典型的庞氏骗局，最终失败。
所以天秤座要想解决贷款可用率低、利率高的问题，靠自己创造信用的方式未必能带来好结果。笔者认为还有两种方式可以尝试：一是Libra与商业银行合作，作为支付工具和信息采集媒介，使银行能够将服务扩展到金融服务不发达的地区。其次，经销商提前100%缴纳备用金，获得一定量的天秤币，再以一定的利息或手续费转给需要贷款服务的用户。用户应在规定的期限内以里拉或当地货币的形式向经销商偿还本金。这样，天秤座系统
三。Libra与中国银行数字货币的比较。
在Libra备受争议的同时，中国人民银行即将推出的央行数字货币(digital currency电子支付工具)正在紧锣密鼓的筹备中，即将进入实际发行阶段。虽然两者都是数字货币的尝试，但是Libra和DCEP选择的模式与最终目标完全不同。
透过表面的设计，两者有很多不同：信用的基础上，天秤的背后是储备货币池的价值；DCEP背后是人民币的主权货币信用。在使用范围上，DCEP只替代M0，即流通现金；天秤座还涉及M1的领域，甚至M2的一部分。使用方面，DCEP可以实现“双离线支付”，不强制绑定账户；但是Libra必须在网上认证，并且基于一个清晰的账户概念。在组织形式上，天秤座的核心部分以协会的形式运行，成员之间协调重大问题需要时间和精力；DCEP的核心部分完全由央行管理，决策程序简单高效。在监管适应方面，虽然天秤极力讨好包括美联储在内的各国央行，但全球主流监管机构对其仍心存疑虑，听证论证之路不绝于耳；由中国人民银行牵头的DCEP在中国有天然的“监管牌照”，可以集中力量快速推进。
通过逻辑推演，两者可能产生的后果也大相径庭：在管理上，天秤币将逐渐脱离传统金融体系，即“金融脱媒”；然而，DCEP逐渐将传统银行系统无法单独跟踪的现金交易纳入管理范围，我们不妨称之为“现金回归媒体”。论对市场的影响，天秤会使金融市场复杂化，加剧市场波动，降低货币政策的有效性；DCEP将在很大程度上帮助中央银行实现货币政策目标，因为它加强了对M0的统一管理。在国际影响力上，天秤座的储备资产很可能以美元为主，这将提升美元在全球的主导地位，打压非储备货币国家的主权货币。DCEP完全用于人民币的M0替代，因此理论上对外汇市场没有重大影响。在不对其他国家货币产生不利影响的前提下，DCEP可以为人民币国际化的深入实施创造有利条件，对提升中国的国际地位，增强话语权起到积极作用。
综上所述，虽然Libra和数字货币DCEP，也就是央行，表面上是想把货币拓展到数字领域，让日常支付更加便捷，但实际上无论从技术、模式、结果等等方面，都是完全分道扬镳，走向了相反的方向。当然，目前两者都没有正式推出，我们只能根据现有的公开资料进行理论分析和逻辑推演。在产品真正上线之前，大量的技术调整在所难免。
第四，数字货币与区块链的冷思考
数字货币和区块链就像一对孪生兄弟，携手并进，相互成就。随着数字货币的推广，区块链技术在核心层面引起了极大的关注，在市场的反复发酵下衍生出许多潜在的应用场景。然而，区块链技术已经发明了十多年了。到目前为止，并不是市场不够重视或者投入的资源不够，而是组合行业的实际应用还是很少。笔者认为，这种反差有其深层次的原因，即技术的边界并不像市场鼓吹的那样无止境。
区块链的本质是一种簿记方法，允许不信任对方的各方通过共识机制相互信任。但就像会计一样，账目清楚不代表底层业务经得起考验。从笔者的微观观察来看，目前区块链的主要应用场景是保证信息“缠绕”后的安全性，达到不可篡改的目的。这种安全确实重要，但可能不是当前行业面临的关键问题。以金融诈骗为例，几年前的诈骗方式主要是修改账户或“两个账户”。但随着审计工作的加强，修改账目的难度越来越大。所以这几年造假的手段升级了：账本和各种单据严格一致，直接在底层业务层面做文章。如果业务虚增，现金流、发货、收货都可以是真的，但发货可以是错版，甚至是空箱，这就是所谓的“刷单”。这种行为很难在账面上体现出来。笔者以此为例，并不是具体说这种诈骗防不胜防，但确实超出了区块链科技擅长的领域。在“记账”这项工作的公平性已经不再成为实体经济发展瓶颈的情况下，记账产生的区块链的技术价值到底有多大，如何更好地服务于实体经济，确实值得反思。
区块链在数字货币上的成功，主要是因为货币的交换主要体现在记账层面，不涉及更低层的业务，所以正好被区块链的优势所覆盖。但从另一个角度来看，区块链相对复杂的共识过程也在一定程度上影响了事务的实时性和并发性。笔者建议理性辩证看待区块链的能力边界，其在数字货币方面的优势不宜无限延伸，以免造成社会资源的无效投入。当然，区块链技术本身也在不断创新，能力边界肯定会扩大。毕竟，数字技术只是一种工具。真心希望数字货币大规模推广后的唯一方向是让生活更美好。但是，最终能否实现，我们拭目以待。