编者按：自2008年全球金融危机以来，加密资产经历了大起大落，从比特币到由巨型科技公司主导的全球稳定货币Libra，再到各国争相发展的数字货币中央银行CBDC。数字货币正在迅速进入主流视野，并成为监管和金融机构的优先事项。2020年初席卷全球的新冠肺炎疫情也意外加速了数字经济的发展，尤其是在中国。
本文中，独立货币金融研究员龙白涛博士以问答的形式准备了一系列与央行数字货币CBDC(及有限延伸至Libra)相关的话题。央行数字货币是什么？有哪些风险和挑战？
央行数字货币(CBDC，下同)的主要用途是什么？它推进的主要动力来自哪里？
CBDC的根本目的是人民币国际化，特别是提升“一带一路”政策环境下人民币跨境支付的便利性，提升人民币作为国际贸易计价和支付结算工具的地位，提升人民币作为价值储存和储备货币的地位。CBDC的根本目的不是提高人民币发行流通效率，也不是提高人民币支付结算效率。目前流通人民币的主要形式是商业银行存款，已经是电子货币的形式，其发行和流通效率没有问题。央行还开发了现代化的实时全额结算系统，所以人民币支付结算的效率也很高。
CBDC的主要驱动力是内部因素和外部因素，两者都来自于人民币国际化的根本目标。在此之前，人民币国际化的尝试，比如提高人民币在IMF中SDR的权重，提升全球储备货币的地位，都不是很成功。目前，在SDR篮子货币中，美元、欧元、日元、英镑和人民币的权重分别为41.73%、30.93%、8.3%、8.09%和10.92%，人民币在全球储备货币中的比重约为2%，与中国目前世界第二大经济体的地位不相称。以Libra为代表的超主权货币的发展对人民币国际化提出了新的挑战。
从国内货币管理的角度来看，CBDC的发展具有以下优势：(1)中央银行可以更好地管理货币的创造和供应，使货币政策的传导机制更加有效，增强中央银行应对商业周期的能力；(2)基于区块链技术的支付清算系统的降本增效；(3)中央银行获得了更强的控制货币体系的能力，如KYC、反洗钱和反恐融资。但相对于人民币国际化的目标，这些好处只是次要目的。
银行存款挤兑CBDC的风险和传统的银行挤兑有什么区别？
银行挤兑的传统形式是大量的商业银行存款转换成现金从银行取出，央行一直在管理这种风险。
但传统的运行存在一些制约因素：(1)实物现金的印刷、分发和保管都存在一定的成本，即实物现金具有较高的摩擦成本。即使发生挤兑，其规模和速度也是有限的；(2)银行一般会设置一些提取实物现金的“障碍”。比如大额取款需要提前通知，这有助于央行有效预测实物现金的需求。考虑到以实物现金形式流通的货币总量很少(M2约占5%)，这一“障碍”不会损害实物现金与其他流通形式货币的面值一致性。(3)传统的银行挤兑一般是针对单个银行，而不是整个银行体系，因此系统风险有限。
挤兑银行存款到CBDC会带来巨大的系统性风险。CBDC是一种电子货币，其“印刷”、发行和存储成本为零，即无摩擦成本。所以这个时候的挤兑是瞬间的，瞬间引爆，规模可能会大很多。另外，此时的银行挤兑一般不是针对单个银行的行为，而是针对整个银行体系。储户希望转换银行存款
银行存款挤兑CBDC的结果是大大减少了银行可用于支持信贷创造的流动资产，从而严重影响了信贷的数量或价格。
用一个简化的模型来考察银行的商业模式。根据监管要求，所有的银行存款和负债都需要有相应的资产支持，不同币种的存款对应的资产要求是不一样的。实物现金存款需要100%的准备金(即商业银行在央行只能用1元的实物现金换取1元的准备金)。考虑到实物现金的存储成本和实物现金不赚取利息，商业银行持有现金实际上是在亏钱，所以所有商业银行都倾向于持有最少的现金，只是为了满足用户的需求。一般存款需要一定的准备金。假设存款准备金率为10%，商业银行在央行的一元准备金可以衍生为十元存款货币。
当商业银行在央行的准备金不足时，商业银行可以通过将其流动资产抵押给央行，从央行借入准备金。因此，商业银行的流动性资产规模限制了其创造存款货币的能力。考虑到商业银行通过贷款创造存款货币，商业银行的流动性资产规模制约着信用创造规模。与实物现金存款类似，CBDC存款需要100%的准备金。因此，从商业银行存款转为CBDC，实际上迫使银行将同等规模的存款从部分准备金转为100%准备金，这将迅速消耗商业银行持有的流动性资产，从而严重影响信贷的数量和价格。
CBDC能像现金一样支付零利息吗？
合理的CBDC设计必须支付利息。
这里的一个假设是，现金作为流通货币的一种形式，趋于逐渐减少，而CBDC作为中央银行货币的一种重要形式，将在流通货币中占据越来越重要的地位，因此CBDC的数量和价格的货币政策工具将变得重要。
在此前提下，为CBDC支付可调整利率的根本原因是为了维持物价稳定，维持CBDC与其他货币的平价。CBDC在市场上的供求需要一个价格平衡。假设CBDC像现金一样支付零名义利率，如果央行因为对实际CBDC余额的需求预测不准确而过度供给CBDC，那么消除过度供给的方法只有两种：(1)CBDC贬值破坏CBDC与其他货币的平价关系，或者(2)降低名义CBDC余额的实际价值使其与CBDC的实际需求一致，从而通过一般价格水平出清市场，但这样做直接违背了央行的反通胀目标。如果CBDC支付的利率是固定的，就没有第三种可能的方法。然而，可调利率可以增加CBDC的需求，而不需要调整中央银行的资产负债表，破坏平价关系和调整价格水平。
简单来说，如果CBDC被定位为央行新的货币工具，其价格和数量控制将成为央行不可或缺的货币政策工具。
CBDC可以被视为央行现金的电子版吗？
如果CBDC支持跨境支付，显然不能将CBDC视为央行现金的电子版，因为这将直接破坏现有的人民币外汇管理体系。
如果CBDC不支持跨境支付，CBDC仍然具有与现金截然不同的特征。首先，问题5解释了为什么CBDC必须支付可调利息。第二，从支付工具来看，现金只支持零售支付，但一般CBDC可以支持任何人或机构之间的直接支付(P2P形式)，因为其基于令牌的设计。第三，目前的设计现金几乎不可追踪，但CBDC基于区块链技术的设计具有良好的可追踪性、溯源性、不可篡改性、可编程性等特点，使中央银行可以在CBDC上实现丰富的货币控制功能。这些不同的特征使得CBDC不可能被视为央行现金的电子版。
如何发行CBDC？
目前人民币发行机制以美元外汇为主，公开市场操作机制为辅(即商业银行通过抵押符合条件的资产，与央行签订回购协议借入/归还流动性)。
符合条件的资产一般是国债或其他满足一定条件的债券。国内金融界和监管机构一直呼吁改变过度依赖外汇的机制，避免人民币受到美元货币政策和经济周期的过度影响。
CBDC为中国提供了一个合适的机会，试图改变CBDC的发行机制——取消外汇，用它选择的合格抵押品交换CBDC，不支持用储备或银行存款交换CBDC。目前，中国央行已经开发了一套完整的押品管理框架，稍加修改即可将现有的合格押品目录和押品管理直接应用于CBDC。同样，央行为公开市场操作开发了丰富的政策工具，允许金融机构从央行借入/偿还流动性，包括7天内的短期流动性调节工具(SLO)、7天至3个月内的常备借贷便利(SLF)、3个月至1年的中期借贷便利(MLF)或一些期限更长的工具。央行只需要适当调整这些工具，使之适用于CBDC。
通过这种发行方式，CBDC是中央银行的一种新的货币工具，可以根据数量规则或价格规则提供。根据CBDC的数量法则，央行不会为应对需求的增加而增发CBDC，但会允许CBDC利率下调，直至市场出清。根据CBDC价格规则，央行设定CBDC利率，并允许私营部门决定其数量。这样，央行可以根据需要向私人部门自由发行(或收回)CBDC，但仅限于合格的抵押品。
在第一种模式中，尽管央行可以为所有参与者开设CBDC账户，但只有银行和非银行金融机构可以与央行互动，为CBDC兑换合格的抵押品。假设符合条件的资产只包含政府债券。想把银行存款兑换成CBDC的私人部门代理人首先找到一个交易对手(可以称之为CBDC交易所)，这个交易对手把央行的债券换成CBDC，并愿意把代理人的存款换成CBDC。为了使该系统工作，CBDC交易所需要能够通过债券与中央银行交换CBDC，需要有一个银行账户来接收/发起来自银行存款的支付，并且需要访问债券的流动性市场。根据这一规则，央行公开市场业务的49家一级交易商(主要是银行)非常适合CBDC交易所的角色。
还有其他CBDC的设计吗？
他们有什么特点？
主要的国际货币政策机构也有研究其他特征的CBDC计划。根据CBDC的可及主体和商业银行是否提供由央行货币(包括CBDC)完全支持的资产，有两种典型的CBDC设计方案。
模式二：只有银行和非银行金融机构可以在央行开立CBDC账户，家庭和业务部门不能直接存取CBDC。此外，没有任何机构为家庭和企业部门提供完全由央行货币(即100%准备金的衍生货币)支持的资产。该模型与现有中央银行的货币系统相同，只是技术基础设施已被区块链技术取代。
模式三：只有银行和非银行金融机构可以在央行开设CBDC账户，家庭和业务部门不能直接访问CBDC。此外，至少有一家金融机构扮演着狭义银行的角色，为企业和家庭提供完全由央行货币(即100%准备金的衍生货币)支持的资产。狭义银行是货币改革运动提出的将传统银行的支付和信用创造职能分离的方案，实质上取消了银行的信用创造职能。
商业银行对CBDC的态度如何？
商业银行不喜欢模式1和模式3中的CBDC，因为它们实际上削弱或取消了传统银行创造信用的能力，这是对传统商业银行模式的颠覆性破坏。
商业银行喜欢模式2中的CBDC，因为它本质上保留了现有货币体系的体制和利息格局，不损害商业银行现有的商业模式(通过放贷创造存款货币)。借助区块链技术，银行系统(包括央行和商业银行)可以在基础设施方面降本增效，通过区块链的可追溯性、可追溯性、不可篡改性和可编程性，银行系统可以大大增强对货币体系的控制能力，比如Ky。但如问题1所述，这些目标与人民币国际化的大目标相比都是次要的。
尽管作者的论文提出了模式一的CBDC方案，但作者的主要意图是通过讨论CBDC，深入了解中国天秤的机制，以便更有效地参与中国天秤的建设。模式1 CBDC是颠覆性的，因为它的终极目标是取消商业银行创造信用的能力，这必然导致商业银行体系的强烈反弹。虽然模式一在中国落地的可能性有限，但是通过民间天秤成功的可能性很大，这也是讨论模式一的核心价值。
第一种模式的重要特点是与现有央行体系脱钩，因此与央行相关的部分被替换为Libra协会，这是一个完整的中国Libra方案。
CBDC面临什么挑战？怎么处理？
CBDC实现人民币国际化核心目标的最大挑战是美元的国际化。
首先，让我们回顾一下欧元的案例。欧元区19国没有货币发行权，货币发行权在欧洲央行手里。欧洲央行已经实施了资产购买计划(APP)，该计划允许欧洲央行购买一个成员国的主权债券，如果该国的财政纪律良好(如达到通胀目标、财政赤字和失业率)。通过这个计划，成员国拥有某种形式的铸币权。我们可以将这一思路应用于人民币国际化，让“一带一路”友好国家参与CBDC的发行。
以哈萨克这个“一带一路”国家为例。中国央行可以将哈萨克斯坦发行的以人民币计价的主权债券或以哈萨克斯坦本币计价的国家债券加入CBDC的合格抵押品名单，这样哈萨克斯坦实质上分享了CBDC的部分铸币权。过去，哈萨克斯坦只能通过贸易或外国投资获得人民币，但现在可以通过发行债券获得CBDC。允许哈萨克斯坦以本币计价的国债成为合格抵押品，将是中国对哈萨克斯坦的巨大优惠，这将使哈萨克斯坦在参与人民币CBDC体系方面获得更大便利。为了管理金融稳定的风险，哈萨克斯坦的主权债券或本币债券需要满足中国银行规定的条件(如信用评级)，才能进入CBDC合格抵押品名单。
央行还可以更进一步，将比特币或其他主流加密货币加入合格抵押品的名单。这进一步削弱了中国行政主导人民币CBDC的印象，让友好国家感觉更加中立，进一步降低了参与CBDC发行的门槛，给予友好国家更大的参与人民币CBDC生态的灵活性。我希望在CBDC发行体系中，为铸币储备出资的相关方参与铸币税的分配。中国允许其他国家参与CBDC发行，也将分配CBDC铸币税。这样，CBDC的发行体系将比传统的主权货币体系更加开放。这实质上反映了区块链分权和利益共享的核心价值观。
本摘要选自龙白涛博士的著作《数字货币：从石板经济到数字经济的传承与创新》。
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