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来源：碳链价值
作者简介：龙，清华大学计算机科学学士、硕士、博士。我喜欢研究区块链和加密货币技术以及货币和金融理论。连续创业者。创办曾志祥科技，专注金融云计算、量化投资、机器学习等领域，获得启赋资本2750万人民币投资；创业前担任CICC甲子投资基金首席技术官；曾任万向控股旗下通联数据联合创始人兼首席战略官；此前，他曾在埃森哲咨询公司和IBM全球咨询服务部担任金融服务高管，长期为中国金融服务领域的客户提供技术、业务和战略咨询服务。曾代表埃森哲担任上海证券交易所新一代交易系统项目总设计师。
01
介绍
自从脸书发布天秤座白皮书以来，它已经在世界范围内引起了广泛的讨论。特别是在中国，关于中国政府和人民应该如何应对Libra带来的挑战，以及是否应该开发中国版Libra的讨论非常热烈，这也再次引起了央行数字货币(CBDC)的关注。
Libra的一些重要特征，如超主权性、国际支付便利性等，对人民币国际化面临的挑战和实现路径具有重要的借鉴意义。因此，本文将着重提出一个切实可行的中国CBDC(以下，除非另有说明，CBDC指数字货币，中国中央银行)的设计方案，并讨论其对金融稳定的影响。本文还认为，中国民间版Libra(以下简称Libra-x)和CBDC在设计目标和实现方式上非常相似，只是发行方不同(前者由企业联合体主导，后者由央行主导)，因此本文也将基于CBDC设计方案讨论Libra-x的设计方案。除非另有说明，本文对CBDC的讨论将适用于Libra-X
本文作者对中国央行数字货币的研发并不熟悉。本文仅从理论和实践的角度提出CBDC的可行建议，仅代表作者个人观点，不反映任何官方观点和工作情况。
02
第一章是中国央行数字货币的CBDC设计。
介绍
从金融稳定的角度来看，CBDC设计方案应遵循以下原则，以避免或减少CBDC的引入和实施对现有金融体系稳定性的影响：
不将不确定性引入现有的货币政策工具和传导机制；考虑到CBDC可能服务于完全不同的核心目标，尽可能为CBDC引入新的货币政策工具；不改变或显著削弱商业银行的经营模式(通过贷款创造存款货币，为社会提供信用和流动性)；不影响或显著削弱整个金融体系(引入CBDC后)向全社会提供信贷和流动性的能力；避免引入CBDC后商业银行可能出现的挤兑(例如储户大规模从银行存款转向CBDC)。2017年，国际清算银行(BIS)在其季度评论中提出了不同货币形式的相对完整的分类法。2018年3月，国际清算银行发布了对CBDC的全面评估，并分析了其对支付、货币政策和金融稳定的影响。全球主要央行和货币政策机构都在如火如荼地开展对CBDC的研究。原则上，不同的CBDC系统可能有非常不同的应用范围。他们有的将CBDC视为央行现金的电子版，有的将CBDC视为可存取范围扩大的央行准备金，有的将CBDC视为商业银行存款的替代品；一些CBDC系统延续了现有的基于中央银行/商业银行账户的系统，而大多数CBDC系统
目前人民币仍处于资本管制，不能自由兑换，但面临强大的国际需求。例如，应鼓励更多国家在更广泛的贸易活动中使用人民币进行定价和结算，或使用人民币作为价值储存工具或储备货币。本文将人民币国际化的需求进一步延伸到超主权范畴，人民币CBDC应允许更广泛的主体参与其发行过程并分享铸币税。因此，本文定义的CBDC具有以下特点：
1)CBDC是央行的一种货币形式，与其他央行货币(如现金和储备)的面值一致(即维持平价)；
2)与央行准备金相比，CBDC允许更广泛的主体访问(前者只能由商业银行、部分支付机构和外国央行访问，后者旨在允许商业银行、非银行金融机构、家庭和公司访问)；
3)CBDC是基于令牌的，而储备是基于账户的；
4)使用独立于其他形式的中央银行货币的操作结构，从而允许CBDC服务于完全不同的核心目标；
5)CBDC可以计息，在合理假设下，可以支付不同于准备金的利息；
6)除了支持零售支付，CBDC还支持跨境支付。相比之下，现金主要是零售支付工具，准备金主要用于跨行清算；
7)CBDC的发行机制可以不同于现金和准备金，比如支持不同的抵押品，允许更广泛的主体参与CBDC发行。
对上述特征的进一步解释：
1:这个功能有两层意思。第一层含义指出CBDC是央行的一种债务，属于传统货币概念M0，这与中国银行研究局局长王信的说法一致，即CBDC定位于M0。第二层含义指出，CBDC需要与其他形式的央行货币保持平价关系。在大多数货币框架中，不同类型的央行货币可以根据相同的面值进行兑换。例如，一个单位的央行票据可以兑换一个单位的央行储备，但一些作者建议打破这一传统，尤其是在CBDC的情况下。例如，Kimball和Agarwal的论文描述了一个框架，在该框架中，可以在现金和CBDC之间保持灵活的汇率，以帮助实现现金的负利率，从而克服经典的“流动性陷阱”。这意味着一个经济体同时运行两种法定货币，即使它们处于可控的汇率之下。这将带来严峻的挑战。现金或CBDC是经济的财务会计单位吗？如果两种法定货币都被广泛使用，所有的商品和服务都必须有两个报价，这将带来严重的管理成本。业界普遍认为，同时管理两种法币会给货币稳定带来很大风险。因此，尽管理论上CBDC可以与其他形式的中央银行货币具有不同的面值，但本文假设CBDC必须与其他形式的中央银行货币保持一致，这意味着在CBDC情景(类似Libra-x)下，没有必要也不可能形成新的金融核算单位。
3.现有的货币体系是以账户为基础的。比如，央行只为包括商业银行在内的少数机构开立准备金账户，而商业银行为普通用户开立存款账户；银行间支付需要通过中央银行的RTGS系统在相关商业银行和中央银行的准备金账户之间进行结算。CBDC是一个基于令牌的系统，因此所有参与者都可以直接转账和支付，而不依赖于现有的RTGS系统。因此，基于令牌的设计也为4)提供了可能性。
根据上述对CBDC特征的定义，本文将讨论CBDC是否可以作为一种新的货币政策工具，采用价格规则(央行设定CBDC的利率以允许其数量变化)或数量规则(央行设定CBDC的供应量以允许其利率变化)。
根据CBDC的定义，本章将讨论CBDC与现有货币体系的关系，并针对潜在的金融稳定风险，详细讨论CBDC的四个核心原则，并分析它们对金融稳定的影响。
CBDC货币政策的三元悖论
Bjerg的论文修改了经典的货币政策三元悖论，使其可以应用于两个相互竞争的国内货币体系——中央银行和商业银行体系。本文对经典模型进行了修正，使其适用于两种国内货币体系——CBDC和现有的中央银行货币体系。
货币政策经典三元悖论的最初思想来自凯恩斯，随后蒙代尔和弗莱明对其进行了详细阐述。最后，奥布斯特费尔德和泰勒给出了一个著名的定义——“开放经济中宏观经济政策的三元悖论”.遵循一个基本事实：一个开放的资本市场剥夺了一个政府实现其汇率并利用货币政策同时实现其他经济目标的能力”。下图概括了这种三元悖论的观点，即任何货币政策当局(政府或央行)只能同时实现以下三个政策目标中的两个：货币自主设定利率、管理货币汇率和资本自由流动。例如，人民币对美元实行浮动汇率。在三个政策目标中，选择了有管理的浮动汇率和制定利率的货币自主权，牺牲了资本的自由流动；实行港元与美元的固定汇率联系汇率制度，三大政策目标是管理固定汇率和资本自由流动，牺牲货币在厘定利率方面的自主权。
图1:经典货币政策的三元悖论
CBDC的功能基本上相当于中央银行的现有货币体系，因此在现有货币体系和CBDC之间形成某种形式的竞争，这可以类比为古典货币政策三元悖论中不同货币之间的竞争。CBDC的实现会带来经典三元悖论中的同类型矛盾。我们根据以下规则将经典模型转换为图2所示的模型：
两种货币之间汇率管理的传统政策目标是通过保持CBDC与其他央行货币的面值一致(即保持平价)来确保金融稳定；传统的中央银行利率的货币自主权转变为CBDC利率的货币自主权；资本自由流动的传统政策目标转变为CBDC与其他形式的中央银行货币(包括现金、储备和银行存款)的自由兑换。实施CBDC将引入这种交换。CBDC允许所有实体查看央行的资产负债表。普通用户第一次有机会选择是持有商业银行存款还是CBDC。
图2:CBDC货币政策的三元悖论
根据CBDC的定义，保持CBDC的面值与其他中央银行货币的面值一致是必要的政策目标。剩下的两个政策目标是设定CBDC利率或让CBDC与其它央行货币自由兑换？
CBDC旨在支持跨境支付。如果CBDC可以与其他央行货币自由兑换，将直接破坏中国现有的外汇管理体系。此外，考虑到CBDC实际上是一种比银行存款更安全的无风险流动性资产，如果CBDC可以与央行准备金自由兑换，很容易造成用户大规模将银行存款转投CBDC，对整个银行体系形成“挤兑”(后面会有详细分析)。考虑到以上两点，必须排除自由兑换的政策目标。
因此，在CBDC的设计中，我们选择了保持CBDC面值与其他形式央行货币一致、设定CBDC利率的政策目标，放弃了CBDC与其他形式央行货币自由兑换的政策目标。
至此，本文达到了CBDC设计的政策目标。下面将利用CBDC的核心原理详细讨论CBDC的计息、与中央银行准备金和银行存款的可兑换性、与银行存款保持平价的方法以及CBDC的发行方法。
CBDC的核心原则
英国银行的Michael Kumhof和国际货币基金组织的Clare Noone在他们的论文中提出了CBDC的核心原则，以降低引入CBDC给商业银行系统带来的风险。这些原则是：(1)CBDC支付可调整的利率；(2)CBDC不同于央行准备金，两者不能互换；(3)中央银行或商业银行不担保外汇
为CBDC支付可调利率的最根本原因是为了保持价格稳定和CBDC与其他货币的平价。市场上CBDC的供求需要一个价格来达到平衡。假设CBDC像现金一样支付零名义利率，如果央行因为对实际CBDC余额的需求预测不准确而过度供应CBDC，那么消除过度供应的CBDC只有两种方法：(1)CBDC贬值将破坏CBDC与其他货币的平价关系，或者(2)名义CBDC余额的实际值将减少到与CBDC的实际需求一致，从而通过一般价格水平出清市场，但这直接违背了央行的反通胀目标。如果CBDC支付的利率是固定的，就没有第三种可能。但是，可调利率可以增加CBDC的需求，而不需要调整中央银行的资产负债表，破坏平价关系和调整价格水平。
CBDC不同于预备队，两者不能互换。
首先，当大量存户寻求转投CBDC时，这项原则有助维持金融稳定。如果CBDC可以与储备货币自由兑换，在这种情况下，一家银行愿意向CBDC支付存款就足以威胁金融稳定。这源于我行承诺通过RTGS系统用准备金结算同业支付。当银行向CBDC支付存款时，所有非银行实体都可以通过将存款转移到银行来利用这一点。当丢失的存款存入该行时，其他银行必须通过RTGS系统结算备付金跨行支付。当中央银行支持立即将储备兑换成CBDC时，该银行可以使用其新获得的储备获得CBDC，以便支付为此目的来找它的储户。这将导致存款的毁灭，并引发整个系统的、几乎是立即的银行挤兑。同样，如果准备金与CBDC相同，RTGS系统也可以以同样的方式引发挤兑。
其次，这一原则使储备和CBDC能够服务于各自的核心目的。CBDC不仅可以作为零售支付媒介，也可以作为银行间的结算资产，而且还支持跨境支付。这使得中央银行有了新的政策工具，特别是CBDC的数量或利率。这使得中央银行能够保持对金融系统中准备金数量及其利率的控制。保持对准备金的控制使央行能够继续影响经济中的无风险利率，这是实际投资决策和跨周期配置决策的关键因素。
根据英国银行的Jack Meaning和Ben Dyson的论文，储备市场已被纳入新CBDC体系。或者，他们假设CBDC是通过扩大外汇储备而非引入新的央行货币创造出来的。这种扩大储备准入的制度可能会以未知的方式影响现有的货币政策传导机制，但如果储备和CBDC保持分离，至少传统的通过政策利率的货币政策传导机制将保持不变。
迈克尔库姆霍夫(Michael Kumhof)的论文10从CBDC便利收益率的角度进一步考察了家庭和企业部门以及银行套利的套利情景，论证了在套利和无套利的均衡状态下，准备金和CBDC的利率不会收敛到同一个值，因此它们是不同的。核心论点包括：
一个经济体的无风险名义利率等于名义上无风险的纯价值存储资产(如本币短期政府票据)的利率；当前为准备金支付的名义利率通过套利要么等于要么与经济体的无风险名义利率密切相关；CBDC的利率等于无风险利率减去CBDC的便利收益(即CBDC作为交易媒介的溢价)；CBDC的便利收入随着CBD数量的增加而减少。CBDC的边际持有者是公司和家族部门。他们对CBDC的需求和中央银行对CBDC的供给决定了CBDC的便利收入。在边际持有者无套利的情况下，如果CBDC的便利收益为零，则要求CBDC的供给处于饱和点——CBDC的供给接近银行存款的水平。这将带来两个挑战：第一个是缺乏足够的合格抵押品，央行可以用来发行CBDC；第二是如果CBDC供给的流动性达到银行存款的水平，会使银行存贷款变得没有必要，从而破坏银行的商业模式。因此，预计央行只会发行CBDC是合理的；适度；因为它不是CBDC的边际持有者，一家银行持有CBDC的边际收益超过其储备或债券的可能性非常小。因此，银行倾向于不持有大量CBDC，因为机会成本太高。银行持有CBDC的决定类似于银行持有实物现金的决定，最低持有金额只是为了满足客户的要求。或者中央银行商业银行不担保银行存款兑换到CBDC。
CBDC的一些研究表明，银行有义务在任何时候将任何数额的存款兑换成CBDC货币。他们认为这是维持CBDC和其他央行货币平价的关键。第10号文件认为，将这一建议视为CBDC的必要特征是危险和不必要的。
首先，危险来自于保证这一义务的可信度。当CBDC的净流入和存款的净流出规模小而缓慢时，银行业或许能够应付。然而，挑战在于你是否能在压力下履行你的义务。假设整个非银行部门需要更多的CBDC，使得整个银行业用完了自己的CBDC，银行需要向央行出售或回购合格资产，以获得CBDC。央行可能不得不扩大合格抵押品的名单，甚至完全免除大规模无担保贷款的抵押品要求。因此，这项义务的可信度取决于中央银行作为最后贷款人的承诺。鉴于流动性需求的潜在规模，它可能会给央行的资产负债表带来前所未有的风险。换句话说，银行准备将存款转化为CBDC的保证，最终必须由央行来保证。
如果央行承诺在紧急情况下接受银行存款以换取CBDC，这将为银行存款流向CBDC打开大门。可以想象，这种挤兑几乎可以瞬间发生，其规模也是前所未有的，因为这是整个银行体系的挤兑，而不是从一家银行到另一家银行。这反映出，银行业可能需要向央行请求的流动性支持将比传统的银行挤兑高出一个数量级。
没有必要确保CBDC存款的可兑换性，以维持CBDC和银行存款之间的平价。实际上，只要满足以下条件，CBDC和银行存款之间的平价就可以维持：
1)央行要么允许调整CBDC的利率(根据CBDC数量规则)，要么允许通过交换不属于存款的合格资产来调整CBDC的数量(根据CBDC价格规则)，从而维持私人部门的预期平价关系。也就是说，中央银行根据目标数量或价格持续可靠地满足CBDC的需求；
2)CBDC合格资产具有运营和流动性市场；
3)至少有一个私营部门参与者(可以是银行或非银行金融机构)可以从银行存款中接收/发起支付，并活跃于CBDC市场和CBDC合格资产市场。
1)条件是不言自明的。根据CBDC的设计目标，符合条件的资产可以是政府债券或原生数字资产。前者对应成熟的债券市场，后者对应新兴的数字资产交易所。条件2)和3)允许代理人利用市场中的任何套利机会，将CBDC和银行存款之间的平价偏差推至零。在这些条件下，一个合理的结果是将出现一个大的流动性私人市场，在这个市场中，家族和公司部门可以相互交易银行存款和CBDC，少数参与者可以访问合格资产的库存，以从央行获得额外的CBDC。因此，依靠这个市场，加上至少有一个参与者能够交易任何套利机会，可以确保银行存款和CBDC的平价。依靠这个市场的风险比依靠银行汇兑担保要小得多。
我们进一步解释说，上述套利机制驱动维持CBDC和存款之间的平价。假设CBDC以1-x (x0)的汇率交易存款。然后，金融机构可以从客户处获得1笔人民币存款流入，在市场上买入1笔人民币债券，立即以1 CBDC向央行卖出1笔债券，向客户交割1-x CBDC，从而锁定x CBDC为无风险利润。套利会把x逼到零。请注意，是央行承诺用1个单位的“存款货币”支付1个单位的CBDC，也就是央行在操作中使用平价汇率，从而使这一策略奏效。
还有其他几种方法可以建立CBDC系统来限制将存款兑换成CBDC，例如，限制银行在规定时间内必须兑换成CBDC的存款额或限制CBDC账户中持有的CBDC数量。然而，即使在正常时期，这些限制也有无法维持平等的风险。此外，正如在Grtler和Nielsen等人的论文中所解释的那样。CBDC的持有上限将限制可以进行的交易的数量或价值，这可能会损害CBDC作为支付系统的有效性。关于金融稳定，卡勒森的论文认为，如果上限设定得足够高，使CBDC在交易中有用，那么它就太高了，无法控制银行挤兑的风险。因此，这一核心原则表达了银行根本没有义务为存款提供CBDC。银行可以自由决定是否将CBDC兑换成存款。这是一种灵活的方法，允许银行自己决定如何管理他们面临的风险。
央行只根据合格的抵押品(主要是政府债券)发行CBDC。
核心原则是，央行只使用其选择的合格抵押品兑换CBDC，不支持用储备或银行存款兑换CBDC。这一原则允许央行在自己的资产负债表上管理发行CBDC的风险，就像它发行准备金和现金一样。更重要的是，这些发行安排可以从整体上消除银行业的挤兑风险，这种风险要么来自CBDC和准备金可兑换的事实，要么因为CBDC和银行存款可以立即兑换。
现在，我们从政策规则的角度解释如何提供CBDC。数量规则确定相应央行货币的数量，并允许调整其利率。价格规则决定了相应央行货币的利率，并允许调整其数量。价格规则和利率规则的条款可以互换。
可以根据数量规则或价格规则来提供CBDC。根据CBDC数量规则，中央银行不会发行额外的中央银行跟单信用证以应对需求的增加，但会允许中央银行跟单信用证的利率下调，直到市场清算。根据CBDC价格规则，央行设定CBDC利率，并允许私营部门决定其数量。在这种情况下，央行可以根据需求向私人部门自由发行(或收回)CBDC，而且仅限于合格资产。根据这样的规则，CBDC的分配安排是非常重要的。
假设符合条件的资产只包括政府债券。希望将银行存款兑换成CBDC的私营部门代理人必须首先将存款兑换成债券，然后向中央银行提供债券以换取CBDC，或者代理人必须找到一个将从中央银行购买债券以换取CBDC并愿意将代理人的存款兑换成CBDC的交易对手。通过这些交易，只要债券不是从银行部门获得的，存款就不会离开整体银行体系，而只是转移到债券的卖方。因此，当私人部门获得额外的CBDC时，银行融资总体上不会“消失”。这一结果的关键在于，中央银行不会接受银行存款来换取CBDC，换句话说，它不会直接为商业银行提供资金。这迫使代理人首先将银行存款换成银行负债以外的资产，这里是债券。增持CBDC的关联方将减持债券而非存款。
如果债券来自银行部门，银行部门的整体资产负债表会缩水，但我们后面会继续讨论。这不会立即影响经济中的信贷量或流动性。此外，如果银行没有义务为存款提供CBDC(如前所述)，那么银行就不会被迫在第一时间用自己的债券为存款提供CBDC。
目前人民币发行机制以美元外汇为主，公开市场操作机制为辅(即商业银行通过抵押符合条件的资产与央行签订回购协议，以借入/偿还额外流动性)。由此可见，CBDC的发行机制与人民币的发行机制既有相似之处，又有不同之处。国内金融界和监管机构一直呼吁改变过度依赖外汇的机制，避免美元货币政策和经济周期对人民币的过度影响。
CBDC为中国提供了一个合适的机会，尝试改变CBDC的发行机制：取消外汇占款，主要向央行出售/购买合格资产，以获得/回收流动性；此外，还可以通过抵押符合条件的资产和与中央银行签订回购协议来借入/偿还额外的流动性。目前，中国银行已开发了丰富的公开市场操作政策工具，允许金融机构从央行借入/偿还流动性，包括7天内的短期流动性调节工具(SLO)、7天至3个月的常备借贷便利(SLF)、3个月至1年的中期借贷便利(MLF)或一些期限更长的工具。央行只需要适当调整这些工具，使之适用于CBDC。
央行还可以为CBDC制定一个特殊的合格抵押品清单，其中可以包括高信誉的人民币政府债券/主权债券、金融公司债券和公司债券。加强CBDC作为超主权货币、外币主权债券和原生数字资产(如比特币和以太坊等)的定位。)也可以加入合格抵押品名单，可以削弱CBDC被中国主导的印象，促使相关国家积极参与CBDC的发行。将外币资产加入合格抵押品名单会给央行发行CBDC带来额外的汇率风险，但主流央行在这方面有丰富的经验。与传统债券相比，原始数字资产具有很大的波动性，因此需要更加谨慎地管理其市场风险和流动性风险。作者的论文详细描述了基于原生数字资产发行和供应加密货币稳定货币的方法。
中国CBDC经济模式
迈克尔库姆霍夫的论文10提出了三种CBDC经济模型，其中所有参与者，包括银行、非银行金融机构、家庭和公司，都可以在整个经济范围的接入模型中接入CBDC，因此CBDC充当经济中所有代理人的货币。这符合本文对CBDC函数的定义，因此本文基于此模型构建中国CBDC经济模型，如图3所示。
图3:中国CBDC经济模式
事实上，所有代理商都可以访问CBDC，这并不意味着中央银行向所有CBDC持有者提供零售服务。在CBDC经济模式中，只有银行和非银行金融机构可以直接与央行互动，买卖CBDC，而家庭和公司必须通过CBDC交易所为CBDC兑换存款。当然，家庭和公司总是可以互相交易，买卖CBDC。CBDC交易所可以是一个新的独立实体，也可以由银行或非银行金融机构经营，但为了清楚起见，本文将CBDC交易所视为一个独立实体。
商业银行为非银行金融机构、家庭和公司保留借贷头寸(在图中以“银行存款”和“银行贷款”表示)。非银行金融机构向家庭和公司提供金融服务，如基金管理服务。结果，非银行金融机构承担了家庭和公司的债务。
CBDC交易所执行以下四种类型的交易：
1.向/从家庭和公司出售/购买CBDC，以换取银行存款；2.向/从其他私营部门交易对手出售/购买存款，以换取合格的中央银行抵押品(如政府债券)。3.向/从中央银行出售/购买债券以换取CBDC；4.与中央银行签订回购协议，以借入/归还CBDC
图4:4的操作说明：CBDC交易所
CBDC交易所将向家庭和公司收取销售/购买CBDC服务的费用或差价。同样可以想象的是，银行可能会选择为其客户补贴CBDC交易所服务费，就像今天银行为其客户补贴现金配送费用一样。为了补充其持有的CBDC，CBDC交易所用其收到的存款购买债券，然后用这些债券从中央银行获得CBDC。CBDC交易所至少在一家商业银行有账户，以便接受存款。CBDC交易所将定期重新平衡其债券、银行存款和CBDC浮动，以回到目标分布。
CBDC经济模型的金融稳定性分析
2016年，迈克尔库姆霍夫(Michael Kumhof)在其论文中通过DSGE建模校准了美国在危机前的宏观数据，发现基于发行30% GDP的国债的CBDC可以永久性地增加3%的GDP。此外，采用反周期CBDC价格和数量规则作为辅助货币政策工具，可以显著提高央行稳定商业周期的能力。虽然没有深入的分析，但我们可以审慎地猜测，CBDC的引入可能会刺激经济活动，提高货币体系的效率。
为了评价CBDC经济模型对经济结果的影响，我们用“总信用”来表示非银行借款人(包括非银行金融机构、家庭和公司)获得的资金总量，它决定了这些借款人的投资和交易能力，用“总流动性”来表示非银行借款人进行经济交易的能力。“信贷总量”大致等于银行部门资产负债表中的“贷款”与银行部门和非银行部门持有的“非贷款银行资产”之和，“流动性总量”大致等于非银行部门持有的银行存款、现金和CBDC之和。
从部门的角度审视资产负债表的变化。当非银部门试图卸下超过需求的存款时，要么用存款换取银行持有的非贷款资产(如证券化资产)，要么用存款换取银行提供的非存款债务(如商业银行债券)。论文10中的分析表明，在所有情景中，中央银行的资产负债表将扩大，在大多数情景中，银行部门的资产负债表将收缩，但总的信贷和流动性不会受到银行存款转向CBDC的直接影响。事实上，它可能会增加，因为引入CBDC流动性可能会刺激经济活动。央行资产负债表的扩张是一个可预见的结果，因为它获得了资产发行的CBDC。银行缩表的原因是银行部门一般需要向央行出售资产以应对非银行部门CBDC需求的增加，或者向非银行部门出售资产以应对其银行存款需求的减少。如果银行部门向非银行部门出售非存款银行债务，以应对其存款需求的减少，银行部门的资产负债表构成将发生变化，但其能力将保持不变。
银行存款转向CBDC虽然不会直接影响信贷总量，但可能通过银行贷款利率导致信贷数量均衡状态的变化。其中一些变化可能是由于监管。例如，巴塞尔协议III要求限制“不稳定”银行融资(通过“净稳定融资比例”)的份额，并持有最低数量的流动性资产，以覆盖某类资金的潜在流出(通过“流动性覆盖率”)。这些限制反过来会影响银行的放贷能力。银行存款转向CBDC，不仅使银行面临相对稳定的零售存款的流失，还可能去除流动性相对较高的债券。商业银行可能不得不使用批发融资，而不是银行存款。这些条件可能会影响监管比率，从而影响信贷的数量或价格。墨西哥央行副行长最近表达了类似的担忧。
关于引入CBDC引发的银行挤兑风险，上面提出了CBDC的核心原则，并根据这些原则提出了CBDC经济模型，银行挤兑风险得到了充分的讨论和解决。
03
第二章：Libra-x经济模型
中国CBDC和Libra-x除了发行方不同，功能和定位几乎完全相同。此外，CBDC的设计方案几乎完全与现有的中央银行体系脱钩。比如，CBDC不同于央行储备，服务于完全不同的核心目标，从储备中支付不同的利率，不可与储备自由兑换；CBDC相关政策工具独立于现有货币政策工具；CBDC的运作结构独立于中央银行的现有系统。由于CBDC与现有的中央银行系统脱钩，本文提出的CBDC设计方案几乎不需要修改就可以移植到Libra-x，除了一些必要的与中央银行相关的修改。前面关于CBDC货币政策三元悖论、CBDC四大核心原则、CBDC经济模型对金融稳定的影响的结论，都可以直接套用到Libra-x上，这里不再赘述。所以，我们在这里只列出Libra-x的一些最重要的结论。详细内容请参考CBDC的相关内容。
天秤座-x有以下特点：
1)Libra-x是Libra-x协会(Libra-x Association)发行的加密货币稳定货币，与其他形式的人民币货币(如现金、银行存款)面值一致(即维持平价)；2)Libra-x允许的准入主体非常广泛，包括商业银行、非银行金融机构、家庭和公司等。3)Libra-x是基于令牌的系统；4)天秤座-x可以计息。在合理的假设下，它可以支付与央行准备金不同的利息；5)Libra-x支持跨境支付；6)Libra-x的发行机制支持广泛的合格抵押品，包括人民币国债和主权债券、外币本金债券、原生数字资产等。允许更广泛的主体参与Libra-X的发行。
从Libra-x货币政策的三元悖论可知，Libra-x选择了设定利率的货币自主权和维持Libra-x与人民币平价的政策目标，同时放弃了Libra-x与央行现有货币种类(现金、储备和银行存款)的自由兑换。
为了避免Libra-x的引入给现有银行体系带来的系统性风险，Libra-x的设计遵循了类似CBDC的核心原则：(1)Libra-x支付可调利率；(2)Libra-x不同于央行准备金，两者不能互换；(3)Libra-x协会或商业银行不保证将银行存款兑换成Libra-x；(4)Libra-x Association仅基于合格抵押品发行Libra-x。
Libra-x经济模型如图5所示：
图5: Libra-X经济模型
所有的市场参与者，包括银行、非银行金融机构、家庭和公司，都可以访问Libra-x系统，因此Libra-x充当经济中所有代理人的货币。在这种模式下，只有银行和非银行金融机构可以直接与Libra-x协会买卖Libra-x，而家庭和公司必须使用Libra-x交易所为CBDC兑换银行存款。当然，家族和公司可以互相交易买卖Libra-X，Libra-x交易所可以是新的独立实体，也可以由银行或非银行金融机构经营。为了清楚起见，本文假设Lib
1.向/从家庭和公司出售/购买Libra-x，以换取银行存款；2.向/从其他私营部门交易对手出售/购买存款，以换取Libra-x协会的合格抵押品；3.向Libra-x协会出售/从Libra-X协会购买合格抵押品，以换取Libra-X；4.与Libra-X协会签订回购协议，以借入/归还Libra-x。
图6:Libra-X交易所的操作说明
Libra-x Exchange的操作如图6所示。它将向家庭和公司收取销售/购买Libra-x服务的费用或差价。也可以想象，银行可能会选择为客户补贴Libra-x兑换服务费，就像今天银行为客户补贴现金配送成本一样。为了补充其Libra-x持股，Libra-x交易所使用其收到的存款购买合格的抵押品，然后使用这些资产从Libra-x Association获得Libra-x。Libra-x Exchange至少在一家商业银行拥有账户，以便接收存款。Libra-x交易所将定期重新平衡其持有的合格抵押品、银行存款和Libra-x浮存金，以便其能够回到目标分布。
同样，CBDC对金融稳定、信贷总量和流动性总量的影响不会因为银行存款切换到Libra-x而受到直接影响，事实上可能会增加，因为Libra-X流动性的引入可能会刺激经济活动。此外，Libra-X的推出带来的银行挤兑风险也通过Libra-x的设计得到了很好的解决。
虽然Libra-x和CBDC有很多相似之处，但由于Libra-x不是由政府或央行发行，其发行主体和参与者更加广泛和多元化。因此，Libra-x系统的治理结构、铸币税分配和商业模式可以与CBDC有很大不同，但这些话题不是本文的重点。感兴趣的读者可以继续关注作者的后续文章或项目白皮书。
参考
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