这两天，数字货币的Libra (Libra Coin)遭到了美国国内外监管机构和央行的猛烈“炮轰”。
当地时间7月16日和17日，美国参众两院就脸书新加密货币项目Libra举行听证会。在两次听证会上，负责加密货币Libra项目的脸书高管David Marcus回答了议员们关于Libra的各种问题。但显然，在接受质询的第一天，马库斯并没有让监管机构放心。最终，监管者得到的结论只有一个：脸书很危险，天秤不值得信任。
在第二天的听证会上，马库斯表示，Libra不是证券和ETF(交易所交易基金)。“它可能是一种商品，但我们(脸书)希望它成为一种支付工具。”按照他的说法，Libra将与支付宝、微信支付竞争，他也希望Libra能成为全球流通的电子货币。
同时，马库斯强调，天秤不会与主权货币美元竞争，行使主权货币的责任显然更适合央行。他还表示，他正与G7和瑞士合作，解决监管信任的问题。
然而，在距离美国华盛顿6100多公里的法国巴黎，G7国家的金融高官和央行行长还专门讨论了天秤的问题，并达成共识：反对。
法国财政部长布鲁诺勒梅尔(Bruno Le Maire)表示，“我们的底线是，天秤永远不能成为主权货币。”反洗钱、用户数据安全等一系列监管问题，几乎是所有监管机构提出的核心要求。
为此，法国已经要求欧洲央行执委科尔成立G7特别小组，深入研究加密货币和类似Libra的数字货币。
对于这样一家巨型科技公司推出数字货币的计划，全球关注，监管机构更是小心翼翼。目前，脸书无意阻止Libra的计划，尽管存在各种质疑，尽管Marcus的回答并没有打消市场和监管机构的疑虑。
天秤座会对全球经济产生什么样的影响，对现在的货币体系有多大影响？如果没有天秤座，未来还会有其他数字货币吗？带着这些问题阅读下面的内容，可能会给你带来更多的帮助和思考。文章很长，但很值得收藏和阅读。
本文作者是中国金融四十人论坛(CF40)成员、中国光大集团研究院副院长、光大证券首席经济学家彭文生。这篇文章是基于他最近关于数字货币的交流演讲的文字记录。
图为脸书libra团队负责人David Marcus在7月17日的听证会上回答美国众议院金融服务委员会的提问。图/视觉中国
数字货币如何改变其金融生态？
文|彭文生
数字经济几乎在所有领域改变了我们的生活，货币金融也不例外。一般来说，数字货币是指以数字为载体的一种新的货币形式。与流通中的现金不同，它的交易和储存是通过电子记账和转账来完成的。什么是数字货币是有争议的。市场更关注比特币(加密货币的代表)，挂钩法币的稳定货币，数字货币，央行。最近，脸书提出的libra稳定货币计划成为全球热点，央行发行数字货币的可能性也引起了更多关注。我想思考一下数字货币的发展潜力，以及对金融生态的影响。
商品回归还是国家货币升级？
反映了技术进步和制度环境的变化，货币的形态也在不断演变。从近代史的角度来看，我们思考货币的形式和内涵，有两个维度：商品货币或信用货币，私人货币或国家货币。银币是商品货币，其作为货币的功能取决于其作为商品的内在价值。金匠以黄金存款作抵押发行汇票，提高了支付效率。后来，金匠发行没有100%准备金支持的纸币或存单，属于银行信用货币的一部分。后来，银行存款基本上从作为抵押品的贷款变成了完全的银行信用货币。
信贷背后是债务，私人部门债务或政府债务。银行贷款(信用)担保的银行存款(负债)是私人货币，而央行发行的货币是政府信用背书的，是政府货币或国家货币。目前，央行发行的货币主要是流通中的现金和商业银行在央行的存款准备金，称为基础货币或功能货币。银行存款是广义货币，制度安排演变到今天。存款保险制度，央行作为最后贷款人的角色，叠加金融监管，成就了今天的商业银行公私合营。银行存款不再是纯私人的钱，而是有政府信用支持的。
从以上两个维度来看，比特币类似于商品货币。虽然它没有内在价值，但一些投资者认为它可以作为一种代币，起到交易工具的作用。根据脸书的白皮书，Libra与主要可兑换法定货币挂钩，可以说是政府货币的衍生品。在Libra作为支付和储值工具的基础上，如果演变为信用创造，可能会产生类似于银行存款的信用货币。数字货币是一种新的法定货币形式。是单纯替代央行发行的现金，还是增强基础货币作为支付手段和价值储存手段的功能，要看具体设计。
我们在讨论数字货币的发展时，一个重要的问题是未来是否会回归商品货币社会，民间信用货币会进一步发展，还是数字货币会扩大法定货币的流通范围和功能？无论是商品货币还是私人货币的回归，还是国家货币的升级，都会对金融的生态、体制、结构产生重要影响。简单回顾一下货币的功能和进化史，有助于我们思考这个问题。
教科书告诉我们，货币有三个功能：支付手段、价值储存手段和记账单位。在决定货币是什么的时候，这三个功能中哪一个是最重要的？在数字货币中是如何体现的？经济学有两个流派：商品货币论和国家货币论。
根据货币理论，货币最重要的功能是支付手段，市场竞争最终决定哪种商品负责支付手段。支付手段的广泛流通有助于它成为储值工具和记账单位。看好比特币的人普遍认为政府信用货币和银行信用货币超卖，带来很多经济金融问题。市场竞争最终会让黄金、比特币等商品货币回归。
货币理论认为，货币最重要的功能是记账单位(价值尺度)。有了这种功能，人们愿意把它作为跨期财富转移的价值储存手段，愿意把它作为完成商品交易和债权债务结算的支付手段。该单位的记账特点是其名义价值不会改变。一块钱永远是一块钱，一块钱永远是一块钱。货币理论认为记账单位来源于公权力，即使在原始社会也是部落首领决定记账单位，货币一直是政府公权力的产物。
根据国家货币理论，比特币和天秤能否成为货币，最终取决于政府和监管机构，而不是市场竞争。我们可以抛开关于货币起源的争论。现代货币金融体系的演进符合国家货币理论的逻辑。改变国家货币体系并不容易，但这并不意味着市场竞争和私营部门的创新不会在货币的未来演变中发挥作用。政府和私营部门之间的互动是关键。最近，美国关于Libra项目的争议和讨论凸显了数字货币的公共政策视角，这也启发了我们对相关问题的思考。
脸书的是与非
根据脸书的白皮书，Libra的使命是建立一个简单的跨国货币和金融基础设施，以促进包容性金融。天秤座是一种类似于稳定货币的机制。天秤座不与某一种法定货币挂钩，而是与一篮子货币挂钩。消费者可以用法币购买天秤，也可以换成法币。Libra以赋予其内在价值的资产储备为后盾，Libra协会(一个独立的会员制组织)负责治理机制。天秤计划自公布以来，引起了巨大的反响和争议。美国的监管机构包括美联储和财政部，国会和美国总统也发表了意见。其他国家的监管机构和行业也在饶有兴趣地关注和讨论。
目前天秤只是一个计划，却吸引了如此高的关注度。主要原因在于科技巨头平台公司的网络规模优势与数字经济中货币的协同作用。平台拥有庞大的网络和场景应用，带来规模效应。用的人越多，边际成本越低，然后用的人就越多。有一种自我强化的机制。美国的脸书和中国的微信拥有庞大的社区，中国的阿里和美国的亚马逊也拥有庞大的电商用户。钱也有网络规模效应。使用它的人越多，交易的边际成本越低，就会吸引更多的人使用它，使它更货币化。与传统金融机构相比，脸书发展数字货币有很大优势。
支付工具
我们可以从金钱的三大作用来分析天秤座的发展前景和可能的影响。作为一种支付手段，天秤座最大的优势是可以依托社交平台网络推广使用。脸书社交平台类似于微信，用户都是个人。网络效应与零售支付和小额支付联系在一起。我们可以想象，它可以采取类似微信红包的激励措施来吸引用户。平台庞大的用户群可能会让天秤座起步很快。
但是天秤座作为支付手段也有劣势。天秤和法币挂钩，但不是一对一的透明链接。与一篮子货币挂钩，从两个方面增加了交易成本。第一，汇率波动使得美元和天秤的兑换有交易成本。那么，商品在美国会用天秤座定价吗？经济学文献称之为菜单成本，即标记成本。要标两套价格体系，天秤价格的每日波动带来的是变动成本。当然也可以使用Libra以美元结算价格，但是Libra与美元之间的换算还是有交易成本的。所以天秤在美国作为支付手段的空间应该是有限的。
但是，上述货币转换带来的交易成本，并不是跨境支付中的新问题。此外，从技术上讲，脸书可以利用其全球网络平台来降低跨境支付成本。正因为如此，跨境支付或汇款被认为是天秤座的优势和突破口。然而，高昂的跨境支付成本不仅有技术因素，也有监管成本。美国监管机构在评论Libra时，特别强调反洗钱和反恐融资等问题。从一些新兴市场国家来看，也可能存在跨境资本账户管制问题。这些监管成本不会仅仅因为支付方面的技术进步而消除。
假设Libra在跨境支付方面有了很大的突破，形成了一定的规模效应，Libra是否可以在一些发展中国家扩大作为支付手段的作用？即用于本地支付。Libra与一篮子发达国家货币挂钩，人们对它的信心应该比一些发展中国家的货币更大。一般来说，人们愿意先花价值不稳定的钱，流通中劣币较多，即所谓劣币驱逐良币。因此，如果Libra希望在当地货币不稳定的发展中中国国家发挥货币作用，在支付手段方面是值得怀疑的。
储值工具
一个方面的劣势从另一个角度看可能是优势。进一步看，天秤座最有发展潜力，它是作为储值工具使用的。保值工具是驱逐劣币的良币，更稳定的货币更容易成为保值工具。作为一种储值工具，Libra可能会挤压一些发展中国家的货币。由于落后的金融市场和金融基础设施，以及当地货币的不稳定性，在一些发展中国家获得高流动性的安全资产是困难和昂贵的。依靠其庞大的网络，天秤座可能为一般居民提供低交易成本的流动资产。
作为一种流动资产，天秤座与主要的可兑换货币挂钩。Libra的设计类似于SDR，但SDR主要是一个记账单位。作为流动资产，只适用于IMF成员国之间的官方机构，甚至成员国之间的交易也很少。Libra的潜在优势在于持有人是普通居民而非少数政府机构，应用场景广而深，与私人部门的经济活动紧密相连。
按照这个逻辑推演，Libra可能会在一些高通胀或者汇率贬值预期的国家流行，给当地居民一个安全资产的选择。但是对这些国家的货币体系是有影响的，货币替代降低了货币政策的有效性。可想而知，天秤会受到一些政府或货币当局的抵制。从历史经验来看，适度的通货膨胀很难导致大规模的货币替代。只有高通胀的国家才有所谓的美元化，即美元取代本币。
记算单位
天秤作为核算单位的阻力不小，大于它作为支付手段和储值手段所面临的障碍。因为会计单位一般是政府规定的。与支付宝、微信支付完全依附于人民币不同，天秤座是一篮子货币的衍生品。与美元相比，不透明，难以成为记账单位。在少数国家，同一种商品有两种价格和两种计量单位，比如美元多少钱，本币多少钱。当当地货币的价值非常不稳定时，就会发生这种情况。我们可以想象，天秤在少数法币不稳定的国家中扮演记账单位的角色，出现了“双币制”，但历史经验告诉我们，这种双币制难以为继。
如何保持天秤座货币的稳定？
就天秤作为货币的流动性和安全性而言，有两个问题值得关注。第一，天秤的价格是否会随着储备资产公允价值的波动而波动。IMF持有的SDR有利息收入，其利率是一篮子货币官方利率的加权平均值。支付利息无疑会增强天秤座作为流动资产的吸引力。白皮书称，虽然储备资产投资于与一篮子货币相对应的高等级债券，如国债和银行存款，但Libra不支付利息。
有市场评论认为天秤的价格会随着储备资产的价格变化而波动。我觉得这个可能性不大。天秤座的价格本身应该是稳定的，就是今天拿着一个天秤，明天应该还是一个天秤。但是，当兑换成其他货币，比如美元时，其价格会随着美元与其他货币的汇率而变化。我们应该区分支付本金利息(如存款)和资产价格波动(如债券)。前者比后者更具流动性。
另一个问题是天秤座的保值机制。天秤座的储备资产投资于安全性高的国债和银行存款，正常情况下可以起到保值的作用。Libra不向持有人支付利息，随着时间的推移，基金的累积投资收益将提供超过一对一的储备支持。有意见提到了备付金的运营风险，包括资产托管、网络安全等。但是在技术层面是有办法处理这些的，尤其是规模小的时候。
那么天秤座会有多大呢？是否存在超发的问题？一个基本概念是，在衍生信用产生之前，天秤的流通是由交易需求决定的，即被动地由消费者的需求决定。天秤座可以理解为现金。现金不能像央行希望的那样分配。超过交易需求的现金将返还给中央银行。因为现金没有利息，大部分人钱包里不会放很多现金，持有量完全由交易需求决定。
Libra的发行和退出机制有点类似港元的货币发行局制度。在联系汇率制度下，当交易需求增加时，人们从银行提取港元现金。如果银行的现金存量不足，他们可以以7.8港元的汇率从香港金管局将美元兑换成港元现金，体现在HKMA资产负债表的负债端现金发行凭证上(技术上是三大发钞银行发行货币，然而本质是HKMA发行纸币，外汇储备同时增加。当交易需求向相反方向变化时，HKMA的资产负债表就会收缩。现金存量和增量的变化是由美元资产一对一的变化支撑的。这种对冲机制是有效的。
然而，我们注意到，当金融市场出现动荡时，一些投资者担心港元的联系汇率制度能否维持。1997年亚洲金融危机期间，一些对冲基金做空港元。这是因为香港金融体系和金融生态的规模和复杂程度，已经大大超越了上述简单的货币发行局机制。特别是银行体系通过信用创造港币存款，背后没有美元资产一对一的支持。尽管如此，香港的联系汇率制度经受住了国际金融市场波动的冲击，包括亚洲和全球金融危机。虽然花了一定的一代人，但那是香港经济和资产价格的波动。相对于天秤座，在其起步阶段，上述简单的分配机制应该是有效的。如果天秤座的发展导致了信用创造，问题就变得复杂了(下文进一步讨论)。
总之，天秤作为货币的潜力，我的判断是，在初期，支付手段可能是突破口，但达到一定规模后，储值手段的作用更为重要，是推动天秤真正成为货币的主力。从历史上看，一种新型货币的流通呈现非线性特征。刚开始很难，因为没人用，但是一旦到了临界点，有了一定的使用规模，进度就加快了(图1)。天秤座现在是0，按常理会慢慢起步，但我们不能低估它的社群网络带来的规模效应。关键还是要看监管者如何平衡创新和监管，这就涉及到很多新的问题，有些问题已经在中国大科技平台的电子货币上有所体现。
图1:新货币使用的网络效应：非线性特征
来源：作者整理。
BigTech电子货币
我觉得市场太关注比特币，天秤和数字货币，央行了。事实上，大型科技平台的电子货币和金融服务在中国已经遍地开花，包括蚂蚁金服、腾讯、百度金融、京东金融等等。我们看到了从支付衍生出来的金融服务。比如余额宝背后的货币基金，保险分销等其他金融产品，甚至信用创造，蚂蚁金服和腾讯都有类似于银行的机构。尽管它们不吸收零售存款，但它们通过资产证券化进行融资。Libra的发展也有类似的需求，不仅是作为支付手段，也是作为新的金融基础设施提供其他金融服务。
天秤计划公布后，很多人想到的是支付宝和微信支付。它们有相似之处，都是基于互联网和移动通信支持的现有大型技术平台。都是从提供便捷低成本的支付服务入手，都是和法币挂钩。货币的价值相对稳定，可以统称为“稳定货币”。支付宝和微信支付取得了很大的成绩，提高了支付效率，方便了c
Libra未来的发展速度有多快，很大程度上取决于监管机构如何看待它的演变，以及它对经济和社会更广泛的影响。中国的蚂蚁金服和腾讯在支付和金融服务方面的领先，对我们思考Libra未来的发展有借鉴意义。同时，Libra的出现也可能促使中国监管机构重新审视大型科技平台的金融服务模式和监管问题。大型科技平台的金融服务有好的方面，如发展普惠金融、提高支付效率等，但也带来了一些风险和新的挑战，需要引起监管的重视。有五个方面值得关注。
第一，支付系统和金融稳定。支付宝和微信支付的备付金100%存放在央行，保证支付安全。Libra也有类似的安排，但它不与法定货币挂钩，也不存放在央行。无论如何，支付体系的稳定最终与整个金融体系的稳定紧密相连。从金融稳定的角度来看，科技平台的金融服务有两方面的影响，一是对传统银行业务模式的冲击，二是其自身混业经营对监管效率的挑战。
第二，铸币税。传统银行体系的利润来源是什么？银行以贷款创造存款，有两个利差，一个是管理信用风险(信用风险的评估和管理)的收入，一个是提供银行存款等流动性资产的收入。流动性资产类似于实时购买力，帮助我们应对不可预测的冲击。我们愿意放弃一部分收益来换取流动性，这就是铸币税。传统上，政府通过发行现金获得铸币税，而银行通过创造存款获得铸币税。现在又增加了一个新的铸币税受益人。当然，将银行获得的铸币税转移到其他机构，本身并不一定是坏事。没有理由说这个税应该由银行获得。竞争永远是好事，但问题是大的技术平台有天然的垄断属性。
第三，新的产融结合与垄断。脸书和腾讯是大型社交平台，阿里是大型电子商务平台。这些大平台在改善我们生活、提高经济活动效率的同时，也带来了赢者通吃的垄断。这些平台在参与金融服务时，也存在效率与公平的平衡。这种新的垄断实际上是一种新的产融结合，银行和产业的结合。传统产融结合的一个典型就是实业公司前面开店，后面开厂，银行把吸收的存款借给大股东。美国的金融体系用了差不多100年，尤其是战后70年，才实现了产融分离。当然，历史不会简单地重演。脸书天秤座可能会导致一种新型的产业和金融的融合，既有银行又有社交平台。新的产融结合是中国电商平台和社交平台面临的现实问题。
第四，产融结合新模式与消费者权益保护。在美国国会最近对Libra的听证会中，消费者权益保护，尤其是隐私保护是焦点之一。随着科技平台规模的扩大和对消费者活动影响的加深，隐私保护等消费者权益保护将成为一个突出问题，尤其是在中国。
第五，货币国际化。Libra白皮书发布后，有观点认为美联储会支持，因为预计美元将在Libra的一篮子货币中占据最大权重，Libra有助于强化美元的国际储备货币地位。也有观点将Libra与人民币国际化挂钩，认为Libra在国际上将成为支付宝和微信支付的竞争对手。不应夸大货币国际化和竞争的视角，货币国际化不应以牺牲内部金融稳定和消费者权益保护为代价。
Libra的负责人在美国国会的听证会上表示，“如果美国不能领导数字货币的创新，其他国家将会击败美国
央行，数字货币，基本上可以理解为类似于持有人在央行的存款。现在我们持有央行发行的现金，以后可以直接用数字货币记账转账。类似于央行的资产负债表，对所有人开放。当然，从技术上来说，还有其他模式。央行可以通过商业银行等代理机构实现央行的数字货币交易。商业银行持有央行面向非金融企业和个人的数字货币，实际效果类似于100%存款准备金。就央行数字货币对宏观金融和经济的影响而言，这两种模型的效果是相似的。
央行发行的现金是匿名的。央行数字货币是匿名的还是加密货币？如果技术允许，央行愿意做吗？现金交易带来的非法活动一直是一些央行在努力解决的问题，比如大量提取现金。估计很多央行会借此机会解决这个问题，就是发行非匿名数字货币。但是对于居民来说，匿名是非常重要的考虑因素。匿名不一定是保护犯罪，而是保护个人隐私。这是一个有争议的问题。
另一个重要问题是，央行是否会给数字货币支付利息。如果不支付利息，央行数字货币的主要作用只是替代现金，提高支付效率。而数字货币、央行，以及单纯作为支付工具的支付宝、微信支付的比较优势并不明显。如果央行向数字货币支付利息，其作为流动性资产的属性将会上升，这可能会对货币金融结构产生重大影响。
数字货币央行的“破坏性”影响
首先看央行数字货币的“破坏性”影响。这里的一个引号是指对现有利益格局的影响，不一定是坏的。如果央行支付利息，数字货币就类似于银行存款。严格来说，它是一种比银行存款安全性更高的流动性资产，可能导致居民将部分银行存款转换为央行数字货币。这样，一部分铸币税就会从商业银行转移到中央银行，或者回到它的本源。从现状来看，商业银行获得的铸币税有多大？图2显示了我们对中国和美国过去十年铸币税的估计。中国每年银行收到的铸币税约占GDP的2%，美国略低，约1%。两者的区别主要体现在中国银行业相对于GDP的规模大于美国。
图2:商业银行“铸币税”的估算
资料来源：弗雷德，Wind，光大证券研究所。净息差是商业银行扣除信用风险和流动性风险后的存贷利差，数据为2011Q1至2019Q1的平均值。
央行发行数字货币导致银行存款减少，进而挤压信贷，使银行获得的铸币税减少。但是，这并不意味着银行的盈利模式丧失，银行仍然可以从期限转换和信贷分配中获利。大型科技平台公司的金融服务可能会比传统银行受到更大的冲击，因为数字货币这种央行在支付效率上会直接与电子货币竞争。
我们可以想象一个极端的情况(图3)，个人和机构在银行的存款全部转移到央行数字货币，央行用这个资金贷款给商业银行，商业银行用央行的贷款发放贷款给个人和机构。也就是说，所有的流动资产都由央行数字货币承担，商业银行成为资金的分配机构。商业银行的利润来源于信用风险评估和贷款管理，而不是提供流动性资产，铸币税全部由央行收取。这种极端情况在现实中不太可能发生，但它有助于我们思考数字货币央行对银行及其商业模式的影响。
图3:数字货币狭义银行，央行：
一个极端的假设
来源：作者绘图。
那么央行的数字货币会影响金融稳定吗？首先，从金融结构来看，数字货币即央行增加流动性资产供给，会降低银行信贷创造流动性资产的动能，降低私人部门的杠杆率，有利于金融稳定。然而，数字货币，即央行，也为银行存款的运行提供了更有效、更便捷的渠道。所以有一种观点认为，数字货币，即央行，在市场恐慌的情况下增加了银行挤兑的可能性，从而增加了金融不稳定的风险。
问题没那么简单，因为能挤兑银行本身就给了我们对银行的信心。我们愿意把钱存入银行，因为我们相信我们可以随时提取现金。试想，假设支付宝和微信支付导致无现金社会，我们没有办法从银行提现，我们还放心把钱存银行吗？如果数字货币，即央行，取代了现金，我们随时可以在必要的时候将银行存款奉献给数字货币，即央行，这可能会增加消费者对银行稳定性的信心。所以央行数字货币对金融稳定的影响，可能不是一些直观认识那么简单。
数字货币的“建设性”影响
从央行的资产负债表来看(图4)，负债端原来包括流通中的现金和银行存款准备金，但未来会加入央行的数字货币，持有人是非金融领域的机构和个人。在资产端，对应的是外汇资产或者国内资产。央行可以通过购买外汇、国债或再融资的方式发出数字货币。央行的货币政策增加了一个操作工具，央行可以调整数字货币的数量或价格作为政策操作的目标。而且由于数字货币由非金融部门的个人和企业持有，货币政策的传导机制绕过了商业银行，传导效率和调控精度都会提高。
另一个重要影响是降低政府融资成本。财政部可以通过央行发行数字货币来弥补赤字，而不是发行国债。即使直接财政赤字货币化存在障碍，央行数字货币也会间接降低发行国债的成本。通过央行数字货币支付系统和相关金融基础设施的建设，国债市场将有更多的参与者，尤其是个人散户参与者。个人投资者对利率变化不太敏感，参与度的提高有利于降低国债发行利率。
图4:中央银行的资产负债表
来源：作者绘图。
因此，央行数字货币将增加金融和货币的联系。最近，现代货币理论引起了巨大的争议。现代货币理论认为，财政和央行本质上是一家，央行可以通过发行货币来弥补财政赤字。因此，本币债务不太可能违约。随着通胀得到控制，财政赤字和政府债务的空间比过去几十年主流经济学认为的要大。现代货币理论受到关注，是因为人们反思过去几十年银行信贷(包括影子银行)成为货币供给的主要渠道所带来的问题。其实想想吧。中央银行的数字货币可能是现代货币理论产生的机制和操作工具。央行发行数字货币可以直接或间接降低国债发行成本，增加财政扩张空间。
另外，如果央行发行数字货币，比如美元或者人民币，其他国家的居民也愿意持有，就会增加货币国际化。显然，大国货币和可兑换货币更多受益于数字技术对货币在国际贸易和金融中使用的推动。国际竞争可能成为央行数字货币的一个重点，小国央行可能通过不同手段获得竞争优势，比如发行匿名数字货币。总之，数字货币，中央银行，也有国际竞争和协调的问题。
流动性偏好是关键
总而言之
从货币的起源来看，商品货币论认为支付手段最重要，国家货币论认为记账单位最重要。然而，在现代经济中，货币影响经济和金融活动的最重要载体是储值工具。储值工具是跨期保值和财富转移的手段。房地产和股票可以扮演这个角色，但货币作为一种储值工具有两个特殊的优势。第一，它是安全的，在存续期内，其名义价值相对稳定。二是流动性，即可以瞬间转化为支付手段，而不必承担损失。长期国债是安全资产，但不是流动性资产，因为如果提前到期变现可能会有损失。传统的流动资产包括现金、银行存款、短期政府债券等。未来，数字货币将成为一种新的流动资产类别。
为什么流动资产很重要？随着经济的发展，劳动生产率的提高，现代社会越来越富裕。产量超过了目前的消耗，带来了节约。储蓄实现财富的跨期转移，其中一部分必须是流动性和安全性高的资产。流动性有助于消费者应对未来可能的收入和财富带来的负面影响，以平滑消费。从生产端来说，如果没有流动资产保值以应对不可预测的冲击，大家都会把实物存起来以备将来消费，整个社会就会出现投资不足、资源利用不足的问题。这是因为，一般来说，只有一部分人面临负面影响，没有受到影响的人所存储的实物是无效的资源利用。
如何定义安全和流动资产？经济学中有一个概念叫做不问问题(NQA)。你不需要问任何问题。我付你100元现金，你也不会问我安全不安全。我从银行转100块，你也不会问安全不安全。但是如果有人推荐买一只股票，你会问这个上市公司有什么好处？股价下跌的风险有多大？那些没有私人信息可以套利的就是安全资产。就上市公司的股票而言，研究有助于掌握更多关于公司基本面的信息，甚至有人知道内幕消息。这些私人信息产生价值，但大多数人很难得到，所以股票是风险资产。
没有人拥有央行发行的现金的私人信息，也很难获得银行存款的私人信息。银行存款的抵押物或支持资产很多是贷款。普通投资者很难研究分析这些贷款的坏账率，私人信息的生产成本太高。但是因为没人能做到，所以很安全。前几年银行理财也是这样，类似于银行存款。人们不知道背后的底层资产是什么，也没有人有能力有足够的时间去研究它们，所以它就成了相对安全的资产。
当然，这种安全感是脆弱的，是一种信仰，而这种信仰是一把双刃剑。一旦出现新的不利信息，一家银行出现问题可能会让人怀疑所有银行的稳健性，因为普通投资者是没有能力区分好坏的。这也是为什么面对小投资者的非净值理财产品刚性兑付难以打破的原因。这些理财产品要么是类似存款的安全资产，要么打破刚性兑付导致挤兑甚至系统性金融风险。解决这种脆弱性的方法是政府担保，但政府担保带来道德风险，导致过度扩张，因此需要政府监管。
明斯基将现代货币体系描述为金字塔(图5)。最高一级，财政部或中央银行发行的本币安全性和流动性最高。第二层是银行信用货币。一般情况下，银行存款是安全的，但一般来说，其安全性低于政府发行的功能货币。在目前的机制下，得益于政府担保，即使银行出了问题，零售储户的存款也有保障。第三层是非银行信贷衍生的一些流动性资产，比如以未来现金流为抵押发行的资产支持证券。资产证券化将未来现金流转化为短期流动性资产。
图5:金钱金字塔
Sourc
在上述框架下，我们对比传统货币和数字货币，有三个基本观察。
第一，比特币不是货币，以后也很难成为货币。比特币现在不是货币应该没有争议，价格波动很大。很少有人用比特币进行支付和储值，更不用说作为记账单位了。也很难想象未来比特比会成为某些人想要的令牌，其有限的供应量是最大的障碍。与黄金类似，本位货币供给的低弹性会促进银行信贷扩张以创造流动性资产，并增加经济波动和金融风险。因此，凯恩斯称金本位为“野蛮时代的遗迹”。当然，还有很多种类似比特比的“加密货币”。供给是无限的，但没有任何实物资产支持的无限供给是MLM，不可能是货币。百年来，政府职能货币和银行信用货币在不同时期都出现过过度扩张，导致高通胀或资产泡沫和金融危机。在过去40年中，在财政审慎和金融自由化的环境下，财政和中央银行提供的流动性资产短缺促使商业银行和影子银行通过信贷扩张创造流动性资产，导致资产泡沫和金融危机。数字货币会增加还是减少现代金融体系的不平衡？
第二，数字货币，依附于或衍生于法定货币，可以提高支付效率，但其作为货币的作用主要取决于其如何改变流动性资产的供求关系。Libra可能为发展中国家提供一种新的流动资产，但其底层资产是主要发达国家的国债和银行存款，这增加了全球对美国流动资产的需求。经验告诉我们，由此产生的流动性短缺会促使银行(影子)信贷扩张产生更多的流动性资产，增加金融风险。未来，天秤座衍生信用创造更有可能自己产生流动资产。支付宝和微信支付已经衍生出了流动性资产，包括蚂蚁金服的余额宝、腾讯的钱通以及贷款担保的资产支持债券。
第三，央行数字货币是一种新形式的功能货币，是安全性和流动性最高的资产。人们对流动性的需求波动很大。非政府信用支持的流动性资产最大的一个问题是，在大家都追求流动性的时候，“总流动性不存在”(凯恩斯主义语言)。当私人部门的风险偏好急剧下降时，政府成为唯一的交易对手，只有政府能够提供足够的流动性资产。从改善金融结构和维护金融稳定的角度来看，央行发行数字货币非常重要。
最后，数字货币对金融市场意味着什么？主要有三个方面。首先，无风险利率下降。比如前面提到的国债发行成本降低，Libra增加对美国国债的需求。更广泛地说，货币国际化可能会给大国带来好处，给小国带来损失。如果有更多的海外人士持有中国银行发行的数字货币，中国国债的利率就会降低。第二，一些发展中国家的汇率可能面临新的贬值压力。第三，风险溢价上升，商业银行信贷受到挤压，贷款供给减少，使得银行通过价格配置更多稀缺贷款。同时，像蚂蚁金服腾讯这样的新型金融平台，通过大数据评估信用风险，可能会更好地管理贷款的信用，降低信用对抵押物的依赖，使信用层级更加清晰。
私营部门创新，政府监管
未来数字货币的形式是政府/国家货币还是私人部门货币？其实两者并不是完全互斥的，而是既竞争又互补的。创新的动力来自私人部门，但当私人部门的创新发展到一定程度并具有系统重要性时，就需要政府监管来管理风险和负外部性。
这就是货币进化的历史。金币和银币的出现在当时是一种创新，有利于支付交易。然而，一些人制造金银含量不足的硬币来获利，导致人们对这种货币失去信心，甚至引发金融危机。我该怎么办？给政府的金币盖章，通过政府的验收和认证，增加人们对货币体系的信心。
银行存款一开始就变成钱，也是一种创新。后来准备金率越来越低。银行用贷款作为抵押发行银行票据/存款，带来了很多问题，包括银行危机。我该怎么办？政府干预是为了增加非金融部门的个人和机构对银行存款作为货币的信心。政府干预体现在存款担保机制、央行作为最后贷款人的角色以及加强监管等方面。金融机构以监管为代价享受政府担保。
今天，脸书天秤座可能在推出后不久就具有系统重要性，它需要被监管以备不时之需。支付宝和微信支付是有益于社会和普惠金融发展的金融创新，但其规模具有系统重要性。特别是衍生金融业务，包括混业经营、产融结合等新业务，可能对金融稳定和消费者权益保护产生影响，需要加强监管。在历史上，有许多因监管赶不上私人部门创新而导致系统性问题的例子。当我们思考数字货币的发展时，我们需要特别关注其公共政策视角。
来源：中国金融四十人论坛(CF40)