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边肖：记得要集中注意力。
来源：Cipholio中文
原标题：Cipholio BitMart联合报告| 2023我们在哪里？从五大核心赛道的演进逻辑看加密投资趋势
在经历了以德菲和NFT为核心的叙事周期后，市场似乎已经缺乏了内生的增长动力，尤其是经历了5月泰拉和11月FTX的双重打击后，整个行业都受到了打击：内部的从业者信心动摇，外部面临更严格的监管。从投资者的角度看，加密市场真的“病入膏肓”了吗？
本文以L1/L2、迪菲、博彩、NFT、社会五大主流赛马场的拆解为研究对象，分析不同板块的竞争格局，试图抽象出该板块的核心结构和未来潜在的发展方向，从而梳理出该赛马场的投资逻辑。文章最后还阐述了Cipholio对市场周期的理解及其核心投资理念。
目录1中每个曲目的分析。L1/L22。DEFI3。GAMING4。NFT5。社交媒体核心投资逻辑的结论
1.L1/L2首先要提到的是区块链的核心基础设施：公链。公链作为整个行业的创新之源和上层建筑的基础，从诞生之日起就从来不缺少资本的追捧和青睐。随着公链生态的不断进化发展，我们可以隐约勾勒出“一超多强”的竞争格局。
“一超”自然是公链之王以太坊。以其目前的技术成熟和生态繁荣，没有公链可以撼动其王者地位。然而以太坊的发展并非一帆风顺。因为Dapp的爆发式增长，第一层网络的拥塞推高了交易成本，高昂的交易成本显然会阻碍以太坊的大规模采用，从而引出围绕整个公链发展的核心问题：扩容。
公链的发展史，其实就是一部解决以太坊扩张问题的历史。对于“如何大规模采用区块链技术”的问题，不同的公链在不同的领域形成了不同的解决方案和解决方案，逐渐演变成了现在的“四强”竞争格局。一般我们可以根据是否支持EVM和是否可分解将公链分为四个象限，将现有的主流公链分为四类：
第一类是最知名的单芯片EVM公链，左上角以BSC/Polygon/Avalanche为代表的以太坊模仿者。成立之初，在技术层面上有一些改进，如验证者数量、共识机制等。或多或少针对当时的以太坊架构，所以在性能层面上有了一些提升。
另一方面，类似的改革者没有突破整体架构，同时仍然保留EVM环境。这使得开发者在开发层面和用户体验中实现了无缝迁移。这样的变化让他们极大的承担了想要体验Dapp却又负担不起以太坊高额燃气费的溢出用户，为区块链用户体验Dapp提供了一个低成本的入口。
这种变化使得“迪菲夏”以太坊外的公链在一定程度上得以延续。但是由于市场周期的原因，以太坊网本身的气比较低，一定程度上降低了用户的体验门槛。同时，从跳出循环的角度来看，大部分原生应用创新还是发生在以太坊。因此，目前以太坊模仿者面临着严重的TVL逃逸、创新不足和用户回流。
第二类是也支持EVM的模块化公共链，通常称为Layer2扩展方案。Layer2作为以太坊的横向延伸，通过分离执行层的架构，提高了以太坊的整体运行效率。
Layer2的开发经验来源于渠道、等离子、Rollups的技术迭代，到Validium、Volition等混合解决方案的提出。目前，市场上最受关注的解决方案主要是Rollups，ZK和OP这两个主流细分市场目前处于领先地位。但ZK系统受限于电路算法难度和EVM等效兼容的发展，影响开发进程缓慢。因此，以Arbitrum和Optimality为代表的OP系统解决方案，无论是技术成熟度还是生态应用都占据上风。
第三类是走与Layer2完全相反的道路，抛弃以太坊现有的发展路径，另起炉灶。最直观的改进就是优化了以太坊的并行执行。EVM在设计之初的遗留问题就是无法充分释放多节点多线程的性能潜力，导致网络本身不具备很好的解决高并发场景的能力。
Solana/Aptos/Fuel等公链就是为了解决这个问题而设计的高性能公链。但这并不完美。区块链不可能的三位一体没有被打破。它们在提高性能和效率的同时牺牲了稳定性。比如Solana极低的冗余设计在大规模使用时造成的系统稳定性问题，就受到了市场的极大质疑。
第四类使整个区块链高度抽象和模块化。以Cosmos/Polkadot/Celestia为代表的模块化公链，将单个区块链按照不同的功能模块进一步拆分，优势在于降低了公链开发运营的门槛，大大降低了公链冷启动的技术和时间要求，为Dapp带来了独立主权，L3/L4/App-chain的概念应运而生。
这个外链有自己的分工，区块链整体上比单芯片链明显提高了运行效率。但是，缺点也很明显。功能划分后，原有统一系统中的信息传递需要额外的链间通信工具来完成，这给链间移动性、安全性和原子性带来了一定的挑战。
结合以上分析，我们认为公链在解决扩容这一核心问题上，正沿着两个大方向发展：满足“广用户”需求的通用公链和满足“垂直用户”需求的专用公链。
舞台的核心依然是以太坊帝国第二层。广度上有高性能公链提供的超级计算平台，满足大量Web2用户的需求，深度上有模块公链服务Web3头部应用，满足更多原生需求和链上创新。我们认为未来将是单链和多链混合发展的长期趋势。
当然，在技术层面之外，公链本身能否为生态发展提供持续输血也很关键。毫无疑问，公链仍然是现阶段叙事性最强、胜算最高的投资赛道。总的来说，公链投资周期更长，赌注更大，技术发展也面临很大的不确定性。即使目前资本密集导致的流动性溢价短期内不会明显改善，但我们仍然看到公链生态在以下几个方面的演进。
以太坊模仿者：随着Layer2的发展，在这波牛市中承担了以太坊溢出流量爆发式增长的以太坊模仿者的流量红利，在下一个周期可能不复存在。公链要关注业务本身的内生增长逻辑。比如Polygon一直在ZK、模块化等领域积极探索，提出了Hermez、Miden、zkEVM等解决方案。BSC等与交换相关的公链可以依靠交换生态提供的强大赋能来获取流量。
此外，迷因货币和NFT的兴起让我们意识到文化属性在加密领域的重要性。以太坊模仿者开发技术和使用门槛低，进入门槛低为自然培育文化提供了温床。我们期待在下一个周期看到更多轻金融科技、重文化属性的公链活跃在市场上。
总结：目前市场上有很多关于OP和ZK方案优缺点的讨论。大多数开发者和投资者认为，押注ZK密码系统所保证的底层安全性是以太坊未来的终极扩展方案。然而，当我们回顾历史时，在Rollups被视为Layer2的主流解决方案之前，不仅是ZK，在相当长的一段时间内，等离子也被视为业界最佳的扩展方案。
所以比起分析比较不同技术的平方方案的优劣，我们更倾向于追求技术变革趋势更确定的中间件，比如L2之间的桥梁，分散式分拣机，ZK矿业zkEVM等等。技术上，我们也看到了一些融合解决方案的提出和发展，比如optimization belt，Starkware Volition，Celestia Celestium等等。以太坊最终采取什么扩张手段，只能交给市场和用户去验证了。
以太坊挑战者：虽然高性能公链的叙事是以太坊的杀手锏，但我们认为无法想象今天还有什么生态可以挑战以太坊的霸权。如果把以太坊比作一个可以无时无刻孕育新思想的超级加密实验室，那么高性能公链就是一个可以把思想和实践落地的商业平台。
通过更低的成本和更高的效率来承载在邰方产生的价值交换行为，高绩效公链负责将邰方被证明成熟的商业模式传承和普及给更多的用户。比如以Move语言为代表的Aptos/Sui，定义了数据资产化，可以让它更好的服务于金融应用。此外，我们可以看到Web2高频交互场景，比如社交游戏，也有望在高性能公链上获得更好的体验。
多链/模块化：多链、模块化的发展是必然趋势。在生态应用开发的萌芽阶段，需要根据不同的使用场景进行具体的深度优化。然而，并不是所有的应用都适合模块化组件。我们希望在市场上找到已经达到一定运营规模的应用，找到PMF，计算性能的提升可以显著提升产品体验。
全链条游戏，高性能DeFi非常适合这样的使用场景。此外，我们还在寻找一种开发框架，使开发者能够一键部署到不同的模块，为开发者提供自由选择共识层/数据可用层/结算层/执行层的可能性。我们很高兴地发现OP Stack也在朝着这个方向发展，并期待它在未来的进一步发展。
2.德菲区块链自诞生之日起就以服务下一代金融应用为使命。作为区块链皇冠上的明珠，DeFi自然是整个加密领域中发展最快、最成熟的部门。如果拆解DeFi的核心架构，可以发现DeFi已经形成了资产发行、资产交易、资产管理的体系。
资产的发行丰富了资产的种类，交易平台流动性活跃，资产管理平台提供理财收益。除了AMM、POS跑马圈地等DeFi原生业务模块，其余基本都是复制传统金融市场的功能和业务模块。可以说目前在链条上实现了一个比较完整的金融市场体系：货币市场(USDx)、资本市场(交易借贷)、外汇市场(代币)、黄金市场(BTC)
然而，如果只是再现传统金融市场的所有要素，DeFi可能会失去应有的魅力。传统金融市场不断发行新的金融资产(IPO)，触动全球投资者，提高资产的流动性(美股/港股/A股)。最后，运营良好，提高资产内在价值(股价)，提供真实收益(股息)，完成经济增长的正循环，回报投资者。
但这种组合拳并不新鲜。很快大家就意识到，传统金融的所有套路和游戏都会在DeFi再次上演。除了透明和公平，DeFi还做了哪些颠覆传统金融市场体系的事情？有必要提一下德菲经济高速增长的核心引擎：“流动性挖掘”和“吸血鬼攻击”。
与传统金融不同，大多数DeFi项目缺乏专业的做市商来提供流动性。金融市场是否繁荣的表现之一就是市场的流动性是否充足。所以所有链战的本质都是对变现能力的争夺，有能力支配变现能力的应用才拥有最大的市场话语权。
Compound的借贷即挖掘的思想，让人意识到原来的项目本身可以通过信用发放获取增量用户，从而达到管理代币质押、二池、收益聚合器等的目的。后来介绍的只有一个：尽可能减少代币的实际流通，以创造孤立经济的繁荣。
而吸血鬼的进攻，则是在流动性挖掘的基础上，将对流动性的争夺提升到了白热化的程度：通过价格战和补贴，不惜一切代价获得了TVL。从寿司到Uniswap，从以太坊到BSC，从Looksrare到Opensea，无一例外都是采用类似的方式，在平行宇宙中建造另一座高楼。
无论是“流动性挖矿”还是“吸血鬼攻击”，都不是简单的市场博弈。流动性挖掘通过发行高通胀的代币来锁定用户的资金，从而减轻抛售压力，稳定高收益率，在行情上行时沉淀大量用户和资金。
吸血鬼的攻击扩展了DeFi的平行宇宙。通过在不同的公共链中复制相同的金融基础，在区块链世界中创造了风格不同但功能相似的金融市场。同时，多链生态的发展造就了跨链桥、预言机等基础设施的繁荣。
如果说传统的金融市场增长只是沿着经济增长主线的资本扩张，那么DeFi则可以在深度和广度上匹配过剩的用户数量和用户资金，从而在指数层面展现出前所未有的经济发展。
利用上述分析框架，我们可以在宏观层面抽象出金融市场发展的五大因素：资产类型、流动性、实际收入、资本乘数和通胀水平，分别对应五大核心板块：资产发行、资产交易、资产管理、多链生态和收入培育。
多链生态发展带来的资本乘数增加和收益耕作提供的高速通货膨胀是把双刃剑。它们在市场上涨时提供源源不断的资本注入，当市场下跌时，雇佣的资本会不计成本地逃离，导致经济模式的崩溃。结合美林的时钟理论，我们可以清楚地发现，密码市场正处于滞涨和去杠杆化阶段，资产发行、市场流动性和实际效益都出现了明显下降。但基于货币的通胀水平和多链生态仍在高速扩张，偶有宽松趋势，最终导致整体市场小幅下跌。
毫无疑问，德菲整体市场目前正处于从市场过热时过度信贷扩张造成的虚假繁荣回归理性发展的过程中。DeFi一直被视为公链生态发展的排头兵和冲锋公司。新公链开发的头号投资项目是DeFi，金融第一的理念也为新公链的开发带来了初期用户和资金。
但当潮水退去，无数代神将逐渐被遗忘。我们对DeFi track的投资理念也从寻找具有内生杠杆的创新应用转向具有坚实的跟踪逻辑和内生需求的应用。一个直接的指标就是我们会更加关注约定现金流和实际收入是否有机增长。最后，我们希望未来能看到更多元化的资产类型，以及传统业务中相对成熟，但在连锁中没有被大规模采用的业务。我们看好连锁订单簿、衍生品协议、合成资产的未来发展。
3.Gaming Game Track可谓是2022年风头无两但争议颇多的赛道。信徒们认为，游戏区块链是未来游戏行业的范式转变，是继DeFi之后下一个重要的Web2流量入口。提问者认为，目前的P2E游戏都像庞氏骗局，在可玩性和可持续性方面无法与传统游戏相比。
如何为玩家打造一款可玩性高、收益可持续的Web3游戏，是目前整个行业面临的最大挑战。能有产品吗
遗憾的是，我们目前的答案是否定的，金融化和可玩性的二元对立没有合适的解决方案。站在当下的时间窗口，从RTS、MMORPG、MOBA为代表的传统游戏出发，我们直观地发现，当下的游戏都面临着向左走还是向右走的问题：即游戏管理团队在创业之初就需要在可玩性和财务之间做出选择。
目前，金融化的选择是最广为人知和饱受诟病的P2E/X2E产品。这个系统最大的特点就是游戏质量一般，玩法比较简单。这个系统的核心是利用金融数值设计，让大众自发参与游戏。虽然经济模型在游戏的整体设计中起着重要的作用，但就结果来看，并没有一个游戏的经济模型可以阻止项目陷入死亡螺旋。
虽然时间不长，但一批又一批的游戏成为了DeFi产品数值化设计和运营思路的试验田。如何吸引用户和资金进入市场？如何合理分配奖励？如何通过高通胀软着陆使经济体系发展起来？所以我们发现P2E/X2E最后的归宿还是去了DeFi，如何通过代币经济和运营设计吸引和留住用户入池才是重点。
相反，另一个方向是沿着可玩性领域去探索。这部分本来就是传统游戏厂商的重点发力领域，一般由专业的游戏开发和运营团队来负责。结合区块链和NFT的特点，游戏资产和游戏性是联系在一起的。玩家玩游戏的目的仍然是获得快乐而不是单纯的创收。
遗憾的是，由于传统游戏开发周期长，登陆慢，目前我们还没有看到太多实际登陆的游戏。结合Z时代用户的娱乐习惯，我们认为游戏有潜力作为下一代社交平台的入口。大注资AAA/元宇宙不仅承担了Web3市场教育的功能，还在潜移默化中积累了Web3用户的流量。游戏化社交的商业模式同样适用于加密世界。
因此，我们可以看到，区块链游戏正站在选择拥抱金融化作为提供纯数学游戏的平台，还是专注于游戏内容作为下一代社交平台入口的十字路口。无论是AAA/元宇宙还是P2E/X2E，都只是当前范式转换过程中的阶段性产物，它们只是过程和手段而非结果。按照区块链游戏最终将沿着社交和DeFi场景落地的想法，我们认为这个赛道会有一些值得关注的机会。
我们认为，没有明显特色的泛换链游戏未来将难以生存，游戏团队必须在可玩性和金融化之间做出选择。其次，在目前整体产业模式不固定的情况下，不看游戏行业的宏观中间件，比如打金工会的数据服务平台，综合游戏工作室更值得青睐。
最后，沿着游戏产品DeFi的方向，也就是P2E/X2E，我们依然看好在代币设计和应用场景上做出创新，并且拥有非凡运营和叙事能力的团队。在AAA/元宇宙方向，我们会更加注重基础设施的发展，以满足更多资产甚至游戏玩法链条的需求，比如云游戏、AIGC、游戏钱包、游戏资产垂直NFT交易平台等等。
4.NFT虽然大家早就习惯了仓库的各种小图，但我们觉得今天把NFT归入独立赛道还为时过早。在梳理NFT相关产业结构时，我们发现所谓的NFT产业实际上是一个以亲民金融为核心的垂直金融市场。其产业框架与DeFi的核心框架非常相似，但更侧重于资产发行人和交易平台。
全流通的稀缺性和异质性使得NFT的定价和估值异常复杂，导致NFT的市场流动性较低。因此，与DeFi的大而全的发展相比，NFT金融市场的主流叙事将更加关注流动性服务模块，从而产生NFT-Fi相关的交易、抵押、借贷和碎片化平台的一系列创新应用。
但是NFT-Fi真的是唯一的开发pa吗
在回答这个问题之前，让我们先来看看与NFT相关的EIP标准的提出和实施情况。通过梳理，不难发现NFT也在向两个大方向发展：金融化和商业化。除了众所周知的NFT资产发行标准如ERC-721/ERC-1155/ERC-875之外，我们还可以看到ERC-490租赁标准、ERC-3525半同质令牌、ERC-2981特许权使用费收入等深化财务可组合性的标准。这也是围绕NFT金融市场发展的关键领域。
另一个大趋势是商业属性的探索。自从维塔利克提出SBT的概念以来，各种相关的生态工业园就层出不穷。ERC-5192的建立也让我们看到了SBT大规模应用的可能性。进一步探索Web2集成领域，我们还发现了一些订阅协议，如EIP-5643，这也为会员服务这一传统的Web2轨道的发展提供了想象空间。从提案总数和通过提案数来看，另一个可观察到的趋势是，目前社会各界对NFT金融的发展更加关注，与Web2结合更加紧密的实用NFT还有很长的路要走。
回到not菲的话题，虽然NFT目前的估值、借贷和清算体系或多或少存在缺陷，但我们认为NFT目前的流动性问题并不是基础设施的不完善，更多的是供需双方的困境。
与FT相比，NFT几乎只有一条PFP的叙事主线，而市值前十的PFP项目几乎占据了市场的全部流动性。资产类别单一，叙事同质化，导致资产供给不足。同样，从需求方面来看，如果NFT被视为加密领域的替代投资市场，当市场下跌时，集中在NFT的资产配置将相应减少。此外，由于NFT的总市值，资金聚集的马太效应会比FT更明显，需求方对市场的谨慎不能产生新的投资和消费需求。
供给端缺乏新鲜叙事，需求端收紧投资，不仅仅是NFT存在的问题，受NFT资产种类和不可分割特性的制约，会将流动性问题无限放大，综合起来导致目前NFT市场看起来流动性极度匮乏的局面。
那么回到上面的问题，NFT-Fi是NFT赛道唯一的发展路径吗？我们认为，任何声称能够解决NFT流动性问题的项目，都是在丰富NFT资产类型之前，用锤子找钉子。但与此同时，在很长一段时间内，亲民党所代表的文化叙事仍将推动NFT占据主要地位，这似乎是一个无解的悖论。但我们认为，未来亲民党的叙事风格会更加频繁和多样化，可以增加亲民党内部的资产财富。
其次，关于NFT基础设施的方向，我们将继续关注与Web2的融合，寻找从Web2到Web3的共同“桥梁”，比如提供更容易被普通用户接受的会员服务SDK和加密钱包等。最后，我们设想的NFT在未来将不再以单一赛道的形式出现，而是像FT一样作为一个基础架构融入加密生态的方方面面。
5.社交在Web2，社交=流量，流量=关注。在这个注意力为王的时代，抓住用户的注意力就能获得用户的控制权。所以社交也是2022年的热门领域，大家都不想错过腾讯或者Meta的下一个机会。
说到现有Web2产品的弊端，大家都会想象数据所有权、隐私、收益权被占用。社交作为解决此类问题最突出、最直观的轨迹，占据了流量主权的双主线叙事，也吸引了无数创业团队试图在Web3中重建Web2的成熟商业模式。今天，这些模式经常被证伪，这是不可持续的，也不适合Web3的发展。
基于对赛道的拆解，我们也可以清晰地发现，社交领域是一个围绕数据可组合线构建的“基础设施-中间件-应用”的经典框架。底层主要是关于数据传输、存储和规范的协议，而中间件更侧重于数据可用性的核心社交图，上层应用与Web2的日常社交场景差别不大。
我们一直认为Web3社交和Web2社交并不总是处于对立分离的状态。Web3社交的灵魂应该是把数据和产品的选择权还给用户。基于此，我们认为Web3的发展路径应该从依附于现有Web2巨头的中间件开始，通过吸收Web2流量为平台用户提供Web3原生服务，完成种子用户的积累。
与此同时，隐私对于Web3中的社交来说将是至关重要的。我非常看好ZK认证和访问控制方案在基础设施和中间件领域的发展。应用层爆发之初，Web2应用发钱的常见商业模式已经被市场证伪。作为社交产品，易用性远比去中心化和金融化重要。最后，我们相信随着链上资产财富的增加，加密原生社交应用会出现爆发式增长，所以我们极其期待SBT和AAA游戏大规模上线的那一天。
以上核心投资逻辑是我们对目前五大核心赛道的竞争格局和投资逻辑的解读。梳理不同赛道的核心结构，可以帮助我们更清晰地了解市场发展的脉络和方向。然而，当我们跳出赛道划分，尝试从宏观周期的角度重新审视加密市场的变化时，似乎又有了一些令人惊讶的新发现。
首先我们仿照美林时钟的例子，按照经济增长和通货膨胀的程度划分为四个象限，对应四年的牛熊周期加密行情。需要注意的是，坐标轴的交点不应为零，而应处于中性位置，即第三象限不应表述为“负增长、负通胀”，而应表述为“低增长、低通胀”。所以按照图中标注的顺序，从牛市第一年到熊市最后一年，分别对应经济复苏期、过热期、衰退期、滞胀期。
恢复期：低通胀中通胀，中增长高增长。在漫长的熊市中，底层技术和中间件的交替和积累，为应用层的爆发做了充分的准备。此外，通胀已经触底，经济向好有望吸引更多资金和用户进入市场。更容易入门和理解的应用类别成为现阶段最突出的资产类别是顺理成章的。过热期：温和通胀高通胀、高增长温和增长。随着通货膨胀的加剧，市场热度逐渐达到顶峰。市场已经透支了技术积累和应用爆发带来的高增长预期，缺乏足够的创新储备来推动市场的短期发展。在资本基本面分析的叙事下，已经到了瓶颈，模因资产因其独特的文化叙事属性，可以大放异彩，承载资本狂欢情绪。滞胀期：高通胀中通胀，中增长低增长。牛市的狂欢往往在通胀见顶后结束，透支增长的影响在这个阶段得到充分释放。资本市场会逐渐回归理性，泡沫资产价格会大幅回调。与此同时，市场也在寻找新的增长点，酝酿下一个叙事周期。此时此刻，我们应该把潮水退去后留下的核心技术整理出来，站在前人的肩膀上培育下一个周期所需的基础设施。衰退：温和通胀低通胀、低增长温和增长。这将是熊市最艰难的阶段。此时，作为下一轮牛市引擎的基础设施正在走向成熟。但是由于资本市场的不活跃，经济的增长并不能体现在纸面上。因此，在这个阶段，应该更多地关注连接的中间件
综上所述，加密市场将继续在上述四个周期中循环，周期中的核心板块也将重复应用-Meme-协议-中间件的轮换。上一轮领先的应用会在下一轮逐渐将生态系统扩展到基础设施中，下一轮的基础设施又会孕育出新的领先应用，如此循环发展下去。
值得注意的是，除了膨胀和增长这条主线之外，我们还可以找到第三条主线，这也是加密领域特有的测量维度：文化。毫无疑问，模因是最具文化属性的，而在坐标轴的另一端，工具型的中间件最缺乏文化属性。但无论是公链本身，还是公链上的协议，都或多或少能感受到不同文化属性带来的开发和使用体验的差异。因此，我们大胆提出一个猜想：文化这只看不见的手，和通货膨胀、增长一样，正在潜移默化地影响着加密周期的变化。
我们到底在哪里？我们认为，我们正处于滞胀和转型的交汇点。目前，经济增长正在放缓，通货膨胀几乎已经见顶。如果2023年只能选择专注于一个板块，我们会毫不犹豫地专注于协议层。这也是目前基建资金投入的重要原因之一。无论是Danksharding、zk Layer2、Move Twin还是Cosmos 2.0，我们都比以往任何一年都更期待2023年加密世界协议层的发展。
但作为一级市场投资机构，我们应该做的是始终超前于市场。基于对周期的这种判断，我们认为2023年通用协议层投资的盈亏比不高，目前最好的策略是在具有高增长潜力的系统中关注中间件甚至应用层的发展。前人的牙冠已经修复好了，我们只需要挑选合适的珍珠就可以了。
最后说一下Cipholio Ventures投资理念的形成。我们认为所有原生加密创新只有两种模式：技术驱动和商业模式驱动。对应的是协议和应用层的革新。按照这个逻辑，可以在不同的赛道上梳理出产业结构的竞争格局。这个从概念到模式再到组件自上而下的过程，就是行业研究的框架，也是我们上面针对不同赛道要分析的核心框架。而投资恰恰是相反的过程，就是要根据未来可能的基本组成部分抽象出相应的模型，然后向上推测，看是什么技术创新或者商业模式创新能带来这样的变化，最后形成核心的投资理念来指导未来的投资。
除了直截了当的行业研究和投资理念，我们发现最具创新性和令人兴奋的方向不在传统的分析框架中，而恰恰在新兴应用层推动技术发展和新兴协议层加速商业模式进步的交汇点上。Curve是DeFi稳定币交易的新一代基础设施，围绕Crurve票仓机制构建的一系列贿赂平台的蓬勃发展，证明了其衍生应用层创新商业模式的能力。DYDX作为衍生协议的龙头，对链条执行速度的要求比其他衍生协议更高。然后因为以太坊的效率问题，毅然选择自立门户，这也证明了优秀的应用往往具有在协议层强行技术突破的能力。
所以，如果能总结出一个跨越周期和轨道的投资准则，我们在寻找什么？答案只有两个：
应用层具有迫使协议层突破技术的能力。可以衍生应用层创新商业模式的协议层。
在结论的最后，还有一些不能有效分类的热门子赛道，如抽象账户钱包、KYC/KYT、MEV等。限于篇幅无法讨论。我们希望这种对行业结构的梳理和分析能够为未来的宏观投资方向提供一些参考。站在史无前例的大紧缩和秘密信贷危机的时刻，未来似乎是确定的和不确定的。作为历史的参与者和见证者，我们所能做的就是坚定信念，保持童心