(报告监制/作者：开源证券蔡)
1.老牌医药龙头企业积极布局医美1.1增量市场。医药工商业务为主导，覆盖整个医药产业链。
华东医药成立于1993年，是一家成立近30年的老牌医药企业。覆盖医药全产业链，业务板块涵盖医药行业、医药商业、医美领域。公司以医药行业为主导，已成为慢性肾脏病、移植免疫、内分泌、消化系统等领域的核心产品管道。公司医药业务有中西药、医疗器械、参茸、健康产业四大业务板块。公司医美业务定位于高端市场，专注于面部微整形和皮肤管理领域最新产品和器械的研发、生产和销售。
1.2.公司工商板块拐点将现，医美业务发展强劲。
2011-2020年10年间，公司实现营业收入复合年化增长率13.09%，归母净利润复合年化增长率24.89%。2020年，公司受新冠肺炎疫情、大品种阿卡波糖国家集采失败、医保谈判降价等影响。并实现全年营业收入336.93亿元，同比下降4.97%。在这种情况下，公司积极面对经营压力，持续推进工业领域的R&D和创新，丰富产品管道，发展基层和院外医院；在商业领域，搭建院内市场和院外市场的全网销售平台，整合电商平台，提升冷链配送能力；在医美领域，2020年与瑞士Kylane签署协议，获得麦丽系列玻尿酸产品全球独家授权和肉毒素产品中国独家代理权。2021年收购希帕尼亚高技术公司100%股权布局能源医疗美容器械领域，叠加英国子公司辛克莱的伊颜诗少女针获准在中国上市并正式销售，业务发展较为强劲。
业务部门的收入占比最高。2020年整体营收230亿，占比63%，但利润贡献较低，毛利占比仅为15.55%。工业板块114亿元，占比33%，毛利占比80.67%，利润贡献能力较强。随着产业板块的不断创新发展，以及医美板块核心产品的上市和放量，预计公司利润将逐步释放，2021年三季度开始体现。2021年第三季度，工业板块子公司中美华东实现环比增长0.2%，净利润环比增长14.8%；2021年前三季度，辛克莱实现合并营业收入人民币4.73亿元，同比增长127.4%，辛克莱自身营收增长79.24%，为公司历史最好业绩。
公司股权稳定，第一大股东为远大集团，持有公司41.77%的股份；第二大股东杭州华东医药集团的控股股东是——杭州市国有资本投资运营有限公司，是2018年成立的杭州市国资委的全资子公司。其主要职能是代表杭州市政府进行战略投资，培育新兴产业，运营市级优质国有资产，发展杭州重点产业。华东医药通过其全资子公司中美华东先后投资或控股了多家技术领先的国内生物技术公司。该公司还继续
2020年1月，公司大品种阿卡波糖(卡巴匹林)在第二轮集中采购中中标后，华东制药通过产品差异化的市场定位，全面推进基层市场、院外市场、自费市场的布局和覆盖，从而保证了销售的稳定性。2020年12月，阿卡波糖咀嚼片参加国家医保局医保支付标准，协商续保。谈判成功，比谈判前最低省级医保支付价格低38%。预计未来数量还会增加。
面对药品集中集采的压力，公司继续加大R&D投入，不断丰富创新药R&D渠道布局。2020年，国内外新引进创新型R&D人才47人，工业R&D投入14.44亿元，同比增长8.91%，其中对外新药技术和权益引进投入5.25亿元，比2019年增长94.10%。公司建立了丰富的R&D生态系统，包括多肽技术平台企业派金生物、多抗体平台生物Costal Bio、专注于免疫性疾病的抗体公司全信生物，孵化出拥有研发ADC药物毒素原料全产品线的混大生物。2021年与美国Ashvattha公司签署协议，将获得Ashvattha公司拥有的8项在研产品在中国、新加坡、马来西亚等20个亚洲国家和地区的独家许可。包括将Ashvattha公司的相关知识产权用于R&D的使用、生产和商业化，从而逐步形成华东医药生态系统。
公司围绕内分泌、抗肿瘤、自身免疫三大核心治疗领域有一些重点产品布局，如：(1) TTP273(全球首个口服GLP-1受体激动剂小分子创新药)，糖尿病的索马肽注射液、利拉鲁肽注射液；(2)肿瘤领域的HDM2002(全球首个针对FR 阳性卵巢癌的ADC药物)和迈华替尼(用于治疗晚期非小细胞肺)；(3) Usinumab HDM3001(用于治疗银屑病和克罗恩病)，是自身免疫领域的原创研究药物。
其中糖尿病是华东医药深耕近20年的领域。2021年9月，华东医药提交了利拉鲁肽注射液的上市申请，这是国内首次报道的利拉鲁肽生物类似物。拉鲁肽是人胰高血糖素样肽(GLP-1)的类似物，是糖尿病治疗的重要靶点。它具有多种生理功能：依赖血糖促进胰岛素分泌、保护胰岛细胞、延缓胃排空和降低食欲等。在全球糖尿病市场，GLP-1仅次于胰岛素排名第二。2020年，市场总规模将达到124亿美元，呈现快速增长态势，加速实现胰岛素替代。不仅如此，利拉鲁肽的减肥适应症有望在2021年底前上市，但目前国内还没有GPL-1产品获批减肥适应症。预计利拉鲁肽在中国上市后将会得到快速发展。(报告来源：未来智库)
3.医药业务：业务转型后，有望恢复正常增长。2020年医药业务板块收入230.1亿元，占比66.26%，是公司营业收入占比最大的板块；商业板块运营成本高，毛利率7.52%。2020年，受疫情和集中开采影响，商业板块较2019年有一定程度下滑。但在公司的业务转型和有效的成本控制下，预计2022年可以扭转局面，增长可以恢复正常增长。
2020年，公司开始探索零售药店的经营模式，建立自营DTP药店渠道，积极拓展电商业务并实现快速增长，在浙江省内具有较强的竞争优势；拓展以“冷链”为特征的第三方服务，构建以生物制药疫苗冷链配送为核心的全省物流体系。2021年前三季度，公司医药业务实现营业收入172.68亿元，同比增长
4.医美业务：把握国际医美低谷，加快医美产业布局。2013年，华东制药与韩国LG达成协议，获得宜万玻尿酸在中国的独家代理权，首次进军医美电路。自2018年公司收购英国全资子公司Sinclair，获得其核心产品Ellanse(注射用长效微球)和Silhouette以来，积极推动美敦力在全球范围内的产品拓展和品牌建设。2019年4月，公司对美国R2公司进行股权投资，获得R2公司研发的冷冻祛斑医疗器械F1和全身美白医疗器械F2。2020年，公司抓住国际医美行业疫情期的低谷期，加速布局医美行业。
2020年3月，英国子公司Sinclair出售Galderma)Sculptra(聚L-乳酸微球)产品在西欧的营销权，并从瑞士公司Kylane获得其MaiLi系列含利多卡因玻尿酸新品的全球独家授权。2020年8月获得韩国杰特玛公司A型肉毒毒素在中国的独家代理权；2020年10月，与Kylane达成股权投资、产品合作开发的深度战略合作；2021年2月，辛克莱收购西班牙能源医疗设备公司High Tech 100%股权，布局塑身和皮肤修复领域。
华东医药的医美业务专注于面部微整形和皮肤管理领域最新产品和器械的研发、生产、销售和服务，积极引进全球医美领域的高科技新产品和新技术，打造高端化、差异化的医美品牌和产品集群。到2021年，已拥有差异化透明质酸钠产品组合、胶原蛋白兴奋剂、A型肉毒毒素、植入线、能源器等多个非手术主流医美产品。
4.1.少女针：兼具瞬间填充和胶原蛋白再生双重功效的明星单品。
辛克莱是华东医药的全资子公司，总部位于英国伦敦，在上海、圣保罗、墨西哥城、首尔和巴黎设有500多名员工和销售办事处。辛克莱主要产品有Ellans少女针、剪影贝尔线、麦丽玻尿酸、Perfectha玻尿酸、兰露玛新型胶原蛋白刺激器等。
核心产品Ellans Yiyanshi(又名少女针)于2009年在欧洲上市，至今已应用10余年。少女针已于2021年8月正式登陆中国大陆市场。原理是：该产品由30%PCL(聚己内酯微球)和70%CMC(羧甲基纤维素)制成。注射后CMC会起到快速填充的作用。之后PCL微球能刺激注射部位皮下胶原再生，所以维持时间比普通填充物长，CMC和PCL都能被人体完全代谢成二氧化碳和水。华东医药的Ellans是国内唯一也是第一个获批三类医疗器械资质的女生用产品。在国内市场具有先发优势，有望在医美市场占据主导地位。
目前市场上最重要的三款刺激胶原蛋白再生的产品是华东药少女针、爱美客童眼针、圣伯马童眼针，本质上属于再生医学美容领域。随着消费者对抗衰老的日益重视，再生医美概念也受到了市场的广泛关注，少女针等长效再生医美注射产品的市场空间较为广阔。
华东少女艾兰塞药具有即时塑形、胶原蛋白再生、自然代谢的功效，具有见效快、维持时间长的优点，治疗后无需按摩和保养。相对于女孩的针，儿童的面针需要通过揉搓使其均匀分布。圣伯马童眼针的成分是PLLA(聚L-乳酸)和CMC(羧甲基纤维素)，注射后的效果主要是胶原蛋白再生。爱美童眼针由18%PLLA(聚左旋乳酸)和82%透明质酸钠凝胶(含利多卡因)组成。注射后，透明质酸钠凝胶立即发挥填充作用，一段时间后，效果明显改善
华东地区女生用Ellans医用针准确定位了高端回收市场。到2021年，签约合作人数超过250人，培训认证医生超过500人。促销活动已经全面展开。上市后受到市场的广泛关注和欢迎。预付款已过亿，有望超额完成全年销售目标。同时，为避免产能不足的问题，公司在荷兰Harmelle新建工厂，扩大产能并投入使用，充分保证少女针后续国内供应能力，有望在国内市场迎来快速发展。
4.2.玻尿酸：积极布局高端玻尿酸市场。
根据Jost Sullivan的数据，2015-2019年，玻尿酸在医疗美容领域应用的市场规范呈逐年上升趋势。2020年受疫情影响手术数量下降，因此玻尿酸在医疗美容应用的市场规模也有所下降。2020年，我国玻尿酸在医疗美容领域的应用规模达到72.8亿元。
2020年，华东子公司辛克莱收购瑞士公司Kylane Laboratories 20%的股权，获得其Mail I系列高端玻尿酸全球独家授权。Mail是含有利多卡因的新型高端玻尿酸。2020年6月通过欧盟CE认证，2021年上半年在欧洲上市，得到了市场的积极反馈。将产品定位于高端市场，是全球持续效果最持久的玻尿酸产品之一。Mail I产品含有利多卡因，可以缓解玻尿酸注射的疼痛。Mail采用的OxiFree独特专利制造技术，是世界上第一个可以保留长分子HA链的专利技术。它能高效交联透明质酸(HA)和1，4-丁二醇二缩水甘油醚(BDDE)，形成极其柔软、富有弹性的凝胶，具有极佳的填充、饱满和持久的效果。
I有Precise、Define、Volume、Extreme四大系列产品，通过差异化的配方应用于面部不同部位，为消费者提供面部美容填充的整体解决方案。注射后效果可维持12-18个月。公司制定了麦力在中国的上市计划。
2021年5月，英国全资子公司辛克莱获得无菌、一次性、可吸收、含利多卡因的真皮填充物(HA透明质酸)(利多卡因Perfectha系列产品)欧盟CE认证。Perfectha系列产品是新一代双相透明质酸填充物，采用100%法国原产优质原料制成。它们易于注射，具有持久的填充效果，能有效抚平面部皱纹，弥补体积损失，几乎没有BDDE残留。Perfectha采用E鸟交联技术，临床使用时间超过12年，全球累计销量超过350万片。获批产品是在原有Perfectha系列产品的基础上添加利多卡因，可提高注射时的舒适度。
4.3.能量源医美：塑身美白祛斑市场布局。
4.3.1.收购西班牙高科技公司，进入塑身领域。
我国医美消费者的需求正逐渐从面部延伸到身体，塑身项目成为新的增长点。美团数据显示，2018年至2020年，中国消费者在实物类项目上的支出占医美项目总支出的比例逐年上升，从28%上升到46%，实物类项目投资意愿快速增长。中国塑形市场市场规模增长迅速，预计2022年将达到172亿左右，未来增速将高于整体医美市场。
形体塑造主要有侵入性和非侵入性。侵入式美容塑形是指传统的侵入式手术减脂。通常效果明显，但安全性和副作用相对较高。无创医疗美容塑形主要利用冷冻、超声波、射频等光电技术。通过体外作用达到减脂的效果。使用的设备极其重要。美团的数据显示，冷冻减脂和超声波减脂两个无创项目的订单量在过去三年分别以每年318%和216%的速度增长，w
冷冻溶脂技术仅在中国获准上市，是唯一获得FDA和CFDA认证的冷冻溶脂技术。临床研究表明，Kusu治疗部位的脂肪层厚度可减少高达27%。2020年上半年，酷速在中国的销量同比增长超过100%，设备覆盖率增长近50%，官方合作医美机构或医院数量增长近70%。冷冻脂溶性市场潜力巨大。
2021年2月10日，公司全资子公司英国Sinclair以6500万欧元的股权和高达2000万欧元的里程碑价，收购Cocoon Business Investments，S.L.U .持有的西班牙能源医疗美容设备公司高科技产品s . l . u . 100%股权，并于2021年4月完成全部股权交割。高科公司是一家集R&D、生产、销售为一体的综合性医疗美容企业。总部位于西班牙，涵盖塑身和皮肤修复两大医美领域，拥有领先的自主核心技术。主要产品有Cooltech，Cooltech Define，Crystile等冷冻脂溶性产品，Primelase，Elysion等激光脱毛产品。
凭借多年的专业R&D和市场开拓，高科的冷冻脂溶性品牌得到了用户的高度认可。Medical insight行业报告显示，2019年，其冷冻脂溶性产品在塑形和紧肤设备的市场份额排名EMEA(欧洲、中东和非洲)第二。冷冻脂溶性产品Cooltech Define和激光脱毛仪Primelase在中国的注册工作将于2021年底前正式启动；适用于面部年轻化和塑身的海外上市射频产品Safyre预计将于2022年第二季度在国内上市。
4.3.2.参与美国R2，布局美白祛斑医疗器械。
公司持有美国R2 34%的股权，引进美白嫩肤仪F0的生命美颜版，获得其冷斑祛除仪F1、全身喷雾美白仪F2及其未来改良在中国大陆、日韩等34个亚太国家的经销权。公司正在积极筹备Glacial Spa(F0)在中国的上市和销售。预计2021年正式投入中国市场，已与部分美容机构达成合作意向。美国医疗器械glacial Rx(F1)正在有序推进中国注册工作。预计2024年在国内上市，F2(全身喷雾美白)处于研发阶段。
美国R2独有的冰息技术，不同于普通激光祛斑设备的原理。从源头精准定向抑制黑色素生成和传递，减少色素沉着，在低温下持续作用于肌底，加速老废角质和色素的代谢，使肌肤恢复白皙洁净的状态。
即将上市的美白嫩肤仪F0，由现代激光医学之父、美国麻省总医院威尔曼光电医学中心主任Rox Anderson，M.D .研发，是一款冷冻祛斑的生活美容仪版本。未来将拓展为美容机构，市场空间广阔。美白嫩肤仪F0主要针对肤色问题，包括肤色不均、暗黄暗沉、暗沉、敏感发红、局部色素沉着严重等。是市场上比较空缺的项目。(报告来源：未来智库)
4.4.埋线：国内市场竞争格局良好的整容技术。
线雕技术是通过植入一种特殊的美容线来提拉皮肤，通过线体的提拉，可以改善皱纹、松弛等现象。传统的除皱拉皮手术一般采用手术剥离皮下的皮肤，去除多余的皮肤，然后缝合提拉，从而达到治疗的效果。线雕工艺使用能被人体吸收的线(主要有PPDO线、贝尔线、MEDI塑料线、米诺瓦线、月升线等。)植入需要改善的部位，并能作用于真皮层进行提拉。
第一代线雕技术1990年，俄罗斯内科医生苏拉马尼泽提出了“线雕提升术”的概念，使用一种钩状手术缝线(Aptos)进行面部提升。电线不会被人体吸收。第二代线雕技术2004年，美国医生Gregrory博士引入了等高线，线雕进入了一个新的阶段。电线不能被人体吸收，FDA批准的第一种改良电线。第三代线雕技术2012年，PDO线在南韩被广泛使用，拉力强，可被人体吸收。病例追踪显示，对皮肤改善效果优于拉皮。目前所有用于“线雕升降”的金属丝都属于人体可以吸收的金属丝，而且金属丝的发明时间比线雕技术的发明时间还要长。雕花线从材质上看主要有PPDO线、PLLA线、PDO线、PGLA线。每根线按型号分为光丝、螺旋线和锯齿线，每根线有不同的粗细规格。
国内获批的面部埋线产品很少，但只有柯碧君的紧爱、薄荷和韩国健康事业部的恒生PPDO线获批，且大多用于超适应症的手术缝合。国内埋线市场有望快速发展。
2021年2月，英国华东医药的全资子公司Silhouette Instalift宣布正式进入注册临床研究。Instalift于2015年获得FDA认证，是美国FDA批准的唯一一款用于提拉面部中部组织的可吸收羊肠线包埋产品。Silhouette Instalift有一个3D双向锥体(显示的是相反的方向),在植入导线后，它可以与组织紧密结合。同时，锥筒由可吸收PLGA(聚丙交酯-乙交酯，又称聚乳酸/聚乙醇酸共聚物)制成，其成分可被吸收，具有生物相容性和生物降解性，并随着在人体内的代谢过程排出体外，其分解产物不会残留在体内。不同于传统的线雕，大部分的线材都是倒勾设计，固定点有限，存在断线的风险。Silhouette Instalift是线体外特殊的锥形(或钟形)设计，不仅加强了中心线轴的牢固性，还增加了皮下组织的抓握面积，更好地刺激周围皮肤增生胶原蛋白。
剪影系列产品已在60多个国家或地区注册、认证或上市。根据千禧研究集团(Millennium Research Group，Inc .)2018年的研究报告，Sinclair公司的Silhouette系列产品在美国和欧洲的提升和嵌入市场份额排名第一。根据美容外科杂志的数据，Silhouette治疗后的患者满意度较高，预计Silhouette在中国上市后将会有快速的发展。
5.盈利预测和投资分析的关键假设
(1)医药行业：考虑到2020年受疫情影响和集中开采，利拉鲁肽产品将于2022年上市发布。假设2021-2023年医药行业营业收入分别增长7.6%、16.4%和18.9%，即2021-2023年医药行业实现收入122.61亿元和142.63亿元。
(2)医药业务：考虑到2021年公司商业业务将逐步从疫情中恢复，假设2021-2023年医药业务业务收入分别增长8%、10%和12%，即2021-2023年医药业务业务收入分别为248.52亿元、273.37亿元和306.17亿元。
(3)国际医美：考虑到公司明星产品少女针将于2021年8月底在中国市场销售，预计2021-2023年医美业务营业收入分别为12.45、15.52、23.83亿元。
(本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。有关信息，请参阅原始报告。)
精选报告来源：【未来智库】。未来智库-官方网站