DeFi是基于加密生态的去中心化金融服务。在去中心化金融(DeFi)系统中，中心化机构被开源代码所取代。与传统金融体系相比，DeFi的运营机制更加透明，用户对加密资产拥有绝对控制权，对生态建设的参与度也很高。DeFi自诞生以来，在技术进步和生态繁荣的推动下受到资金追捧，但其理想化的生态蓝图也在多重冲击下遭遇信任危机。虽然现在描述其成熟的标准形态还为时过早，但不可否认的是，DeFi从底层技术和运行机制的角度为构建更加稳定、透明、安全的金融体系提供了创新的启示。摘要
DeFi是一个由智能合约组成的积木生态系统。DeFi生态以成熟的底层架构和一系列完整的技术工具为载体：底层区块链为DeFi提供安全可靠的分布式账本，用户自由创建各种算法合约(智能合约)生成代币等核心加密资产，进一步衍生出丰富的金融体系。同时，稳定币、预言机、跨链桥的作用也在链与链资产之间、链与链资产之间的协议交互和价值传递中起到关键作用。根据链条中相互作用的不同性质，德菲生态衍生出丰富的赛道。其中，借贷产品用智能合约连接代币的供需；去中心化交易所(DEX)通过算法交易聚集链中的流动性；资产管理产品协助用户进行资产跟踪和收入汇总；而以永续合约和预测市场产品为代表的衍生品，则基于去中心化框架进行二次金融创新，进一步丰富加密资产组合。
DeFi & # 039的长远眼光和现状。一方面，DeFi并未真正建立完全去中心化的财务体系，规则制定、交易、清算等环节或多或少存在控制权相对集中的现象，市场参与者的自由裁量空间依然存在；另一方面，即使某些环节是分散的，DeFi的实施路径也会带来新的挑战。从底层基础设施来看，区块链技术本身具有一定的局限性，智能合约的算法完备性难以保证。总体而言，现行机制下的DeFi体系缺乏真正的底层价值支撑，仍存在技术套利、市场风险、监管不到位等一系列潜在问题。
障碍很长，价值创造和生态建设可能是关键。我们认为，DeFi要想成为一个成熟独立的金融体系，可能需要有一个坚实的底层价值支撑，同时也有赖于各参与方的不断努力与合作，在集权与分权之间找到一个平衡点。首先是基础设施层面。区块链的可扩展性和链与链之间的连接技术亟待提高；其次是应用层面，DeFi生态的完善需要更加丰富多样的应用；最后是治理层面，一个好的机制设计应该引导各方共同维护项目的顺利有效运行，从而构建一个完善的生态系统。
危险
技术发展不尽如人意，监管未能及时跟进技术发展的需求。
主体
定义：Defi是加密系统下的去中心化金融服务。
在加密货币系统中，区块链基于分布式和不可改变性来重建信任和保证安全公共账簿& quot，并以公开透明的代码取代中央集权的机构。DeFi(去中心化金融)应运而生。
DeFi定义了三个要素：金融服务、加密系统和去中心化。
虽然区块链科技已经诞生了十几年，基于区块链的金融服务应用也已经初具规模，但是DeFi概念的首次提出可以追溯到Brendan Forster在2018年发表的《Announcing De.Fi, A Community for Decentralized Finance Platforms》。DeFi被定义为基于去中心化区块链、开源代码和稳定开发者平台的金融系统。在市场共识中，一个理想化的DeFi需要依次满足以下三个特征：1)涉及价值转移的过程(即属于金融服务)；2)基于区块链技术(即属于加密系统)；3)资产账户的控制权在用户手中，没有单一机构可以控制交易执行和协议执行的审核权[1](即实现了上述环节的去中心化)。
图表：定义决策树
注：1。CeFi全称为集中式金融，即集中式金融信息来源：世界经济论坛，沃顿区块链与数字资产项目，CICC研究部。
DeFi与传统金融的区别：透明度、控制和参与
分散金融(DeFi)不同于传统金融[2]。底层基础设施的差异导致DeFi在资产托管、估值单元、交易执行、治理条约等方面与传统金融有着不同的特点，这些特点可以概括为以下三个核心特点。首先是运营的透明性：出于对数据安全性、稳定性、合规性的考虑，传统金融的核心信息系统通常承载在依托IOE (IBM、Oracle、EMC)的稳态技术系统上，具有集中化、专用化、封闭化的特点；DeFi建立在开源的区块链之上，允许用户随时随地查看金融资产状况和产品运行规则，因此运行机制相对透明；其次是资产控制：DeFi以基于非对称加密技术的公钥(钱包)和私钥(密码)取代了传统金融中广泛使用的认证机制，而私钥的人对加密资产拥有绝对控制权，任何个人或组织都无权在没有用户的情况下检查、移动或销毁用户资产& # 039；这与传统金融有着显著的不同；最后，用户& # 039；s参与权：在DeFi生态中，任何拥有联网电脑的个人都可以自由浏览、参与和部署应用，而传统金融世界中的中心化机构往往需要遵循严格的准入门槛和决策规则。对于普通账号主，只有参与权，没有创建权。
DeFi发展历程：技术迭代和协议创新促进生态繁荣，但仍面临诸多现实挑战。
图表：DeFi & # 039s总仓锁价值(TVL)在2021年底达到历史新高，之后在多重利空条件下陷入低迷。
资料来源：CICC研究部
核心技术：基于智能合约的积木生态系统
DeFi & # 039的长期愿景是实现一个去中心化、低费率、自动化的金融服务生态系统，而这个愿景的实现需要一个成熟的基础设施和一系列完整的技术工具作为载体。区块链为DeFi提供了安全可信的公共账本和& quot图灵完成& quot分布式计算平台，使用户能够根据自己的意愿创建复杂的代码契约和算法契约，即智能契约。智能合约作为DeFi生态建设的基础模块，可以从金融服务中提取核心逻辑，通过代码生成核心资产(即代币)，并为其生产、分配、转让设置一系列规则，从而衍生出丰富的金融体系。同时，稳定币、预言机、跨链桥的作用也对链与链资产之间的协议交互和价值传递起着关键作用，相关技术的进步对DeFi系统的发展边界起着决定性作用。
从技术角度来看，DeFi & # 039的生态架构自下而上可分为共识层、资产层、协议层、应用层、聚合层五个层次，分别对应从数据传输、资产生成、协议构建、契约实现到平台聚合的不同阶段。
图表：DeFi技术架构的五个级别和相应的产品
来源：分散金融：论区块链和基于智能合约的金融市场(Fabian Schr，2021年)，国际证监会组织，rese
区块链的价值在于提供了一种机制(即& quot共识机制& quot)让多个参与者在缺乏唯一可信方的情况下达成合作，这为DeFi的诞生和繁荣提供了土壤。常见的共识机制包括工作量证明机制(PoW)、公平证明机制(PoS)和主体公平证明机制(DPoS)。在共识机制的帮助下，链中的所有参与者可以就链的状态达成一致，从而保证了链上协议的安全性和可操作性。
技术限制不可能的三位一体& quot分散化、安全和交易效率
在DeFi系统中，区块链的核心价值是实现更多、更快、更分散的交易。有& quot不可能的三位一体& # 039；s定理& quot在传统的金融政策体系中，即当一个国家在开放经济中进行政策选择时，它可以& # 039；不能同时实现资本自由流动、货币政策独立和汇率稳定这三个目标；同样，位于区块链的加密货币系统也有一个技术& quot不可能的三位一体& quot，即很难同时最大化去中心化程度、安全性和交易效率。一般来说，去中心化程度对应的是一个区块内产生和验证的节点数量，节点越多，去中心化程度越高；安全是获得网络控制权的代价。例如，工作负载证明机制中需要的计算能力越大，安全性就越高。事务效率是指在所有节点上同意每个事务后，区块链每秒可以处理的事务数(TPS)。TPS越高，链上的交易效率越高。
链上生态：以智能合约为变现手段，以代币为价值尺度。
智能合同：DeFi生态乐高积木
智能合约是核心& quot构建块& quotDeFi建筑从下到上，生态正在蔓延。来自开发商& # 039；的观点来看，智能合同不是一个合同，而是一个应用程序和一个通过在区块链上编程实现的特殊协议。DeFi系统中的智能合约嵌入了代表各种金融规则的代码函数，可以与其他合约进行交互，从而实现决策、数据存储、发送加密货币等功能。具体来说，当满足预定条件时，智能合约中的相应功能将被唤醒，以计算、存储和输出其输入数据，或者发送消息来唤醒另一个智能合约的功能。智能合约通常是开源透明的，开发者可以访问和查看测试网络和主网络中的每一步操作和相应的状态变化。在& quot的指导下法律中的法典& quot，智能合约在DeFi生态系统中以人为主体取代银行、券商等中心化机构，自动执行合约并赋予个人用户广泛的代码开发权、验证权和执行权，从而促进生态的开放、繁荣和自治。
图表：传统协议和DeFi协议在交易过程中的区别
来源：CICC研究部蚂蚁链BaaS平台
代币：智能合约的资产形式
在智能合约的基础上，用户可以创建令牌。作为加密的虚拟货币，代币代表所有可交易的资产(如积分、财产、证书等)。).任何人都可以用智能合约编写和发行自己的代币，但在设置指定的代币名称、总金额和实现代币的交易功能(如业界常用的以太坊智能合约代币标准ERC20)时，都要遵循其公链的协议规则。代币可以分为同质代币和非同质代币。在DeFi中，加密货币(如比特币、以太坊等。)那只看数量而不& # 039；t看特征是同质令牌；非同质令牌(Non-homogeneous token，NFT)是一种相对新型的数字资产，用于表示对实物资产、稀有数字资源、股票或其他独特或稀缺事物的所有权。
稳定的货币：& quot货币化& quot同类令牌的升级
在金融系统中，用户往往对价值相对稳定的代币有大量需求，这就产生了& quotStablecoins & quot。一般来说，狭义的稳定货币是指与美元或黄金等储备资产挂钩的加密货币，而广义的稳定货币是指具有& quot锚定& quot值属性。这些代币大多锚定了各国的法定信用货币，充当法定货币与加密货币之间的交易媒介，将实体经济与加密货币连接起来，并保证其价值在运行中的相对稳定性。
广义的稳定货币可以分为三种模式，它们都可以在传统的货币市场中找到类似的做法。1)最早的法币锚定模式，即法币通过在集中节点全额预留资产(或在第三方托管抵押物)，以1:1的比例映射到链条上。比较知名的项目是USDT，其运作机制类似于离岸美元市场，但由于需要集中的机构信用背书，在信息透明度上也略显不足；2)加密资产抵押模式。在这种模式下，用户以ETH等加密货币作为抵押品换取稳定的货币，智能合约代替集中机构实现超额抵押的存兑。代表项目是马克尔道，其稳币戴类似于回购市场。3)算法央行模型通常指基于费雪方程[3]的货币体系的稳定货币项目。这种模型满足了DeFi用户对高度分散、自主稳定货币的需求，但容易出现算法模型不成熟，货币价格偏离锚定价格水平的情况。
NFT:基于区块链的数字证书
NFT象征着不可替代的资产。NFT (Non-Fundable Token)是通过在图像、电影等中添加唯一的识别码而形成的一种新型数字资产。通过使用区块链技术，这是不可替代的和不可分割的。从技术角度来说，NFT的创建应该遵循与区块链的token标准(主流标准有ERC-721、ERC-1155[4])，其流程可以概括为：1)开发者生成实体或虚拟物品的唯一ID；2)选择区块链公链开发部署NFT智能合约；3)基于智能合约铸造NFT。在特性上，NFT比传统的实物藏品具有更好的可编程性和流通性，比传统的数字资产具有更好的防伪性和不可篡改性。
NFT市场点对点的交易模式在一定程度上限制了其流动性，催生了NFT金融化的探索，围绕NFT的DeFi协议由此诞生。比如NFT借贷协议(可分为点对点和点对池两种模式)中，借款人可以在平台上以其拥有的NFT作为抵押物出借加密货币，由出借人或平台为借款人提供流动性；例如，在NFT信用违约互换(CDS)协议中，用户可以通过购买NFT协议保单实现信用风险的转移、转换和重组，从而保证加密货币资金的安全。考虑到NFT具有根植于区块链和& quot数字证书& quot，我们相信NFT在DeFi领域的应用有望促进DeFi生态的进一步改善。
跨链：多链生态的互动工具和价值桥梁
DeFi生态的丰富让用户& # 039；对跨链技术的需求越来越迫切。在过去的两年里，DeFi热潮打开了人们& # 039；以太坊的想象，应用场景的创新层出不穷。但随着生态的快速发展，一些收费更低、效率更高的新公链项目抓住了机遇，迎来了快速发展，如Solana、Avalanche、Cosmos等。从此，加密世界进入了多链共存的时代，逐渐形成了以太坊为核心，其他公链百花齐放的局面。用户在不同区块链之间转移资产的需求越来越迫切。值得注意的是，虽然目前跨链桥在市场上已初具规模，但其发展仍处于初级阶段，在实际使用中还存在安全性差、技术门槛高等亟待解决的问题。一方面，随着跨链交互需求的增加和跨链资金的膨胀，跨链协议被黑客攻击的威胁显著增加，后者围绕私钥和合同漏洞开发了各种跨链攻击，如假币、伪造网站等；另一方面，跨链桥的存在本身给多链生态带来了可扩展性，但根据区块链& quot不可能的三位一体& quot，其集中化程度和安全风险也相应增加。DeFi的技术发展不是一蹴而就的。我们期待未来更安全、更稳定、更高效的跨链技术的诞生，为DEFI生态的繁荣添砖加瓦。
预言机：连接链与链的信息通道。
预测机是DeFi生态链和链之间信息交互的接口。按照中国的定义& # 039；美国中央银行，预言机器是& quot区块链之外的信息被写入区块链的机制& quot。大量DeFi智能合约需要调用资产实时价格、汇率、交易对手个人信息等外部数据。判断合同是否执行。但作为一个独立封闭的系统，随意调用外部数据有违其共识机制和确定性原则；因此，作为一个& quot桥& quot连接链上和链下的环境，区块链和现实世界，预言机就这样诞生了。它的工作流程可以概括为& quot接收请求-获取外部数据-将结果返回给区块链& quot。分散式Oracle网络的典型代表是Chainlink。Chainlink拥有稳定的运行架构和丰富的应用实例，为众多DeFi公链和协议提供了稳定、可靠、丰富的链下信息。截至2022年6月底，Chainlink拥有888家合作伙伴，并与96家区块链建立了合作兼容关系，包括以太坊、波尔卡多特、卡尔达诺三大热门公链。
应用：乘创新之风，德菲生态加枝叶。
得益于用户、协议、监督者、预言机、跨链桥等参与者的贡献，DeFi生态系统中通过智能合约实现的金融服务日益丰富。根据链条中交互性质的不同，DeFi生态分化为支付、借贷、托管、交易所、稳定货币、衍生品、资产管理、市场预测等多个赛道。其中不少通过突破传统金融服务思路，赢得了大量备受场外资金青睐的开创性协议和应用。
图表：DeFi生态各领域典型应用案例概述
资料来源：StakingRewards.com信托钱包社区，CICC研究部。
图表6:概述6:DeFi交易所、贷款、衍生品和资产管理(按TVL从高到低排序)
注：1。这里的衍生品包括保险、合成资产和其他细分资产；2.TVL=质押数量*质押价格，代表被质押资产的总价值；市场(MCAP)=代币发行量*代币价格，代表代币规模；截至2022年8月7日的数据
资料来源：CICC研究部加密研究所
借贷：用智能合约连接代币的供需。
贷款协议是DeFi & # 039s生态，连接代币的供给方和需求方，引导丰富的资金流向投资机会更多的领域。传统的核心区别
流动性提供者：类似于传统借贷中的投资人/存款人，将丰富的流动性储存到借贷平台中，并从中赚取利息收入。在存储资金时，流动性提供者获得平台特定的令牌作为存款凭证，其提供的资金构成& quot流动性池& quot借贷平台的。不同类型的代币构成不同类型的流动性池，同一流动性池中的资产享受相同的利率。同时，流动性提供者保留自有资产的完全托管权，可以根据需要随时从流动性池中提取资金。
借款人：资金的需求者，借入资金并支付相应利息。在去中心化的生态中，借款人是匿名的，所以无法进行背景调查和信用评估。因此，DeFi贷款协议通常设定超额抵押条款来应对信用风险。例如，如果协议要求的抵押率是150%，那么借款人可以在抵押价值150美元的代币的同时，借出价值高达100美元的其他代币。由于整个借贷过程由智能合同控制，符合条件的借款人可以立即获得贷款。与传统借贷不同的是，在DeFi借贷协议下，存款人支付的利率与借款人支付的利率相同(排除交易成本的影响)。在大多数情况下，利率由模型算法决定，流动性池中的流动性充足性通常是模型中的一个重要参数。
清算人：清算机制是贷款安全的重要保障。随着市场价格的波动，当借款人的价值& # 039；s抵押物跌破超额抵押物标准线，借贷平台将自动启动清算流程，鼓励清算人参与清算。清算时，清算人替借款人偿还部分借款，并获得部分抵押物和清算报酬。
图表：传统贷款和分散贷款协议的比较
资料来源：Defi Beyond The Hype:The Emerging World of Declined Finance，作者：沃顿商学院(2021)，Aave，国际清算银行，CICC研究部。
分散交易：算法交易聚合链中的流动性
与传统金融市场一样，交易所和做市商在加密资产的顺利交易和运营中也起着至关重要的作用。目前，加密货币交易所可分为集中式交易所(CEX)和分散式交易所(DEX)。CEX类似于传统的金融交易所，它通过交易平台内部的匹配引擎来匹配交易。主流的CEX包括币安、火币、比特币基地等。而德克斯& # 039；的交易匹配是基于智能合约的。用户& # 039；资金和个人数据不会& # 039；t不需要通过集中式服务器进行内部交换，交易直接发生在对等参与者之间，如Uniswap、SushiSwap、DODO等。尽管CEX加密货币交易规模仍远大于DEX，但随着用户对交易平台匿名性和安全性的日益追求，DEX也呈现出强劲的增长势头。
DEX交易机制大致可分为两种类型，即指令书和自动做市商：
算法书：与CEX使用的集中式平台化订单书不同，DEX订单书使用算法寻找未匹配的买入订单和卖出订单，并使用智能合约匹配交易需求。主流的订书DEX有0x，dYdX，Loopring DEX，Serum。最早的DEX从充值、挂单、撮合到结算都是联动的，但区块链的吞吐量仍然存在瓶颈，导致交易速度慢、交易深度差、交易成本高。然后，一些新的DEX项目采用混合订单簿模式进行优化，在链条上只操作部分交易环节。以0x为例，它利用状态通道实现链下匹配和链上结算，加快了结算速度，但代价是部分去中心化。
自动做市商：AMM机制不再是撮合买卖双方的逻辑，而是通过建立流量池来维持交易的流动性。智能合约根据恒定的关系确定交易价格。流动性提供者(LP)将资金存入流动性池，以便交易者可以立即获得流动性；同时，流动性提供者还可以根据其对流动性池的贡献比例，赚取每笔交易的手续费。由于AMM提供即时流动性，并取消了流动性拨备的门槛，普通用户的参与度大大提高，从而推动了DEX交易量的快速增长。主流的AMM指数包括Bancor、Balancer、Curve、Sushiswap和Uniswap。
资产管理：资产跟踪和收入汇总
日益繁荣的公链和跨链生态给DeFi用户带来了更碎片化的资产和更高的运营复杂度，资产管理应用正成为DeFi生态中越来越重要的一部分。其中，部分资产管理产品旨在为用户提供简单友好的资产追踪平台，如Zapper、Zerion等，一般可以实现与主流DeFi协议的一键交互；其他资产管理产品是收入聚合器，旨在帮助DeFi用户访问各种高收益矿池，并最大限度地提高其采矿产量，如Yearn Finance、Beefy Finance和其他知名项目。
如前所述，DeFi的一大特点是不同的智能合约可以以乐高的形式堆叠和嵌套，从而形成多元化的数字资产组合，这在DeFi收入聚合器协议中得到了充分的体现。比如2020年流动性挖掘概念出现后(指用户可以通过将自己的数字货币借给别人来赚取更多的数字货币)，收益率优化器如向往金融、嘉实、APY金融等在上述协议的基础上，进一步构建了Compound、Aave、Lend、Curve等矿池的自动投资策略，实现了DeFi协议的嵌套和递进；而且这些收益率优化协议可以进一步与交易所、期权平台等产品合作，从而为DeFi用户提供更丰富的产品组合，降低相关交易成本。
衍生品：基于分权框架的第二次金融创新
随着围绕加密货币的基础金融服务体系日趋成熟，更多满足用户需求的避险、投机、价格发现、资产负债管理等衍生品逐渐走上舞台，大致可分为合成资产、期权、预测市场、永续合约、保险、利率衍生品六个方向。当然，与传统金融体系相比，加密货币衍生品市场的规模仍处于相对初级的阶段，大部分市场仍被币安、火币、FTX等集中交易所占据。随着近年来DeFi的快速发展和市场教育的普及，分散式衍生品市场逐渐兴起并繁荣起来。我们期待更多本土创新应用的诞生，不断完善加密资产市场，提高DeFi产品的合理性、投资确定性和产品组合的丰富性。
图表：DeFi衍生工具系统概述
资料来源：CICC研究部Zinvest
挑战与风险：愿景与现实仍有差距，各类风险不容忽视。
DeFi & # 039s的长期愿景是建立一个去中心化的金融体系，利用区块链重构信任和确保安全，以智能合约的自动化和确定性为特征减少金融中介的层级，最终使整个金融体系实现降本增效、开放包容，同时充分保护个人隐私。但从目前的情况来看，DeFi并没有真正建立起完全去中心化的财务体系；DeFi的一部分已经去中心化，但是它的实现路径带来了很多新的挑战。目前，大多数DeFi参与者的主要目的是从各种金融服务及其治理中获利。然而，由于整个体系缺乏真正的底层价值支持，参与者& # 039；行为表现出强烈的投机、套利甚至规避监管，推高了市场风险。如何处理与DeFi的关系成为监管者的难题。
图表：DeFi & # 039的愿景和挑战
资料来源：CICC研究部
通往& quot分散化& quot是长的。
DeFi并没有真正建立一个独立的a
我们认为& quot分散化& quot就是在整个系统中不存在拥有绝对控制权的机构或个人，个人的意志无法直接、显著地影响整个系统的运行。按照这个标准，DeFi并没有真正建立起独立的、完全去中心化的财务体系，在规则制定、交易、清算等环节或多或少出现了控制权相对集中的现象。市场参与者仍有空间& # 039；酌处权，这可能对系统的运行产生重大影响。
此外，虽然DeFi所基于的区块链技术具有去中心化的特点，但为了实现复杂多样的金融服务，DeFi需要与线下世界建立各种连接，这更& quot集中& quot。稳定货币和预言机是两个典型案例：1)一些稳定货币的价值锚定美元等法币，法币是中央集权货币，所以稳定货币本质上还是会受到各种货币政策的影响；2)有些DeFi项目的运作依赖于链下世界的信息输入，但链下的信息源相对集中，连接信息源和区块链的预言机节点也相对集中，这就可能导致合谋、欺诈和黑客攻击。
当前的权力下放实施路径有其局限性。
我们认为，即使DeFi在某些环节上是去中心化的，目前的实现路径也会带来很多新的挑战。
首先，从底层基础设施来看，区块链技术本身具有一定的局限性。通过加密算法、分布式存储和共识机制，区块链可以重建信任关系，保证去中心化和安全性，但其扩展性和效率受到影响。在传统的集中式模式下，信息的修改只需要在少数服务器上进行，而区块链技术需要所有节点同步修改和存储信息，消耗大量的存储资源、社会能量和时间。
图表：以太坊平均交易成本(周度数据)
资料来源：CICC研究部布洛克椅
其次，从智能合约的层面来看，DeFi & # 039的核心思想是& quot法典就是法律& quot，希望把人为因素的影响降到最低，让整个金融系统自动按照预先定义的规则和条款运行。但问题是智能合约的设计很难做到完美，单纯依靠智能合约会有问题。根据格罗斯曼、哈特、摩尔等学者提出的不完全契约理论，由于人类理性的局限，企业很难预测未来所有可能的情况，并规定相应的责任和义务。对应DeFi场，人类写的算法很难应对未来所有可能的情况。诚然，智能合约可以通过DAO投票不断改进，但根据& quot投票悖论& quot还有箭头& # 039；的不可能定理，直接投票可以& # 039；不总是能产生令人满意的结果。同时，在开源环境下，DeFi项目智能合约中的漏洞往往更容易暴露给公众& # 039；的眼光。
图表：& quot投票悖论& quot
资料来源：《微观经济理论》 (Andrew Maas-Clare，Michael D. Winston，Jerry R. Green，2014年11月)，CICC研究部。
此外，在目前的机制设计下，DeFi实际上缺乏真正的底层价值支撑。我们认为金融体系很难自己产生闭环价值，需要和真正能产生价值的实体经济结合起来。否则必然会成为无源之水，无本之木，而德菲还没有打造出这样有效的组合。对于DeFi体系中的大部分代币，代币的价格更多的是基于投资者的共识和信心，治理代币的价格更多的是基于生态繁荣的预期，但这种共识、信心和预期是不可靠的；在借贷等环节中，出借人获得的利息收入并非来自实际价值的创造。由于缺乏潜在的价值支持，DeFi市场中的代币价格波动已成为普遍现象，而不合理的机制设计、便利的杠杆创造以及& quot自下而上& quot角色放大了这种波动，甚至代币价格会螺旋升至零。事实上，目前DeFi参与者的行为表现出强烈的投机、套利甚至逃避监管的性质，这与DeFi & # 039的原创视觉。
1.风险：技术套利
我们将技术套利定义为两类：1)利用酌情权和集中节点获利，典型案例为最大可提取价值(MeV)；2)利用去中心化技术和智能合约的漏洞获利。典型案例就是闪电贷。
MEV
MEV是指通过调整交易链的顺序，在区块生成过程中，除了常规的区块生成奖励和气费之外，可以挖掘的最大价值。三明治攻击是一种常见的利用MEV的套利行为。三明治攻击的基本原理是利用大额交易带来的价格波动，在用户之前进行同方向交易& # 039；的交易开始，并在用户& # 039；的交易结束，从而获利。
图表：MEV机构示意图
资料来源：以太坊、Chainlink、DeFi Mooc、CICC研究部
快速贷款
闪贷是德菲生态中一种独特的交易形式。利用区块链交易的原子性，闪电贷款允许用户在没有抵押的情况下获得贷款，但需要在区块链交易的同一时间内偿还本息，否则借贷交易将被智能合约自动撤回。闪贷的发明让DeFi用户以无担保、无风险、低成本的方式在短时间内获得大量流动资金，出借人也有相应的担保。这种形式在传统金融体系中很难找到标杆。
闪贷是一种& quot双刃剑& quot。一方面，闪电贷为套利和清算交易提供流动性支持，有利于维持整个DeFi系统的定价有效性，提高资金的利用效率；但另一方面，瞬间释放的大量资金也为各种攻击创造了可用的工具。这种闪贷攻击大致可以分为两类：1)利用资金进行大额交易，操纵市场价格，从中获利。这种攻击通常与操纵预言机器结合在一起；2)从治理层面入手，利用闪电贷款获取大量治理令牌，从而操纵社区治理的投票结果。
图表：闪电贷款套利的例子
来源：均衡器白皮书，CICC研究部
2.风险：市场风险
DeFi系统的流动性风险传递速度远高于传统金融市场，这主要是由于DeFi协议的自反性特征，即原始代币价格的升值/贬值与流动性的增减之间存在因果循环关系。当加密货币价格快速下跌、抛锚时，会带来持续抛售、抵押品清算等问题，加剧流动性危机，对整个DeFi体系形成负反馈循环效应。
图表：DeFi流动性风险链图
资料来源：CICC研究部
稳定货币中的稳定概念是相对的。根据蒙代尔-弗莱明& # 039；s货币不可能三位一体理论，即货币政策的独立性、资本的自由流动和汇率的稳定不能同时实现。由于加密货币优先考虑资本自由流动和货币政策独立的条件，因此可能难以保持价格和汇率稳定。对于不同类型的稳定货币，导致价格不稳定的因素可能不同：
美元t等法币稳定货币有集中化的风险。法币稳定货币与法币或美元等流动性资产挂钩，价格变动主要是由于稳定货币持有者对发行公司、存管银行和美元的信用认可程度，因此风险相对较低。但是房贷发放的性质是基于一个集中的机构，所以会有一些集中的风险。
像戴这样的抵押型稳定货币需要一种机制来对抗市场风险。有担保的稳定货币类型由加密资产背书，采用利率反馈机制和超额抵押来维持发行的代币与加密资产价值之间的稳定性，降低法定货币稳定货币的集中信任风险。但抵押型稳定货币的隐患是加密货币的价格波动较大。如果黑天鹅事件发生，加密货币的价格下跌速度可能会快于清算机制的节奏，导致价格持续下跌和坏账。因此，在设计稳定的货币机制时，可能需要设计一个& quot自下而上& quot对抗风险的决策机制。
还有乌斯季露娜等。需要流动性背书来稳定币值。算法货币纯粹是基于算法和激励机制来挂钩参考资产的价格，它用算法来模拟央行的角色，缺乏信任的真正背书。发行人必须通过稳定货币应用场景和促进流动性来建立价值共识，算法在调节市场供求方面将是有效的。目前算法稳定货币多为经济激励带来的短期流动性。一旦激励减少，这种稳定性可能会迅速归零。
此外，大多数DeFi贷款协议使用超额抵押机制，这属于杠杆交易的性质。市场情绪好的时候，用户可能会通过多个平台借款，提高年化收益率，导致DeFi的高杠杆。一旦抵押款价格大幅下跌，抵押物价值低于规定比例，借款人无法及时补充抵押物，那么就会启动清算机制，清算人通过低价贴现获得抵押物挂单，偿还贷款人。清算风险体现在：一方面，连环清算可能导致货币价格持续下跌。DeFi & # 039s最新的币价是预言机从外部输入的，平仓会导致币价进一步下跌，从而导致平台连环爆仓和坏账。另一方面，清算过程中的机制设计、抵押物的质量和种类、清算层的处理能力等都存在一定的风险。
图表：DEX项目的利用率跟踪
资料来源：CICC研究部Token Terminal注：使用率按交易量/TVL计算。
3.风险：监管风险
DeFi & # 039s的去中心化、去信任、反审查、免许可、开源理论可以避免中心化带来的一些问题，但同时也隐藏着监管层面的诸多隐患和风险。
匿名用户操作的风险：DeFi是匿名的，不需要KYC。虽然符合去中心化的目的，但可能为跨境资金转移、洗钱、黑幕网络等非法交易提供更多机会。
平台运营缺乏透明度加剧信息不对称：DeFi项目披露的信息不透明，可能导致投资人无法及时了解项目的真相、信用状况、资产状况。一方面，投资者可以& # 039；无法衡量他们在经营过程中将要承担的风险，如货币价格下跌导致的一系列清算和破产风险；另一方面，信息不对称可能有利于发行人或大投资者，而小投资者和散户将承担更多风险。
跨境监管风险：DeFi带来无国界的金融服务。只要有互联网，就可以参加DeFi & # 039这提高了交易效率，降低了单一国家经营的风险。同时，随着DeFi与现实世界之间更多联系的建立，由DeFi引起的全球流动性风险可以& # 039；不要被一个国家所控制。如何界定责任，如何实现跨国监管是一个棘手的问题。
展望：路阻漫长，价值创造和生态建设可能是关键。
DeFi world自诞生以来，一直处于不断的迭代和变化中，其内涵和应用形式也日新月异。虽然还有很大的不确定性，但在这一章中，我们希望在前人研究和思考的基础上，对DeFi的理想形态和演进路径做一个初步的展望。我们认为，DeFi要想成为一个成熟、独立的金融体系，可能需要有一个坚实的底层价值支撑，同时也有赖于各个参与者的不断努力和合作，共同构建一个完善的生态系统。在这个过程中，DeFi是否需要追求& quot完全去中心化& quot以及如何处理与监管机构和传统金融体系的关系是有待探讨和讨论的课题。
DeFi要有价值支撑。
金融体系本身不能产生闭环价值，必须结合能够创造实际价值的活动。潜在的价值支持就像土壤大树& quot金融体系的发展，土壤的肥沃决定了这棵大树是否茂盛。展望未来，我们相信Web 3.0和实体经济将成为DeFi的两个重要价值来源。
Web 3.0:数据确认是Web 3.0的核心思想之一。用户在Web 3.0生态系统中拥有个人信息/数据的所有权和分配权，我们认为DeFi有望实现这些信息/数据的定价和变现。从具体过程来看，用户参与Web 3.0生态，在交互活动中产生数据。用户拥有自己数据的所有权，持有相应的代币，代币是DeFi各种金融服务的载体。一方面，DeFi内的金融活动可以为代币提供相对有效的定价；另一方面，用户可以根据自己的需求在DeFi中交易、借用和管理代币，兑现代币的价值(以及其所代表的用户数据)。从这个意义上来说，我们相信DeFi将是整个Web 3.0生态系统的重要基础设施，让数据的价值能够被精确衡量和充分流动。我们认为，建立这种金融和定价体系是& quot数据确认& quot，可以有效鼓励更多用户积极参与Web 3.0的生态，Web 3.0生态的繁荣可以进一步反哺DeFi的发展。这两者在未来将是相互依存和相辅相成的。
实体经济：深化服务实体/连锁经济的能力是DeFi的第二个重要发展方向。实体经济通过各种生产活动创造价值，资产挂钩实现确权，而拥有这些资产的使用者可以在DeFi体系内交易实现所有权/收益权。在这种情况下，我们认为实体经济的价值创造将成为DeFi各类财政收入的最重要来源之一。此时，DeFi扮演着与传统金融体系类似的角色，但前者提供了一个更加透明、开放和不可改变的环境。
图表：DeFi & # 039的价值来源
资料来源：SIG、MarsBit、CICC研究部
DeFi应该建立一个完美的生态
在DeFi & # 039虽然破坏性创新确实可以促进项目的发展& # 039；的知名度和业务量，显然是不够的，只有& quot天才& quot技术专家和& quot短命的& quot明星项目。DeFi & # 039美国的未来有赖于生态的改善，需要各级各类参与者的共同持续努力，才能真正构建一个成熟繁荣的金融体系。在这里，根据DeFi & # 039的层次结构，我们试图从三个方面大致总结DeFi正在或需要改进的重要领域：基础设施、应用程序和治理。
基础设施
区块链扩容是一个相对前沿且备受关注的话题，各种新兴扩容方案层出不穷。如第二章所述，除了基础硬件和网络能力的提升，目前流行的扩展方案主要有两种：链上扩展(第一层)和链下扩展(第二层):链上扩展是基础层对区块链本身进行优化，以分片技术为代表；向下链扩展使用链外的执行层，以Rollup技术为代表。值得注意的是，资料片的方案在不断演变，更多的可能性还有待探索。
上下行技术的提升是基础设施发展的第二个关键逻辑。该技术的关键在于保证上行数据的真实性和准确性，有效保护数据隐私，保持上行数据和离线数据的一致性和协同性。这就需要5G、人工智能、大数据、物联网、加密等新兴技术与区块链技术的深度融合，才能真正提升DeFi服务链下经济的能力。在上述技术中，我们认为物联网技术有助于及时准确地生成数据，加密技术可以保证数据的私密性，Oracle将在数据上传中发挥重要作用。
app应用
在应用层面，DeFi生态的完善需要更加丰富多样的应用。我们认为之前在DeFi领域的应用在一定程度上是将传统金融体系的功能搬到区块链，原创应用很少；根据区块链的特点，尤其是以太坊，理论上，任何& quot可计算的& quot和& quot可编程的逻辑可以通过链上的智能契约来实现。在未来，我们可以期待更多的DeFi原生应用程序出现。当然，我们相信未来DeFi的应用创新概率会超出我们的想象，蓬勃的创新有望显著提升金融服务的丰富性和普惠性。
图表：CreDA技术架构概述
资料来源：CreDA，CICC研究部
此外，我们认为DeFi应用的创新不一定局限于金融服务领域。虽然有些应用本身并不属于金融服务，但对于金融服务的安全高效运行是不可或缺的，也是DeFi生态的重要组成部分。代表性的新兴应用领域包括代码审计、分散式信贷服务、质押即服务等。
管理
DeFi项目治理的核心是机制设计，需要理顺各参与方之间的激励和利益关系，引导各方共同维护项目的顺利有效运行。代币经济学作为连接所有参与者的桥梁，是DeFi项目治理中最重要的环节之一，涉及项目代币的供给、分配、流通和应用机制的设计。可以发现，一些DeFi项目在代币经济学方面进行了有益的尝试，涌现出了包括Curve在内的一批经典案例。
然而，代币经济学是一个非常复杂的领域，目前曲线的机制还远未完善，未来的探索任重道远。大多数DeFi项目的令牌机制仍处于初级阶段。有些机制设计在理论上，在小群体中可能有效，但一旦推广到大规模用户群体，面对复杂的人性，往往会导致意想不到的结果。机制是不断发展的，不同的机制适用于不同的项目。也许最好的方法是& quot摸着石头过河。如何平衡代币供应和回购的节奏，如何协调不同持有人之间以及持有人与社区之间的长远利益，如何防止第三方通过代币机制进行攻击。这些问题都需要在实践中不断探索，这是未来DeFi项目开发团队的重要任务，也是成熟的DeFi生态的应有之义。
讨论：权力下放、监管机构和传统金融体系
1.探究1:DeFi是否需要追求& quot完全去中心化& quot[5]
虽然DeFi & # 039的愿景是实现& quot完全去中心化& quot金融服务，是& quot完全去中心化& quot金融一定比& quot集中& quot金融？真的有可能实现& quot完全去中心化& quot金融？3354
是& quot完全分散& quot财务比& quot集中& quot金融？在政府的背书和法律的监管下，传统的集中式金融机构已经广泛接受了社会的信任，也拥有比普通节点更大的权力和控制力。集中和集中的交易处理提高了整个系统的效率，也使系统在危机发生时发挥最终作用。分权主张& # 039；对集中式财务系统的攻击主要集中在安全性、信任度和成本上，但实际上这些不足可以通过备份、IT审计、加强监管等来缓解。而交易成本也是集中金融机构承担信用风险，在一定程度上提高系统效率的报酬。另一方面，正如第四章所分析的，完全分散的金融体系也有其局限性，在效率、安全、信任、成本等方面并不一定优于集中的金融体系。
图表：完全分散的金融体系不一定更好
资料来源：CICC研究部注：这里的完全去中心化的金融体系是指DeFi在其愿景中希望建立的金融体系。
图表：维塔利克布特林& # 039；权力下放的定义
资料来源：CICC研究部Vitalik Buterin
真的有可能实现& quot完全分散& quot金融？第四章指出DeFi & # 039的治理令牌和流动性逐渐集中，这在一定程度上说明了中心化的趋势始终存在，这可能与人类社会本身的特点有关。在社会分工的大背景下，行业内有专门的、专业的人做专业的事已经成为共识。对应金融领域，总会有专业水平更高、专业经验更深的个人/机构。在DeFi中，用户将对中心化机构的信任转化为对智能合约的信任，但后者本质上仍然是对合约开发者和最懂技术的人的信任。能力更强的人/机构总会在体制内拥有不对等的优势，最终打破& quot完全去中心化& quot。所以，虽然可以实现部分环节的去中心化，但是全部环节的完全去中心化并不现实。
因为& quot完全去中心化& quot既不必要也不可行，DeFi未来要做的可能是在集权和分权之间找到一个平衡点。放权有其价值，但用在哪里，放权到什么程度，值得思考。根据以太坊创始人Vitalik Buterin的公开分享，去中心化可以从架构、治理、逻辑三个层面来定义。区块链技术可以实现架构和治理的去中心化。我们认为，如果在这两个维度上进行适当的调整，整个系统可以具有去中心化的优点，同时保留去中心化、容错、防攻击和防合谋的特性。比如在底层技术层面，碎片化和第二层解决方案的使用以及集中式服务器的引入，会牺牲一些去中心化的属性，但可以显著提升基础设施的效率；在治理层面，民主选举一些最有能力的成员组成治理团队，提高社区决策的及时性和科学性。当涉及到为DeFi引入集中角色时，监管的参与和限制是不可避免的，传统的集中金融机构也将被涉及，这就带来了第二个要讨论的问题。
2.讨论：2:DeFi应该如何处理与监管机构和传统金融体系的关系？
我们认为，DeFi的长期发展离不开与监管机构和传统金融体系的对话、合作甚至融合。
从监管的角度来看，监管机构的参与可以解决& quot如何抑制DeFi & quot，并为DeFi建立发展框架和规范，让普通人更放心的参与DeFi。我们相信，随着DeFi规模的不断扩大，DeFi与监管的关系将变得越来越重要。目前各国政府对DeFi的看法不一，但大多认为需要对DeFi进行规范和管制。
从传统金融体系的角度来看，DeFi和传统的中央集权金融体系不应该是一种替代关系，而是一种共存与合作的关系，两者融合的空间很大。传统金融机构原本是DeFi体系中重要的代币持有者和流动性提供者。如果要为DeFi引入中心化的节点和服务提供商，引入系统完备、有监管审批的传统金融机构是更好的选择。一方面，传统金融机构拥有强大高效的集中式服务器和计算系统。未来并不是DeFi所有的信息和处理逻辑都是链接起来的，高频应用层的大部分逻辑都可以在链下完成，但最终的数字资产会在链上确认和交易，形成一个& quot上下贯通& quot和& quotfat协议和fat应用& quot[6].另一方面，如果DeFi中出现黑客攻击等负面事件，可以考虑与传统金融机构合作，对被盗代币进行跟踪标记，通过集中交易所完善的KYC机制定位相关账户，对实施攻击的人进行相应制裁，充分发挥DeFi与集中金融机构整合的优势。
图表：国际组织和政府对DeFi的监管态度
资料来源：FATF、英国政府网站、英国财政部网站、新加坡金融管理局、新加坡金融服务管理局、欧盟委员会官方网站、CICC研究部。
我们认识到DeFi & # 039他相信DeFi将对金融系统产生重大影响。但是，DeFi的成熟和繁荣还需要很长的时间，还有很多工作要做。因此，DeFi的发展需要理性客观的看待。诚然，DeFi最终未必能成功，但其背后的理念，如降本增效、开放包容、充分保护个人隐私等，仍然值得借鉴。在追求更好的金融体系的过程中，这些思想可以给我们带来很多宝贵的启示。
[1]秦K，周L，阿福宁Y，等. CeFi与DeFi——集权与分权财政的比较[J].arXiv预印本arXiv:2106.08157，2021。
[2]传统金融属于CeFi体系。
[3]MV=PY，M=Money:货币供应量。在中国，货币同比增速只能在10~30%上下浮动。V=速度：货币流通的速度，过热和过冷之间可以相差数倍；v与信用创造力直接相关；p=价格：商品价格；q=数量：货物的数量
[4]ERC-72由用于同质令牌的标准ERC-20演变而来，并且可以用于创建非同质令牌；ERC-1155支持同构和异构令牌的创建。
[5]本章的讨论仅限于金融领域。
[6]https://m . mars bit . co/newsdetailShare/20220601101215254807 . html
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来自本文：《元宇宙系列之DeFi：信任重塑，生态共筑》，已于2022年8月9日发表
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