(报告制作人/分析师：毕阳，东北证券研究所)
随着大数据和信息技术的快速发展，大众对零售支付的便捷性、安全性、普惠性和私密性的需求与日俱增，“数字货币”应运而生。随着中国人民银行明确数字货币顶层设计思路，我国法定货币数字化进程正式启动，法定数字货币正在从理论走向现实。
本报告主要讨论以下三个问题：
(1)什么是数字货币，为什么要研究数字货币？
(2)海外数字货币的发展历史是怎样的？
(3)数字货币潜在的监管政策是什么？
1.数字货币的基本概念是在数字货币中定义的。2021年7月，中国人民银行发布《中国数字人民币的研发进展白皮书》(以下简称《白皮书》)，标志着国内货币主管部门首次就数字货币的定义和定位表态，并给出顶层框架设计。在央行的《白皮书》中，给出了数字货币的中国定义：“数字人民币是中国人民银行发行的数字形式的法定货币，由指定的经营机构经营。基于广义账户体系，支持银行账户的松耦合功能，等同于真实的人民币，具有价值特征和法律补偿”。
国际社会对数字货币的定义。国际清算银行(BIS)将数字货币(CBDC)定义为“不同于结算账户余额或传统储备的央行货币的数字形式”。根据这个定义，大致可以认为数字货币是以国家核算单位计价的数字支付工具，其债务主体是中央银行，由国家主权信用背书，风险程度与纸币相当(几乎没有风险)。根据用户和用途的不同，CBDC可分为批发和零售。批发CBDC主要面向商业银行等金融机构，主要用途是大额结算，可以简单理解为在央行的银行账户数字化；零售CBDC主要面向大众，主要目的是日常生活中经济活动的支付结算，可以简单理解为现金的数字化。
与传统的纸币概念相比，数字货币有四个主要特征：
(1)成本低：一般经济体流通的纸币需要在防伪技术、发行、调拨、运输、清算、取款、分拣、销毁等环节投入大量的R&D成本，在交易结算和清算过程中存在摩擦成本。数字货币由于其技术特性，在上述环节的成本节约上有很大优势。由于CBDC采用分布式记账技术，其交易具有原子性和不可否认性，因此具有更好的防伪性能，可以更高效地保护用户账户和财产。
(2)法律补偿：数字货币和纸币一样，是央行的债务，其发行基于国家信用。当它用在经济上时，没有人能拒绝它。
(3)基于分布式记账技术：数字货币的交易记录主要通过分布式账本技术(DLT)实现。基于DLT技术的数字货币交易的优势在于货币当局可以实时监控资金的流向和存量，有利于提高货币政策调控的准确性，增强金融稳定性；缺点是在这种场景下，全社会的支付体系都集中在央行，放大了金融机构的存款压力。但是，目前用分布式记账技术取代实时毛额系统(RTGS)的时机还不成熟。
(4)统计标准属于M0:从全球央行对数字货币的定位来看，将CBDC定位为M0现金的替代品几乎是共识。此外，目前M1和M2已经在商业银行层面实现了数字化运营和结算。如果将CBDC归入这样的口径，不仅会形成重复建设，还容易造成统计上的混乱。
数字货币的货币衍生机制。在中国中央银行的历史上，使用的货币创造方法包括购买外汇以形成“外国资产”账户和使用结构性货币
在数字货币的货币供给机制中，它可以发挥以下作用：(1)部分替代纸币；(2)购买债券、外汇等资产，支付数字货币；(3)通过结构性货币工具扩大资产负债表，在负债端增加数字货币账户，放入数字货币。本质上，央行把钱投入数字货币的渠道有很多，但实际核心在于数字货币而不是纸币的发行和流通。
数字货币对经济和金融的影响。研究数字货币的发行和流通对经济增长和金融稳定的影响，也是分析数字货币机制的应有之义。从学术研究来看，目前对数字货币影响经济增长机制的分析主要集中在数字货币发行带来的货币结构变化上。
andolfato(2018)的分析认为，当央行数字货币引入计息机制后，商业银行会有加息的动力，家庭也会有降低现金持有比例的动力，从而增加金融体系中的存款。Stevens(2017)认为，央行数字货币的推出会导致央行和商业银行之间的竞争，商业银行存款准备金的减少最终会导致可贷资金的减少。Kumhof和Barrdear(2021)的研究表明，以美国经济为例，当央行的数字货币发行量占GDP的30%时，经济增长将永久增长3%。而赵恒和GAI (2022)发现数字货币的替代率会影响融资利率，进而影响经济增长。
2.数字货币的海外实践美联储于2022年1月发布了名为《Money and Payments: The U.S. Dollar in the Age of Digital Transformation》(货币与支付：数字化转型时代的美元)的政策研究，这也是美国中央银行首次对数字货币表态。虽然美国的数字货币研究进度慢于欧洲、中国等经济体，但作为全球央行，美联储的监管政策和力度仍然是数字货币研究的重点。
国际清算银行(BIS)的最新调查显示，在覆盖全球76%人口和94% GDP的25个发达经济体和56个新兴市场和发展中经济体中，超过90%的央行开展了数字货币研究，其中62%开展了技术测试，26%正在开展试点工作。金融稳定、货币主权和数据隐私是所有经济体关注的重点，尤其是美元，它已经成为国际主流货币储备。货币当局美联储对数字货币的发行极为谨慎，其官员多次在不同场合表示将关注数字货币对美国经济、企业和家庭的风险和收益影响。
美联储对数字货币监管态度的转变始于2020年。2020年初，美联储对数字货币的整体监管态度从负面转为审慎，波士顿联储和麻省理工学院联合推出了名为Hamilton的央行数字货币R&D项目。“汉密尔顿”项目计划分为两个阶段。第一阶段专注于数字货币的原型平台，向公众发布源代码和政策工作文档。第二阶段将收集公众反馈，并对数字货币进行立法。
根据Auer(2020)等学者的研究，美联储研发数字货币有五点：(1)维护金融稳定；(2)平滑货币政策执行的效率；(3)促进金融包容性；(4)提高支付效率；(5)确保结算安全。根据美联储政策文件的官方表述，维护美元的国际地位，降低金融服务成本，应对加密货币对法定货币的威胁，也是央行推出数字货币的主要考虑。
数字货币中的海外操作系统。根据中央银行、金融科技公司和商业银行在支付结算系统中的不同角色，海外数字货币系统大致可分为三类，即直接型、间接型和混合型
数字货币中的海外技术结构。根据波士顿美联储和麻省理工学院的汉密尔顿计划白皮书，美国的数字货币是基于密码学、分布式计算和区块链构建的，资金信息将存储在公钥中，数字钱包将创建一个加密签名来支持支付。同时，支付结算系统具有中央交易处理器，用于交易验证和信息解耦，以管理资金流。根据信息处理模式的不同，美国数字货币支付系统有两种潜在的架构，即“雾化器设计”和“两阶段提交设计”。
在雾化器结构中，支付结算流程需要经过六个步骤：(1)将订单交付给哨兵，等待验证和执行；(2)哨兵收到指令后，将订单分发给分片处理；(3)检查交易是否分块重复后，添加分块信息并发送给雾化器；(4)雾化器收到所有碎片信息后，将事务信息更新为碎片并存储在归档器中)；(5)用户钱包查询瞭望塔，判断交易是否成功；(6)瞭望塔响应整个交易过程。两级架构省略了档案库和瞭望塔的功能，用事务协调器代替原子化器，通过并行处理简化了流程。
3.数字货币的监管远见货币形态的发展是信用和载体双重进化的结果。在区块链技术崛起的时代，在监管和法律层面确定数字货币的权利也是职能部门的核心工作。从海外实践来看，数字货币可分为法定和非法定两类，非法定数字货币可分为普通加密数字货币和稳定货币。迄今为止，各经济体监管机构对数字货币的法律性质和合法性的认识存在较大分歧。从维护金融秩序、防范金融风险、巩固金融安全的角度看，完善法律供给、加强科技监管是中国数字货币的必由之路。
完全去中心化的数字货币，有很大的法律风险。从近年来各种数字货币在海外经济体的发展趋势来看，由于缺乏国家信用背书，货币完全去中心化，存在过度投机、非法经营、无限扩张、洗钱等法律风险。因此，在国家层面，需要制定一种集加密技术和国家信用于一体的法定数字货币。海外法律专家研究数字货币时，大多从货币属性入手，撰写相关政策建议。例如，在谈到对比特币的立法时，Danaher(2016)等学者认为，比特币的价值不受其他货币的约束，在不同的交易场所有不同的价格。而且比特币对美元的汇率与美元对其他外币、美元对黄金的比例没有相关性，很难实现对冲。所以比特币更类似于金融投资产品，而不是经济学意义上的货币。
我国法律不承认一般加密货币的法定赔偿。2016年，山东省“高长健与刘不当得利纠纷案”是全国首例关于加密数字货币的民事案件，该案判决依据为《关于防范比特币风险的通知》(以下简称《通知》)。055-79000规定：“比特币具有无集中发行者、总量有限、使用地域不限、匿名性等四个主要特征”。2017年，中国人民银行等七部门联合发布《通知》(以下简称《公告》)。
055-79000指出“代币发行融资本质上是一种未经授权的非法公开融资；任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动”。上述规定均表明我国央行及相关监管机构不承认一般加密货币的“货币”地位。
数字货币的监管与治理路径。从世界主要经济体对数字货币的监管实践来看，相关治理立场大致可分为三类：(1)控制治理路径；(2)限制治理路径；(3)开放的治理路径。其中，日本、美国和西欧部分经济体对数字货币的监管采取许可准入，立场较为积极；俄罗斯采取强控政策，发行《关于防范代币发行融资风险的公告》，头寸紧张。
(1)控制阶层治理路径。这种路径的典型代表是俄罗斯。俄罗斯在2014年承认比特币为“货币替代品”，宣布不允许国内自然人和法人基于比特币进行交易结算；2015年立法规定，任何从事加密数字货币交易的实体都将面临罚款或劳动改造的处罚，官方机构屏蔽了相关数字货币的网站，因此治理态度强硬。但近年来，俄罗斯的治理措施有所放松。例如，2016年，俄罗斯央行为数字货币中的交易结算场景“松绑”，允许其公民在国外使用加密货币；2017年，允许部分企业接受数字货币结算方式；2018年推出《公告》。这些迹象都表明，俄罗斯对数字货币的立场已经从禁止变为部分接受，未来不排除进一步放松管制的可能。
(2)限制阶级治理的路径。这种路径的典型代表是泰国。泰国在2013年宣布买卖数字货币和在贸易流通中使用数字货币结算是非法的，但在2014年又调转方向，只要求泰铢结算国内数字货币交易，不要求其他国家的信用货币。目前，泰国政府主管部门在反洗钱方面对数字货币提出了监管要求，而泰国央行要求数字货币应由央行整体发行，不得由私人机构供应。
(3)开放的治理路径。目前，大多数西方发达经济体对数字货币缺乏统一的监管立场，在国内的实践中也大多默认数字货币的交易媒介属性，即在某些场景下可以执行类似于法定货币的流通功能，但并没有赋予数字货币与法定货币平等的法律治理地位。
从我国数字货币的发展前景来看，我国数字货币的监管取向和法律前景需要配合金融治理体制的深化改革。一方面，我国关于数字货币的立法有待完善，明确数字货币的法律本质，加强制度供给；另一方面，也需要建立普遍的国际合作，解决不同经济体在数字货币方面不同治理路径所导致的法律冲突，稳步提高金融治理效率。
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