声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表MarsBit官方立场。
边肖：记得要集中注意力。
来源：W3。搭便车者
原标题：论真实收益率背景下DeFi商业模式的可持续性
在2020年的DeFi夏季，许多项目通过提供流动性挖掘和象征性奖励，经历了短期TVL的飙升。然而，随着其他项目通过无底线发行代币提供更多APY，资金疯狂涌入其他项目，导致短期TVL暴跌。价格战导致的暴涨暴跌，短期内成为德菲吸引市场关注的一大热点，但实际结果是资金投机性太强，无法继续沉淀在长期生态建设和升级的项目上。
上一波DeFi在今年年中Terra和Celsuis项目的崩盘中戛然而止。随着熊市的到来，市场开始质疑德菲的实际作用，很多人甚至认为德菲除了庞氏金盘、玩偶、富豪传奇等短期炒作外，可能没有太大的实际价值。
熊市的到来使得投机资金退潮，市场也将目光转向真正能创造长期利润的DeFi项目。于是，DEFI在此轮熊市中的核心叙事逻辑诞生了：真实收益率。真实收益率不再基于协议中原始代币的过量发行，而是鼓励分享协议中的利润，以刺激代币的持有和流动性的提供。
DeFi的增长战略先于资本利用效率过分关注TVL的增长。通过无限发行代币吸引TVL后，利用TVL产生相关收入(基于钱生钱，金融行业的核心商业逻辑)。虽然收购TVL是行业发展的前提条件，但TVL的规模和增速并不是评价该协议商业模式的最佳指标。
TVL不是协议本身拥有的基金，而是第三方基金。从传统金融机构的资产负债表来看，更像是负债。TVL只有在结合更好的token economics，并着眼于如何利用TVL增加利润收入和协议所拥有的资产(类似于净资产)后，才能作为评价协议商业模式优劣的指标。
本文主要引入总收入/TVL(费/TVL)指标来评价协议的单位资本利用效率。该指标类似于传统财务框架下的ROA，是评价商业模式效率的核心指标。TVL和总收入的结合总是提醒我们不要单方面关注TVL。毕竟，如果资产太大但你赚不了多少钱，就意味着商业模式的某些核心环节效率低下。
我们担心最后一轮的DeFi项目往往不如新项目有效，因为历史遗留的问题是过于关注TVL。同时，UNISWAP等领先项目的业绩远高于同行，主要得益于其在V3上的USDC/ETH池，以极小的TVL创造了巨大的交易量。
同时，在上一轮的DeFi中，一般的DeFi协议一般都是通过引入流动性挖矿的方式来获得TVL，导致大部分的收益没有留在协议中。其中UNISWAP和MAKERDAO是两个极端：前者基本上把所有的交易手续费收入分给参与液矿的LP，后者不使用液矿，所有的利息收入都包含在协议里。
Maker虽然是贷款协议，但本质是稳定的货币发行。考虑到不需要特别增加流动性挖掘，Maker实际上可能会把收益全部留在协议中，这就引出了协议真实净资产的概念，为以后的协议增加了一层风控安全垫，类似于TOKEMAK提出的协议控制资产(PCA)的概念。
为了吸引流动资金，大部分项目将部分收入以奖励的形式发给LP，很多主流项目甚至将90%以上的收入发给LP。考虑到很多项目在支付LP后需要保留一部分利润来满足团队费用、营销费用等其他费用，其实大部分协议似乎预留的都不够
作为近期的明星项目，GMX在白皮书中已经明确，LP(GLP代币持有者)不仅获得GMX代币奖励，还可以获得基于ETH的70%的平台费用收入(实际LP费用分成仅为49%)。这种安排为后期协议的建设成本和协议本身的PCA积累打下了良好的基础。
此外，GMX在发行自己的代币方面也非常保守。好项目的标志是收益是否以USDC、USDT或任何稳定货币的形式分配，或者以区块链的原始代币形式分配(如ETH或AVAX)。
代币赋权代币赋权是一个老生常谈的话题。牛市背景下，代币赋能的要求被搁置，市场更容易被新鲜的故事和时髦的名词所打动。至于协议是否抓住了价值，代币持有者能否分享成长的故事，往往不是投机者关心的话题。忽视令牌授权可能会使我们面临与TCP/IP协议类似的问题。——没错，TCP/IP协议是不可或缺的基础设施，但并没有让利益相关者获得任何价值；类似于现在的很多DeFi协议，也是未来去中心化金融体系的“雏形”。忽视令牌赋能也会让它面临和TCP/IP类似的命运？
在支付LP激励和协议层面最终结算的收入后，协议还需要面对流动性代币发放激励、团队、营销等各种费用，实际留存的最终利润就更少了。为了分析方便，我们这里只假设代币发行是最大的成本项。年度发行规模一定程度上可以反映出协议本身对代币授权的态度。
协商利润的估算这里我们引入协商利润的概念，即协商留存收益——代币发行费。成本条款是当年添加的令牌数量乘以当前货币价格。这种计算可能不一定反映实际情况，但它可以在一定程度上向我们显示哪些DeFi协议在资本效率、协议保留和令牌授权方面显示出真实的盈利前景。
DeFi的商业可持续性DEX:主要通过提供交易服务来获取交易手续费收入的协议。交易手续费收入分给LP和代币持有人，LP收入可视为主要成本。
由于费率的原因，期货(永续)交易的收益一般远远优于现货交易。这主要体现在资金利用效率上，因为衍生品交易是按照名义交易额(加杠杆后)收费的。UNISWAP(效率最高的现货交易所)的收入只有TVL单位的三分之一。
其次，即期汇兑成本长期趋于下降。比如UNISWAP为了扩大交易受众，部署到更便宜的POLYGON，为了与CURVE竞争，引入了旨在稳定货币对的TIER，导致其整体资金利用效率降低。
贷款：提供贷款服务的协议，主要通过收取利息，或抵押不足的贷款启动费来赚取收入。
成本项目主要是存款人要支付的利息支出和补助。
贷款平台从其贷款业务中赚取利息收入。为了使贷款收入和盈利能力最大化，除了简单地提高费用之外，它还可以调整三个关键杠杆：资金效率、新客户和提高利润率。例如，Aave推出了其核心产品的增强版(Aave V3，提高资本利用率)和一些补充产品(GHO稳定货币和Lens协议)，这些产品都旨在调整这三个关键战略杠杆中的一个或多个。
今年虽然市场进入熊市，但Aave的资金利用效率却在逆势上升，这说明其新战略在一定程度上显示了其新产品战略的成功。
抵押品不足的贷款产品，即使是没有抵押品的产品，如闪电贷，由于专注于合规和机构客户(对冲基金、风险投资和做市商)，定价能力更强，从而受益于竞争对手更高的进入门槛。
同时，借贷赛道还面临着价格战的压力。比如一个号称提供免息贷款的平台，最近获得了融资，这说明了借贷模式整体未来将面临的价格压力。
资产管理和流动性质押平台：资产管理公司从AUM的管理费、绩效费和/或结构性产品的铸造和赎回费用中获得收入。长期来看，这种模式的盈利质量更强，更不容易受到价格战的影响。
问题：哪些DeFi车型比较有前景？虽然“实际收益率”可能是更可靠的评估方法，但这种流动性采购模式并不完美。一方面，协议需要盈利才能给利益相关者提供价值，所以对用户少的新项目没有太大作用。很多时候，新项目仍然需要借助流动性挖掘来吸引TVL和交易商。此外，如果协议要求其收入分配给代币持有者，这意味着他们用于营销、社区建设和研发的资金更少。从长远来看，单纯看约定利润来评价项目的发展前景，可能会适得其反。