什么是DeFi？与传统金融服务相比，DeFi真正意味着什么？是工具创新还是颠覆性革命？它带来了哪些法律挑战和创新价值？
1.什么是DeFi？DeFi是“分散财政”的缩写，是与“集中财政”或CeFi相对的概念。主要是指建立在以太坊等可编程公共区块链网络上，以加密货币价值锚定、借贷、互换等金融活动为功能目标，由一系列智能合约和应用组成的区块链应用项目。
传统的金融活动是以金融机构为核心进行的。无论是支付、借贷、证券投资、外汇交易，还是期货、期权、掉期等衍生品交易。全部由处于中心地位的金融机构管理和控制。一方面，投资者需要充分信任中央金融机构；另一方面，金融机构也需要对客户身份、资金来源、资金用途等合规事项进行审核和筛选。因此，传统的金融活动被称为“集权金融”。
所谓“去中心化金融”，强调摆脱金融中介的控制、干预和信用依赖，消除用户审查和区别对待，利用区块链技术固定智能合约的内容，记录交易过程，加密资产状态，从而彻底实现金融脱媒，使金融参与者按照智能合约既定的金融逻辑直接完成交易。
“去中心化”的价值取向使得DeFi应用始终拒绝用户和节点服务器的身份识别，在反洗钱、反避税、反恐怖主义、反逃汇等方向与世界各国的金融监管规则存在直接冲突，因此广受诟病甚至被禁止。
然而，正是这种“去中心化”的价值取向，促使DeFi将其交易结构和财务逻辑建立在“陌生人网络”的假设之上，试图彻底剥离任何主体的信用依赖或能力依赖，仅仅依靠逻辑自洽的博弈模型和代码算法来解决期限错配、流动性不足、抵押物贬值、汇率变动等财务问题。希望从根本上解决挪用、侵占、诈骗、贪污、违约等问题。
是DeFi与传统金融服务最根本的区别，其核心价值在于不依赖于任何主体的管理能力和信用水平，而仅仅依靠投机套利、风险对冲等博弈模型来构建产品的交易结构和金融逻辑。
二。几种典型的DeFi应用从功能的角度来看，目前最流行的DeFi应用大致可以分为几类：稳定货币、掉期、借贷和其他衍生品。
1.稳定货币
所谓稳定货币，是指其价值锚定某一种(或一篮子)法定货币的加密货币。严格来说，很多加密货币勉强可以算是“资产”，很难归类为“货币”。除了缺乏法定补偿、强制等法律属性外，它们还有一个非常严重的缺陷，那就是货币价值的不稳定性。就像传统的金融活动一样，DeFi也需要一种具有稳定价值的普遍等价物来充当交易媒介和价值尺度，这是“稳定货币”产生的直接原因。
在加密货币领域，有很多价格锚定美元的稳定货币，但并没有摆脱对中央集权主体的依赖，所以不能归为DeFi。例如，USDT和USDC都声称货币的价值锚定美元，并都声称要设立“1:1”的美元存款准备金来支持支付需求。但无论这些美元是存放在未公开的公司账户，还是存放在被跟踪审计的托管账户，客观上都将形成以法定货币储备账户为核心的集中主体，这与DeFi的“去中心化”理念直接冲突。
而创客道社区在以太坊平台上推出的稳币戴则采用了完全不同的解决方案。它充分利用了融资融券、货币套利等市场化的博弈模型，在坚持“去中心化”原则的同时，实现了金融资产的保值增值
在铸造戴时，用户必须在其设置的担保资产池中锁定具有一定价值的令牌(“质押硬币”)作为担保。对于每种质押货币，系统规定一个与稳定利率(如5.5%)挂钩的最低担保利率(如150%)。铸币后，系统将根据此最低担保率和质押币的市场价格动态调整并锁定质押币数量的下限(如果质押币数量低于此下限，系统将启动抵押品拍卖程序，允许任何用户以戴的折扣竞拍质押币，以保持戴的担保充足)。用户返还戴时，系统(扣除稳定费后)根据担保率和市场价解锁相应数量的质押币。
因此，铸造戴相当于以质押货币的150%价值作为担保“借”戴，而“还”戴相当于以还本付息为条件释放质押货币的150%价值。这样，戴与质押货币之间就产生了严格的价值替代关系，从而为货币套利创造了条件。
一旦戴的市场价格高于1美元，就会出现从质押货币“借”戴，再从交易所卖出戴的套利机会，即戴的“卖空机会”。随着戴供应量的增加，其美元价格会相应下跌，直至回到1美元。
相反，如果戴的市价低于1美元，就会出现买入戴并“归还”的套利机会，释放并卖出质押货币，也就是戴的“做多机会”。随着戴继续被买入，其供应量将减少，这将推高其美元价格，直至升至1美元。
在上述套利机制的协调下，通过多空双方的市场博弈，戴的价值可以稳定在“1美元”的目标价。
2.代币交换
中央加密货币交易所的业务范围包括加密货币和法定货币之间的兑换交易，通常需要对用户的需求进行KYC(Know Your Client)检查。而且采用集中托管、订单撮合、集中结算的集中交易模式，不符合去中心化的思路。DeFi中有一类应用，专门解决不同令牌之间的交换问题。他们充分利用套利模型，通过成对的代币成对组合，建立自动交易资产池，从而创造了“自动做市商”的代币交易模式。
Uniswap是目前以太坊平台上规模最大、影响力最大的去中心化令牌交易所(简称“dex”)。该项目预设了两类用户：流动性提供者和交易者。
[图1]uni WAP用户角色和基本原则[1]
流动性提供者按照“1:1”的价值比例向互换资产池中注入令牌对提供流动性(假设X个A币和Y个B币)，系统将按照其注入资产占资产池总价值的比例向其分配资产池的份额币，代表其股权在资产池中的相应份额。
交易者可以将一个代币(假设为x A币)“放”入资产池，以“交换”另一个代币(假设为y B币)。系统将根据两个令牌乘积不变的基本公式完成掉期交易，即：
对于每一笔掉期交易，系统会征收0.3%的手续费，并保留在资产池中，相当于按比例分配给流动性提供者，以鼓励资产注入掉期资产池增加流动性，同时对冲套利交易对资产池造成的价值损失(具体解释见下文)。
流动性提供者在向资产池注入代币时，应保证两个代币按照交易所的市场价格等值，否则就会产生套利空间，让投机者有机会从资产池中用高估的代币换取低估的代币，从而获利。
每当发生掉期交易时，都会导致资产池中输入币的数量增加，交换币的数量减少，从而导致输入币相对于交换币的价格下降。当其价格跌破市场价加上手续费，就会产生套利空间，推动投机者反向操作，从而减少资产池中的投入币总量，推动其价格回归市场价。
[图3] UNISWAP价格变化机制
通过这种套利机制和跨市场博弈，系统将互换资产池中两种代币的比率维持在两种代币市场价格比率的水平，而互换资产池则充当“做市商”，实时向货币兑换用户提供双边报价。
所以从本质上来说，Uniswap的这种代币兑换安排并不能完全脱离传统的加密货币兑换而独立存在。它必须依靠交易所提供市场支持，它的套利机制才能发挥作用。
如果深入分析源代码，会发现Uniswap默认先将“兑换货币”转给用户，再检查“输入货币”是否充足，并允许在上述两步之间加入其他智能合约来控制交易过程。其实这是为无成本套利预留编程空间，让投机者先取出“交换货币”，再通过其他交易获利，然后在同一笔大宗交易中支付“输入货币”，从而完成掉期交易。这就是所谓的“闪电互换”。
事实上，互换资产池是投机者的唯一交易对手，每个投机者必然会在其套利成本中包含0.3%的手续费。因此，每次套利交易的净收益实际上是流动性支持者的集体价值损失。再者，对于不受自动套利程序保护的用户来说，单纯通过提供流动性来获利，其实是一种非常不理性的投资行为。只有无套利动机的交易量足够大，手续费收入才能抵消套利交易所必然的价值损失。
3.加密货币借贷
Compound和AAVE是以太坊平台上颇具影响力的加密货币借贷项目。他们的商业模式非常相似。他们都按货币建立了贷款池。流动性提供者将代币存入资金池，以换取资产池份额。借款人在超额担保、浮动利率和复利的基础上从资金池中贷出代币。该系统通过代币的供求比例来确定存贷款利率，并通过清算套利和抵押品拍卖机制来督促还款和促进不良贷款，从而构建加密货币的自动借贷。
以AAVE为例，该系统有两类用户角色：流动性提供者和借款者。
流动性提供者可以将系统接受的加密货币存入相应的借贷资金池，系统将向其发放等量的份额货币(通行证)，以显示其在资金池中的股权份额。储户可以随时申请赎回。A通行证被收回销毁后，系统会将对应的“存款币”转给用户。
如果只想收取存款利息，被动持有通票，系统会将资金池产生的利息收入以通票的形式按比例分配给流动性提供者；如果要借钱，可以以A通为担保，从资金池中借出总值不超过特定上限的“出借款”。
贷款价值(“LTV”)是指可贷代币价值与质押货币价值之比的上限，质押货币由存款货币担保。不同存币的质押率不同。安全、稳定、发行量大的代币质押率较高，质押代币的总价值也会较高，反之亦然。
一旦借款人账户(由于利息积累、贷款货币升值或质押货币贬值等原因。)超过质押率上限，系统将触发担保仓清算机制。此时，任何持有贷款币种的用户都可以折价购买资产池中相应的质押币种，相当于拍卖借款人的质押财产来偿还其债务，处置不良贷款，关闭风险敞口。
贷款利率完全由市场力量调节，随贷款的供求而波动。贷款资金的利用率(总贷款额与总存款额之比)越高，贷款利率越高；如果利用率超过某个临界值，贷款利率就会以更陡的速度快速上升，从而抑制贷款需求，吸引存款供给，促使还款。
存款利率的计算方法是将存款货币的利息收入除以存款总额，相当于将贷款利息直接分配给存款用户。
利息的计算是为了最小化周期。计算复利。每当系统发生影响贷款利率的事件(如存款、贷款、赎回、担保仓清算等。)，它会重新计算对应资产池的贷款利率，计算应付利息，同时将应付利息转换为本金并记入对应借款人的账户(即复利)。在活跃的借贷市场中，每生成一个以太坊块，就会记录若干笔影响利率的交易。所以这意味着整个系统基本上是按块计算复利的。
整体来看，去中心化加密货币自动借贷市场的核心机制主要体现在两个方面：一是存贷款利率由代币供求决定，同时利率的波动反过来影响代币存贷款金额，从而实现代币供求的动态平衡；其次，担保仓的清算机制促使借款人关注货币变化，及时还款，以促进市场风险资产的及时清算和快速处置，从而维护整个市场的健康资产和充足的担保。
与其他DeFi应用程序类似，分散贷款应用程序也依赖于外部市场价格信息来计算关键问题，如质押率是否超过限制。因此，没有集中交易所，它们就不能独立存在。
三。DeFi的技术特点。一般来说，DEFI应用至少包含四个共同的技术特征：一是构建在公有链上；第二，区块链系统支持编程；第三，代码完全开源；第四，充分利用投机套利和博弈均衡机制。
公链具有区块链技术的不可更改、不易损坏、预对账等基本特性，可以方便地固定智能合约代码、交易记录、账户状态等。同时保持匿名，对全社会开放，便于吸引加密资产、区块链应用、用户加入项目。也符合“去中心化”的基本理念。
编程是将复杂的金融逻辑转化为可执行的计算机代码的关键。以太坊作为“区块链2.0”的代表，构建了自己的图灵完整脚本语言Solidity，嵌入了可以执行代码的虚拟机，从而开启了区块链应用的智能合约时代。到目前为止，以太坊仍然是最红火的DeFi应用社区平台。
开源代码是陌生人网络获取用户信任、完善智能合约功能、保障代码安全的必要手段。存储在区块链中的智能合约是编译后的二进制代码。只有彻底公开源代码，才能方便社会各界检查验证其代码逻辑与业务描述的一致性，检查其是否存在逻辑错误或安全漏洞。
投机套利是吸引投机者参与交易、恢复市场均衡的基本动机。由于是正式盈利，投机者有动力介入交易，通过套利活动和多空博弈，可以平衡市场供求，从而实现每一个DeFi应用的基本目标。套利机制的基本逻辑决定了DeFi不可能完全脱离集中交易所而独立存在。一方面需要交易所提供相关货币的价格信息；另一方面，也需要交易所直接对接法币价值，为套利交易提供市场退出。
以上四个特征，前三个基本属于IT技术，第四个属于金融技术。从趋势上看，DeFi应用的创新重点已经逐渐从IT技术领域转向金融科技领域。
四。DEFI带来的法律挑战如前所述，各种DeFi应用都将用户的身份识别排除在价值观之外，因此在反洗钱、反避税、反恐怖主义、反逃汇等方向与世界各国的金融法规和监管规则存在直接冲突。身份识别实际上是公共区块链应用中的一个普遍问题，DeFi的出现增加了复杂性
目前，集中式加密货币交易所基本要求注册用户提供身份信息，并严格进行KYC审核，但比特币、以太坊等公共区块链的地址和钱包应用保持匿名。这使得从集中交易所获得的加密货币可以很容易地从实名账户转移到匿名钱包，然后通过匿名钱包之间的支付交易转移价值，从而使交易所的KYC审计失去了实质意义。
即便如此，理论上匿名钱包之间的转账交易可以沿着加密货币的背书痕迹进行追踪和跟踪，而以资金池为特征的DeFi的出现，直接切断了可能的跟踪路径。
例如，Uniswap等DEX应用程序根据令牌对的组合设置互换池，而Compound和AAVE等借贷应用程序根据不同的货币设置借贷池。这些资金池直接切断了加密货币的转账和支付路径，由于进出资金不再有持续背书，无法追踪特定加密货币的流通路径。
此外，在DeFi出现后，加密货币可以很容易地被铸造或兑换成稳定的货币，直接与美元等硬通货锚定价值，并通过贷款申请、保证金交易等方式方便地增加金融杠杆，这无疑放大了加密货币对主权国家外汇管理、资本管制、货币法律补偿等金融体系的影响，甚至可能影响货币发行和基础利率等宏观货币政策。
因此，DeFi带来的法律挑战不仅限于身份识别排除带来的反恐、反洗钱问题，更严峻的挑战在于对主权国家金融安全、货币政策、货币主权的影响。事实上，在亚非拉一些恶性通货膨胀或外汇管制的国家，加密货币(尤其是稳定货币)甚至成为消费支付、贸易结算，甚至跨境支付和国际结算的流通工具。这也是为什么越来越多的主权国家开始认真关注加密货币的发展趋势，开始研究专门立法来规范加密货币兑换等相关金融活动。
动词（verb的缩写）DEFI的创新价值除了负面挑战，DeFi其实还有很多正面的、规律性的创新价值。总的来说，这主要体现在三个方面；首先，去中心化的解决方案可能会彻底根除道德风险；二是完全开放的智能合约系统，有利于监管审查和社会监督；第三，“闪电交易”可能会大大节省交易成本，降低交割风险。
1.分散解决方案
无论是“非法ICO”、“传销陷阱”、“庞氏骗局”还是“P2P雷爆”，很多情况下，社会影响巨大的金融风险并不是来自于身份识别问题，而是来自于处于中心地位、受托管理他人财产的资产管理人的道德风险。DeFi以“去中心化”为特征，首先关注并解决问题。
首先，DeFi没有一个集中的主体来保管或控制投资者的财富。用户向DeFi应用支付的加密货币将直接存储在相关智能合约的区块链地址中，只能根据事先约定的条款通过调用智能合约接口进行存取、兑换或清算。任何外部主体都不能绕过智能契约，按照自己的主观意志处置这些财产。这就好比在没有钱箱门的ATM机里存钞票一样。只能通过用户界面交互调用内置程序来完成存取款操作。没有人能直接把机器里的钱箱拿出来。这就从根本上杜绝了集权主体挪用、侵占投资者财富的可能。
第二，直接控制DeFi交易过程的是智能合约，它本质上是固定在区块链帐本中的计算机代码。它具有不可篡改、逻辑方向确定、可自动执行的特点。不像自然语言契约，没有被旋律解读和恶意违约的余地。所以像“P2P自融”、“庞氏骗局”这样的人是不可能改变用途的
第三，DeFi的强制条款由智能合约自动触发，无需人工调用，避免了债务人通过拒绝调用智能合约接口恶意违约的可能。这就像一个自动售货机。装载货物的接口留给供应商，投币或支付的接口留给消费者。放货的触发条件由计算机程序自动判断触发，无需供应商确认或干预，避免了供应商违约的可能。
2.完全透明的规则系统
DeFi的金融逻辑通过智能合约完全公开展示，交易规则、定价算法、配置策略等信息完全透明，非常有利于市场参与者和金融监管部门审视和分析金融风险。
比如以代币兑换为功能的Uniswap项目，在其造币算法中直接销毁兑换资产池中的前1000个权益代币，相当于保留了“核心自有资本”；比如具有放款功能的AAVE应用，贷款利率与资金利用率呈正线性相关，并设置了资金利用率上限，使得整个应用无法透支超过资金池总额的贷款。同时动态计算复利(即利息资本化)，调整每个贷款账户的质押率。一旦质押率超限，则启动抵押物清算程序，相当于用超额担保、浮动利率、最低准备金三大机制全面解决“期限错配风险”。
如果深入分析每个DeFi项目的金融逻辑和商业模式，可以发现ETF、ABS、SWAP等成熟金融产品中大量已有的金融技术和金融理念被借鉴。随着DeFi应用的迭代演进，表达和实现这些金融概念的智能合约很可能成为最有价值的“实验成果”。随着法定数字货币的广泛应用，它将被传统金融机构所采用，并将极有可能在强调身份识别的联盟链条中生根发芽，发挥作用。
3.“闪电交易”模式
值得一提的是，在Uniswap、AAVE等项目中，存在“闪电交易”的概念。也就是说，如果在同一个大宗交易中可以实现“先收钱后交钱”和“先放款后归还”等动作，那么“无成本套利”完全可以通过代码逻辑实现，不需要事先投放代币或提供担保。
这种安排实际上是利用智能合约技术，将“跨桥资金拆借”、“跨市场套利”等多步金融活动整合成一个不可分割的原子交易，通过一个分布式的计算，实现与区块链账本的数据交互，从而实现交易目的。
如果将“闪电交易”的概念推广到法定数字货币与数字金融资产之间的交易过程中，将大大提高交易效率，减少跨桥资金拆借等信用占用，同时大大降低甚至完全消除复杂交易的交割风险。
六。德菲将何去何从？目前，每个DeFi应用程序都用“协议”一词来定义自己，这通常用于命名国际公约。笔者理解这可能有两层意思：一是强调项目的核心是一系列智能合约而非任何主体，凸显“去中心化”的基本价值取向；其次，强调该项目是一个“基于规则的多边贸易体系”，突出了规则开放、公平适用、各方平等的国际法理念。
如果深入思考加密货币的市场结构、交易类别、交易方式，其实和真实的外汇市场非常相似。充分竞争，流动性充裕，集中交易所和场外交易并存，全球24小时连续运营。
有一天，如果主要经济体成功推出央行数字货币，并基于可编程联盟链构建全球一体化的数字金融市场基础设施，那么当前各种DeFi应用的商业模式和智能合约是否会演变为