声明：本文旨在传递更多市场信息，不构成任何投资建议。文章仅代表作者观点，不代表火星财经官方立场。
边肖：记得要集中注意力。
来源：链捕手
作者：Justine Humenansky，Playground的风险合伙人
编译：Echo，谷雨
DeFi发展突飞猛进，基于可组合性的各种创新层出不穷，但背后仍有痕迹和原因。
投资机构Playground Venture Partners在Medium blog中写道，流动性、杠杆、风险和套利是推动DeFi市场发展的主要因素，并从他们的角度阐述了DeFi协议是如何演变的。链家捕手翻译此文，在不影响初衷的情况下进行编辑。
虽然DeFi还在实验阶段，但从2019年6月我第一次写它开始，它已经非常成熟了。随着DeFi协议相继推出V2和V3，我重新审视了这个行业以及它是如何发展的。在金融工作多年后，我意识到影响DeFi市场的大部分因素可以归结为四个基本的金融要素：流动性、杠杆、风险和套利。这篇文章通过这些镜头概述了DeFi的市场逻辑的演变。
本文总结了金融原语，即金融市场的核心构建模块，它不同于软件或加密原语。本文假设你对金融、加密和DeFi有所了解，所以对协议的介绍并不全面。
一.流动性
几乎所有的因素都归结于流动性，但我们总是低估流动性的重要性。更高的流动性导致更小的滑点和更高的市场效率。低流动性夸大了市场趋势，扩大了抛售。它在上升过程中产生飞轮效应，在下降过程中产生悬崖现象。
V1 DeFi协议依赖于受限资本的流动性真空。术语“受限资本”是指协议中锁定的资本，这些资本未得到充分利用且分配效率低下。
这将导致机会成本，因为在协议之内或之外，这笔资本本可以赚取更高的回报。V1 DeFi协议依赖于独家资本：MakerDAO要求最低抵押率为150%，贷款协议尚未接受超流动性抵押品(复合领导的V2创新)。Uniswap在所有价格曲线上的流动性分配效率都很低。
资本的有限机会成本随着DeFi而扩大，现在V2和V3正在努力实现更高的资本效率。
作为流动性的抵押品，稳定的货币在赤字中发挥着巨大的作用。法币支持的稳定货币存在着中央集权、监督和来自CBDC的潜在竞争等诸多问题，加密抵押稳定货币是最可行的选择。然而，V1德菲依靠过度抵押贷款来维持其锚定美元的汇率，因此无法扩大规模。
许多最新的稳定货币迭代(FEI，OHM，FLOAT，FRAX)利用了协议控制值(PCV)。这是一个概念，支持稳定货币的抵押品不能由用户赎回，而是由协议拥有(协议决定是否/如何投资，它可以用来恢复锚定等。).这类似于国债或保险基金，但不同的是，PCV可以立即转化为流动性(AMM池)。
抛开问题不谈，费的PCV使其成为Uniswap最大的流动性提供者(LP)。AAVEV2同样模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人用现有抵押品偿还债务。流动性已被证明为质押衍生品创造了类似的动机，这将在下文中更详细地描述。
Defv1解决了如何利用流动性作为抵押品(LP token)。V2和V3协议正在研究如何将抵押品转化为流动性。
不幸的是，仅靠流动性无法带来稳定。稳定的货币体系崩溃的真正原因是锚定汇率制度下的信任危机。解决资本受限的问题是不够的。随着时间的推移，需要一个健全的经济机制来保持币值稳定在锚定水平附近，机制设计难度较大。纯算法稳定机制(基差现金、空集美元)一直在苦苦挣扎，这些机制需要用户对未来的锚定机制保持信心。
所谓直接激励，就是对脱离锚定汇率的交易进行惩罚，对锚定汇率的交易进行奖励，最终在最需要的时候从系统中抽回流动性。严厉的卖罚模仿限制流动性，控制更多的资本，这是我们试图解决的第一个问题。
其他模式试图首先解决信心问题，并随着时间的推移提高资本效率，从完全抵押的代币开始，让市场动态调整抵押比率。信心增强，资金效率也会提高。
FRAX使用这种模式，但目前是由法定货币支持的一篮子稳定硬币支持的。尽管这一机制似乎正在发挥作用，但如果完全由不受监管的资产担保，这一机制将如何持续尚不清楚。
虽然最新一代的稳定货币侧重于降低抵押贷款要求，但在提高资本效率之前，我们需要解决锚定机制的信心问题。
作为负债的流动性，说到流动性，就不能不谈占优势的Uniswap。Uniswap在移动采矿的兴起中发挥了重要作用，而移动采矿反过来又在Uniswap的发展轨迹中发挥了重要作用。在我们艰难地认识到流动性不是护城河之后，重点从获取流动性转移到了保留流动性。
竞争对手开始向前发展，增加更高的护城河/保证金服务，如Kashi Lending，利用传统的金融技术：以廉价的方式获得用户，并追加销售信贷产品。
相反，Uniswap从根本上重新考虑了资产管理的流动性机制，从而产生了v3，在特殊情况下将资金效率提高了高达4000倍。
虽然AMM V1是从0到1的创新，但他们的效率也很低，因为他们需要为可能永远达不到的价格提供流动性。例如，如果ETH在200美元的范围内，而ETH/DAI池中有1000万美元，则购买10美元以下或5000美元以上ETH的流动性池可能高达25%。
在这个例子中，在这些水平上不太可能需要流动性。维持这个不变的价格曲线会导致更低的营业额(~20%)，因为50亿美元的锁定资本相当于只有10亿美元的营业额。
流动性在整个范围内的均匀分布也意味着很少有流动性集中在交易最多的地方。Curve很早就意识到了这一点，并专门为稳定的硬币创造了AMM，其交易范围非常窄。
Uniswav3解决了这些问题，在流程上更接近限制清单，因为LP现在可以指定提供流动性的价格区间(即ETH/USDC从1800美元到2200美元)。这一变化应导致几乎所有交易都发生在中间价附近的区间，从而改善最需要流动性的地方。
更集中的流动性也会降低资产风险。例如，如果一个有限合伙人出价500美元购买一对ETH/DAI，但确信ETH价格会上涨，那么他们就要承担不想持有的资产(DAI)的风险敞口(ETH机会成本)。UNISWAP3的集中流动性使LP能够大幅增加其对优先资产的敞口，从而降低这种风险。
平衡器V2还试图通过引入资产管理器来降低库存风险，资产管理器允许LP将交易对中的一项资产借出，而不将其用作交易流动性。向往的Stablecredit使用了类似的功能。
下一代资产管理系统需要更少的资本，但会带来更多的流动性。
交易流动性(Trading liquidity)超流动性抵押品(super-liquidity)是一个V1概念，指的是将锁定的资产(抵押品或流动性)进行令牌化，以获得资产的流动性或杠杆作用的能力。衍生品通过质押代币(stETH，rtokens)将这一概念扩展到质押资产(确保权益凭证网络的资产)，本质上是让用户更有效地将质押资产配置到其他地方。
质押的支持者认为，如果没有这些衍生品，质押代币的流动性将受到影响。另一些人担心，如果验证者可以从DeFi协议中获得更高的回报，验证者将没有动力质押令牌。
理论上，质押衍生品可以将ETH的质押率从1530%提高到80100%，因为与无质押相比，它消除了质押的额外成本。
衍生品质押也允许创造新的金融工具。例如，通过股权证明奖励“有保证的”现金流可以使产品看起来像一种有息债券(Terra的bAssets，Blockswap)。这些工具可以用来产生持续、稳定、相对较高的输出(比如Anchor Protocol)，可能会让更多的主流用户支持DeFi。
与抵押品相比，质押资产的独特之处在于，它不仅是一种支付承诺，还是一种担保机制。一些设计，特别是那些使质押衍生品能够跨链移动的设计，允许风险的转换(从内生到外生)，这可能会影响有助于保护公共网络的基本博弈论。相比之下，流动性以平衡资金效率和网络安全的方式证明了将质押代币转换为基本在线代币的流动性，这应该是主要的优先事项。
第二，杠杆
杠杆放大了收益(这是资本效率的最终结果)，但也放大了损失。建立杠杆很容易，但很难控制。我们喜欢杠杆，直到我们讨厌它。
由于过度或隐性的杠杆，传统金融市场已经崩溃无数次。仅在过去的半年里，我们就看到了Archegos的高杠杆和Gametop的卖空杠杆(Gametop 140%的发行量被卖空)对市场的影响。
在加密货币市场，我们已经看到过去24小时内有100亿美元被清算，部分原因是杠杆多头的连续清算。这是对加密市场的压力测试，一些DeFi协议承受着相当大的压力。
创造杠杆在2020年的DeFi夏季，疯狂的活动很大程度上是由液态采矿的积极杠杆战略推动的。尽管此后这种活动有所减少，但我们开始看到新的杠杆机制的出现。元素的收入令牌就是一个例子。
当用户通过Element存放抵押品时，会生成两个令牌：主题令牌和收入令牌。假设用户以20%的年利率存入10 ETH的本金，用户可以折价出售自己的主体令牌。在固定利率下10%的收益率，用户将获得9个ETH，同时通过收入令牌随着时间的推移保持对所有10个ETH的利息敞口。
之后剩下的9个ETH建立新的仓位，重复操作，可以达到最高6.5倍的杠杆率。与早期的贷款协议相比，获得全额本金利息的能力和贷款的净现值是独一无二的。
虽然有一些协议旨在实现DeFi中抵押不足的贷款，但主要是概念性的。虽然奶油V2力求通过铁银行实现从协议到协议的无抵押贷款，但它只适用于白名单合作伙伴，参数直接由奶油团队决定，凸显了目前的局限性。
相反，Alchemix从一个完全不同的角度处理这个问题，让借款人从过度抵押中获益。例如，存款1000 DAI的用户可以访问500 alUSD。将1000戴放入渴望金库赚取收入，这些收入可用于在一段时间内偿还贷款。
还有一个选择是先买500美元，然后把没用完的500美元投资，显然会低于1000美元的收益(如果两年年利率25%的话，280美元的收益就少了280美元)。同样，借款人在赚取全额本金利息的同时，仍然可以获得本金的贴现部分。
新的贷款协议利用了货币的时间价值和本金与收益的分离，使用户可以从(超额)抵押贷款中受益。
交叉抵押的复杂性尽管早期的DeFi生态系统主要依赖于单一资产定价周期(ETH ),但V2通过允许使用多抵押系统扩大了贷款协议的复杂性。
在这个系统中，N项资产可以用M种抵押品进行借贷。单络DAI演变为多络DAI。Compound支持交叉抵押货币市场，Aave和CREAM通过支持越来越多的资产而扩张。向往的StableCredit协议允许用户创建合成债务头寸，这实质上是抵押品互换(AAVEV2通过闪电贷款支持的一项功能)。
一些协议走得更远，集中所有资产的风险敞口，将交易对手风险分散给用户。在Synthetix上，当协议中任何合成资产的价值增加时，它将增加系统中总债务的价值，而用户对总债务池的所有权保持不变。由于用户没有直接接触的资产的价格增加，这可能导致用户的债务余额增加。
这种交叉担保品和交叉资产敞口的复杂性改善了功能，但也增加了市场传导的可能性，即出售一项资产可能会导致出售其他资产。
控制杆的可组合性实现了快速创新，但也意味着DeFi乐高积木可以很快成为多米诺骨牌。尽管链条是透明的，但很难创建跨协议的综合杠杆的统一视图，这意味着目前没有简单的方法来了解商品信贷与流通信贷的比例，这对系统的偿付能力有影响。
在一个没有最后贷款人的体系中，偿付能力尤为重要。此外，虽然集中的地方自行清除水下抵押以避免交易对手的风险，但分散的协议依靠第三方清算人将水下债务从资产负债表中消除。这些清算人可以选择以折扣价从协议中购买水下抵押品，但由于波动性、网络拥塞或其他市场因素，他们也可以选择不购买。
流动性试图通过创建一个可用于清算的资金池来解决这个问题。在这种模式下，LP事先同意其流动性将用于在清算期间折价购买抵押品。虽然这允许协议将贷款抵押率降低到110%，并提供0%的固定利率，但LP最终可能会因价格下降而购买抵押品，从而支付更高的成本。
三。风险
在金融领域，有一个必然的比率：风险/回报。很简单理解：较高的收益对应着较大的风险，打破这个比例是非常困难的。
当市场是一个新市场时，风险通常以二元形式表现：承担风险或规避风险。随着市场的发展，人们对风险的构成有了更好的认识，风险转移机制也随之发展。同时也形成了让市场参与者表达个人风险承受能力的滑动风险。
双重风险波动产品使市场参与者对市场风险有双重看法，它们是市场基础设施的重要组成部分。波动率指数代表了市场对未来波动率的预测，是传统金融市场的基石。CeFi市场已经提供了一些VOL产品(FTX MOVE)，但是DeFi市场几乎没有类似的产品。像Volmex这样的协议正在努力创建一个波动指数，而基准协议的稳定货币使用VIX作为其稳定机制的输入。指数合作社似乎是DeFi内在波动指数的自然候选人，Opyn也表示有兴趣创建“DeFi VIX”。
浮动新兴风险协议DeFi正在开发一种“风险匹配引擎”，以匹配风险偏好较低的市场参与者和风险偏好较高的市场参与者。大多数项目通过多令牌系统实现这一目标，该系统将协议的投机和非投机方面分开，并相应地重新分配现金流(Saffron，BarnBridge，Element)。
例如，Element将本金与收益率分离，允许用户购买本金的净现值(基本为零息债券)，或者承担高达10倍的杠杆收益率。巴恩布里奇将现金流分为固定收益率和可变收益率。可变利率持有者的收入高于固定利率，但固定利率代币持有者在出现缺口时会得到补贴。
同样，藏红花将风险分为优先级和劣后级，优先级债券收益率更低。更高的回报=更高的风险。
这些可编程的风险协议支持点对点风险转移，并允许用户在资本结构的不同部分下注。风险厌恶型资本(如公司财务部)可能更倾向于购买优先级产品，而追逐收益率的赌徒式交易者可能更倾向于劣质产品。增强风险承受能力对DeFi市场来说是一个积极的发展，分级交易本身并没有危险。
四。套利
套利对于许多DeFi协议的正常运行是必要的。任何协议的设计都应该考虑套利。Uniswap严重依赖套利者来维持价格发现。有人认为，马克尔道规模有限是因为套利CDP的不可行性。向往的StableCredit依靠套利而非治理来维持系统的稳定。
1inch、向往、ParaSwap、Rari都可以作为套利工具。ThorChain和Serum将是实现跨链套利的关键，因为DeFi协议将跨第一层区块链推出。
随着DeFi扩大规模，降低燃气成本将提供暂时的套利机会，这越来越多地塑造了DeFi协议的V2/V3设计(Aave V2抵押交易，dydx的无气订单，平衡器V2集体资产，Sushiswap的BentoBox)。
V1侧重于跨协议套利，V2/V3侧重于跨链套利。
套利提高了市场效率(市场价格反映所有可获得的相关信息的程度)，但同时也导致了利差的缩小和收益率的正常化，消除了协议间的暂时优势。随着市场效率的提高，竞争也在加剧。为了在这种环境中保持主导地位，我们需要真正的协议创新，而不仅仅是渐进主义。
V2和V3 DeFi协议将需要在所有四个金融原语中进行创新，因为它们相互关联的本质是驱动市场的因素。没有套利，稳定的货币就无法扩张。没有流动性，就没有套利能力。杠杆让你承担更多的风险，风险转移让你承担更多的杠杆。
重要的是，DeFi支持全新的金融原语，如快速贷款，它没有传统的对应方。解决所有这些原语和/或创建新原语的协议将引领下一代DeFi的发展。
我等不及要看V4和V5了。