蔡凯龙：在经济学家研究数字货币之前，有一个重要的问题必须明确，那就是比特币属于哪一类资产：货币、商品、证券还是一个全新的类别？
面对数字货币的新挑战，经济学家分为两类。一类嗤之以鼻，认为数字货币是投机泡沫。另一类被谨慎地接受并开始前沿探索性研究。随着数字货币的发展，越来越多的经济学家加入第二个阵营。FT中文网为此发表“经济学家眼中的数字货币”系列文章，旨在总结数字货币在经济学领域的前沿研究，作为对数字货币经济学研究的总结，为有兴趣的研究者提供有益的参考。本文是这个系列的第一篇。
经济学显然是一门重要的社会学科。自亚当斯密以来，经济学经过200多年的发展，已经形成了一套完整而成熟的科学体系和研究方法，可以对大多数经济现象做出合理的解释。但经济学家的观点往往是矛盾的，他们的预测准确率不高。根本原因在于经济学所研究的人类经济活动的高度复杂性、持续的非理性和不断变化的动态均衡。
经济学家对这一现象的合理解释和成功预测必须建立在合理的理论和完整的数据基础上。理论和数据都需要长期的探索和积累。一套理论从提出、完善到最终付诸实践，需要几十年的时间。所以，经济学是一门“慢热”的学科。这从诺贝尔经济学奖获得者的年龄就可以看出来。
后知后觉的经济学家们，现在遇到了一个难题：如何解释不断变化的全新物种——数字货币。
以比特币为代表的数字货币在短短10年间从无到有。没有任何底层资产的比特币，从几乎为零到接近2万美元，很快回落到3000美元。在这样一个价格波动巨大而迅速的市场中，似乎存在着巨大的泡沫。然而，比特币并没有最终归零。在2018年跌至3000美元后，最近又翻了一倍多回到7000美元，可见其顽强的生命力。
在经济学家研究以比特币为代表的数字货币之前，有一个重要的问题必须要搞清楚，那就是比特币属于哪一类资产：货币、商品、证券还是一个全新的类别？分类是血统的主要问题。学术界、产业界和监管机构一直在激烈讨论这个问题，但目前还没有统一的答案。
数字货币就是钱。
了解货币的基本特征，可以帮助我们明确数字货币的货币属性。
货币是一种交易中介，其目的是最大限度地降低信息不对称和交易成本，从而实现便捷高效的交易。国家机构发行的货币称为法币，发行机构有权利和义务保证法币具有一定的价值。
法币过去是以金银为本位的，我们称之为金本位制，即法币持有人有权兑换一定数量的金银或其他具有经济价值的商品。作为一种价值型商品，它具有保值功能，商品的价格会随着其供求关系的变化而变化。古代海盗抢劫商船的是黄金或白银，因为黄金和白银是法定货币的基础，可以在世界各地使用。
以黄金、白银或其他商品为基础的货币体系有一个缺陷，即货币的供给受到商品总供给的限制。所以大部分货币最终决定放弃金本位，取而代之的是税本位，即以法币的价值为一国信用背书。货币必须由国家背书，而不是由银行背书，原因很简单，银行背书的货币无法实现其货币职能。理论上，银行根据其黄金持有量发行一定数量的货币，货币持有者有权赎回这些数量的黄金。但问题是，每家银行都是根据自己的黄金储备来发行自己的货币，这会导致银行之间很难进行不同货币的兑换，因为兑换比例是根据每家银行自己的黄金储备和每家银行的发行规模来决定的，持有人无法准确、动态地了解这些信息。所以，持有者要想在银行之间兑换货币，只能先把一家银行的货币换成黄金，再把黄金拿到另一家银行换成这家银行的货币。这个过程很不方便，也无法实现货币的交易属性。
在商品交易的进化史中，货币的交换属性逐渐得到体现，国家背书的货币因其方便统一的交换属性而被人们广泛接受。数字货币的产生和发展也是商品交易进化史的一部分。
从货币的进化史和货币的交易属性来看，以比特币为代表的数字货币和货币有很大的相似性。但是数字货币是否应该归为货币？如果数字货币是一种货币，会发生什么？
根据Kaplanov(2012)的观点，货币可以用作交易媒介、价值储存手段和价值衡量标准。衡量价值的标准是货币的重要属性。但是，众所周知，用比特币衡量其他商品的价值几乎是不可能的，因为比特币本身的价格波动就很大。所以数字货币世界产生了专门负责价值计量功能的稳定币，也就是USDT、TUSD、USDC这些新型数字货币，用某种机制锁定法币的价值，比如锁定1:1兑换美元。除了价值衡量属性，我们再来看剩下的两个属性：交易媒介和价值储存。
在讨论比特币是否是货币的时候，很多人会问比特币是否可以用来买卖商品和服务。有多少企业和机构接受比特币？事实上，随着数字货币的发展，数百家机构接受比特币、以太坊、EOS、莱特币等其他主流货币。著名的机构有Overstock.com、Expedia、Egifter、微软、廉价航空等。虽然越来越多的机构开始接受数字货币支付，但也受到各种限制。比如在微软，只能用比特币购买游戏和软件，不能购买商品，不能退货等等。
至于价值存储属性，与现在和未来的价值有关。Hull-White的未来利率模型在金融学中用于解释现值和未来值之间的关系。这里不深入讨论这个模型，但需要强调的是，在这个模型中，产生利息的能力是货币作为有价值的存储属性的一个重要特征。但是，比特币不能产生利息。在传统的货币体系中，中央银行提供官方利率，金融市场的交易提供远期利率。通过这些数据，我们可以计算出利率模型，可以用来精确计算现在和未来的价值。但比特币的未来价值无法用比特币特有的“利率”模型来估算，因此其价值似乎只能另辟蹊径。
挑战数字货币属于货币的观点；
很多人认为数字货币是货币，是因为数字货币中的发行方式与货币中的发行方式类似：发行方可以控制发行总量，保证发行机制的安全稳定。然而，这种相似性是有限的。在国家发行的货币中，货币发行量随着国家的GDP和消费投资需求的变化而变化。货币的流通始终处于一个最优水平，以保持对其他国家的比较优势，最终体现在外汇汇率上。然而，比特币的供应量是固定的。
与传统货币相比，比特币具有交易结算速度快、成本低、匿名等优势。事实上，比特币交易和结算的速度并不是绝对的，因为比特币吞吐量的限制有时比现代电子支付结算或信用卡支付结算要慢。许多数字货币支持者谈论“比特币的低交易费”，但事实未必如此。比特币交易还需要挖矿的比特币矿工支付交易费用，类似于金融机构收取的交易费用。随着比特币的升值，越来越多的矿工加入挖矿的行列，竞争更加激烈。虽然单笔交易成本降低了，但是社会成本增加了，因为矿工要获得同样的交易费用，要花费更多的CPU。因为创造一种新的数字货币在技术上并不困难，会有更多的Altcoin替代币出现，与传统货币中少见的比特币竞争。
匿名性是比特币相对于传统货币的优势。比特币早期的支持者大多是隐私保护和密码学的支持者，反对政府官员、罪犯和投机者。早期接受数字货币的商家都是网络赌博、非法药品拍卖或成人色情网站，其私密性和匿名性至关重要。除了这些特殊人群和商家，普通人和正常企业都不需要隐藏身份地址和信用卡信息。相反，在一些特殊的交易中，需要留下一个身份，比如捐赠扣税。没有身份信息，无法实现扣税。
至于数字货币在跨境支付方面的优势，其实在逻辑上是有缺陷的。当然，在不与外界相连的特殊封闭市场中，比特币可以作为一种便捷的跨境支付工具。但最终比特币还是需要转换成法定货币(比如美元或者人民币)才能被广泛使用。这就造成了比特币和法币之间的汇率，也就是我们经常看到的比特币价格。这种交换的汇率，也就是价格，需要满足外汇理论中的“一价定律”，即统一价格原则，即无论以美元还是比特币衡量，一种商品都只能有一个价格。然而，在数字货币还没有进入普通人生活的今天，如果用数字货币的汇率来衡量很多商品，你会发现大多数情况下会违背统一价格的原则。因此，数字货币的跨境支付只能在有限的、特殊的封闭市场中实现。
无论数字货币描述得多么漂亮，它要想成为货币，其购买力必须建立在现实经济生活中商品的价格基础上，必须符合价格统一的基本经济学原理。
数字货币是一种商品，更类似于黄金。
考虑到比特币等数字货币需要运行程序来挖矿，类似于金矿开采，自然人们就把数字货币的生产者称为矿工，和挖金矿的人是一样的，也就成了一种职业称谓。很多讲解比特币的视频，直接用挖矿的矿工来形象地讲解比特币矿工的工作。这些都暗示着数字货币是虚拟商品，比特币是数字黄金。在学术上，关于这一点已经有了很多讨论，大家还是众说纷纭，无法达成共识。接下来我们综合几位学者在这方面的研究，通过比特币和黄金的对比来说明数字货币是否应该被归类为一种商品。
把无形的数字货币归为有形的商品是违背常识的，但如果单纯看比特币的市场价格波动，也许我们会很容易接受这一点。
在Dyhrberg(2016)的研究中，我们使用GARCH和指数GARCH模型对比特币、外汇汇率、黄金期货和现货价格以及利率的数据进行了检验，试图找到它们在统计数据和时间序列数据之间的关系，并得出比特币可以被视为黄金和美元之间的特殊商品的结论。Baur等人(2018)，用同样的方法重新研究了更多更新的数据，得出了不同的结论：比特币的回报、波动和相关性完全不同于任何其他资产，包括黄金和美元。这两位研究者使用的方法是一样的。唯一不同的是时间和数据量不同，结果却截然相反。可见，将比特币归为数字黄金还是有很多争议的。Klein等人(2018)进行的另一项研究重点是比较比特币和黄金的波动性、相关性、回报和对冲能力。研究结果也证明，将比特币归类为商品或者称比特币为数字黄金，在学术上并不是很站得住脚。当然，抛开学术研究，从市场的角度来看，可以解释为什么结论如此不同，因为在2017年之前，比特币的价格相对于其他资产是比较稳定的。然而，2017年，比特币全面爆发，价格飙升近15倍，在收益上与其他资产有很大差异。所以用统计和测量来鉴定比特币分类，肯定是一个很大的挑战。
以上三项研究都是针对比特币和黄金的金融属性的比较，结论明显不同，争议较大。但如果从物理属性上比较数字货币和黄金，结论就非常明显了：数字货币不能像黄金一样消费，而是可以用于工业用途，可以作为装饰品。即使芝加哥商业交易所(CME)已经在2017年12月开通了比特币期货交易，但比特币在该交易所的交易分类仍然是金融产品而非商品。
综上所述，我们建议重新考虑将市场表现作为检验数字货币是否是商品的标准。因为市场表现是一样的，不能证明他们是一类的。而且如果数据时间过短，市场表现会受到特殊时间节点的很大影响。比如2017年的比特币暴涨，可以改变市场表现所表达的分类结论。学术界需要找到一种更稳定、更准确的方法，从更多的角度来判断数字货币是否是一种商品。
投资或投机资产和证券投资(投机)资产和证券
比特币的价格在短短10年间从无到有，达到了7300美元(2019年5月)，其投资回报率令人咋舌。尤其是在2017年，比特币的价格走出了一波不可思议的行情，从2017年初的1000美元，到2018年底的16000美元的高位，年回报率高达15倍。媒体对持有比特币致富故事的过度曝光和夸大，吸引了无数投机者。他们购买比特币或任何其他数字货币的唯一原因是，他们希望在高点卖出，赚取差价成为富人。当然，比特币的波动也是巨大的。从2018年初到2018年底，它的价格已经下降了4/5，最低达到3000美元。这种高波动性也是投机者喜欢的特征之一。尤其是很多交易所都推出了比特币期货和衍生品，做空也可以成为盈利的手段之一。
如何判断比特币是投资还是投机资产，引起了很多学者的兴趣。Dirk (2017) Chris (2017)分别比较了比特币与其他资产(外汇、股票、债券、贵金属、能源)收益的相关性，得出的结论是：比特币与其他资产保持着一致的低相关性，因此无论是在稳定的市场还是在动荡的市场，比特币都是一种很好的分散风险的投资产品。
因为比特币是超级公开的账本，比特币的交易记录都是公开的。Dirk (2017)进一步研究了比特币的交易记录，得出的结论是“大约三分之一的比特币在投资者手中，尤其是那些只接受比特币而不使用比特币的人。只有在使用比特币的人数和金额中占据极小部分的人，才使用比特币作为支付工具。”德克认为比特币更接近投资或投机资产。当然，在德克对用户进行分类的时候，德克采用的标准并没有给出令人信服的解释。另外，德克使用的数据是2010年到2013年非常过时的，所以它的结论难免有些牵强。Chris(2017)在研究了2012-2016年比特币基地(美国最大的数字货币交易所，全球最大的美元和数字货币交易平台)的用户类型后，提出超过一半的用户购买比特币超过一年，即投资用户(即购买并持有比特币超过一年的用户)。不到一半的用户在一年内卖掉了他们的比特币，所以他们属于交易型媒介。然而，克里斯对交易用户的定义过于武断。如果是高频交易或者短线投机交易，用户持有比特币的时间不会超过很长。根据克里斯的定义，他们都被错误地归类为交易用户。但是，他们并没有把比特币当作交易的中介，而是当作投机或投资的媒介。
Florian(2014)分析了比特币交易所交易量、比特币网络交易量和新增比特币用户数之间的关系。他的推理是，新用户会在交易所开户，用法币购买比特币，从而增加比特币交易所的交易量。如果用户是投资或投机，他们会在交易所进行交易，这些交易不会增加比特币网络的交易量；如果用户主要是为了交换，他们会取出数字货币，然后通过比特币交易网络购买商品和服务，网上交易量就会增加。他的逻辑和算法比以前学术界用的更有说服力。但是结论还是很模糊，可能和他当时用的数据有关。毕竟在2014年，当时的比特币交易量，无论是在交易所还是比特币网络上，都少得可怜。
或许是因为数字货币的资产比其货币更强大。IMF在2018Q2全球金融稳定报告中，将加密货币数字货币称为' CryptoAsset '这可能是一个非常明显的暗示。
既然学术界很多人认为比特币是一种投资资产，甚至是一种投机产品，那么接下来的另一个问题就是：比特币、Altcoin等数字货币是特殊资产吗？这个问题对整个行业来说非常重要，因为监管者需要知道是否用证券法来规范数字货币，交易所和发行货币的公司也渴望知道答案，然后再决定是否遵循证券法。如果是这样，那么交易所和数字货币发行者将被迫彻底改变现有的公司运营模式。因为在目前的商业模式下，数字货币不受各国证券法的监管。这个问题已经成为业内争论已久但悬而未决的话题。最近，尤其是2018年以来，美国SEC的态度越来越明确。2018年2月6日，美国证交会主席杰顿表示：“所有数字货币IPO看起来都像证券。”SEC试图将数字货币纳入现有的证券法律法规，但美国国会在2018年2月和7月的两次听证会上都没有明确表态。但很明显国会希望SEC成为监管数字货币的主要机构，这间接表明国会认可SEC对数字货币作为证券的监管。
数字货币到底是不是股票？美国证券交易委员会(SEC)高管威廉辛曼(William Hinman)在2018年6月的一次会议上表达了自己的观点：“只要这些数字货币代表对公司持有特定的权利，并能带来财务回报，这样的数字货币就是证券，无论它被称为ICO还是通用证书令牌或任何其他名称。”换句话说，名字只是表面的，SEC关心的是数字货币代表什么，以及它的实际运行机制。威廉还表示，这一判断规则存在特殊情况，即存在数字货币不属于证券的情况：例如，数字货币没有投资于一个集中的机构，或者这些数字货币的发行只是为了支付系统内的商品或服务，这可以排除数字货币成为证券的可能性。
在美国，判断是否是证券，法官会参照“豪威检验”规则(SEC诉W.J .豪威公司案，美国最高法院判例汇编第328卷，第293页(1946))。豪威测试主要是看有没有投资一个正常的公司，期望得到利益的回报。按照这个标准，大部分ico都是证券，除了比特币和以太坊。当然，我们必须强调，判断是否是证券，不能看数字货币本身，即ICO或其他TOKEN本身并不是判断是否是证券的关键。重点是看数字货币卖的怎么样，买家是否期望通过一个公司的运营来盈利，从而判断数字货币是否是证券。比如比特币已经被CFTC认定为一种商品，SEC也认为它不是一种证券，因为比特币没有一个中心化的公司来运营，拥有者不能通过期待任何机构的盈利来增加比特币的价值，所以它是盈利的。但如果把比特币包装成ETF，向公众出售，就属于证券。比特币ETF能否获批，标志着以比特币为代表的数字货币能否通过主流交易所进入公共投资领域，被普通投资者接受，这与CFTC批准比特币期货一样具有历史意义。不幸的是，SEC已经连续三年拒绝了几个比特币ETF的申请。
当然，关于数字货币是不是股票的观点并不是一成不变的。以太坊最初向公众发行，被SEC认为是证券。然而，随着以太坊使用范围的扩大和去中心化运营，SEC主席杰伊克莱顿(Jay Clayton)在2019年3月确认，以太坊目前不被视为证券。
合成新资产：权益、黄金和货币的整合
关于数字货币的分类，众说纷纭。1997年，Robert J提出了超类的概念，即根据传统资产类别的特征，将其分为资本资产(包括股权、债券和房地产)、消费/可变资产(包括商品和部分贵金属)和价值储存类别(如部分贵金属、货币和艺术品)。按照这种超范畴的分类，数字货币同时具有三个范畴的属性，将数字货币归入任何一个范畴都是不完整和片面的。
也许我们可以改变常规思维之外的思维方式，即数字货币就像一切和一切都不一样，因为我们进入数字世界之后，传统金融的分类已经无法满足新事物的出现，人类无法想象的程度越来越虚拟化、在线化，从而创造出新的数字货币、数字资产、数字黄金、数字藏品。我们可以将数字货币视为数字世界中一种合成的新资产类型。Selgin G (2015)曾说，数字货币是一种“合成商品货币”。
数字货币的分类可以通过一个简单有效的方式来验证：看其用户的属性和持有目的。鉴于比特币的去中心化和匿名性，以及目前交易所数据的不透明和不公开，确认具体的用户属性和持有目的非常具有挑战性。但是，我们还是可以从比特币的历史中看到其身份的变化。
比特币诞生于2009年，它与现实世界的第一笔交易发生在2010年5月22日：程序员拉兹洛汉耶茨(Laszlo Hanyecz)花了1万个比特币，买了两个披萨。在此之前，比特币只在一个小圈子里流通。开采比特币的矿工是当时比特币的绝大多数用户。他们持有比特币是他们爱好的副产品。这个时候，比特币更像是一个玩具。2010年后，比特币开始与现实世界进行交易。随着交易的发生和交易所的出现，其价格逐渐上涨，2011年超过1美元和10美元。这个时候，比特币吸引了一些早期关注数字货币的极客。他们拥有比特币，更多的是因为感兴趣而收藏。当时谁也不可能预料到比特币能取得今天的成就。在此期间，比特币也吸引了许多犯罪分子的注意。他们发现，比特币可以成为洗钱、非法交易和逃税的最佳支付工具。著名丝路网站的用户就是典型代表。在这些犯罪分子眼中，比特币是非法世界的通用货币。仅仅两年后，比特币从10美元涨到100美元，又过了四年，从100美元涨到1000美元，然后一年内从1000美元涨到一万多美元，甚至涨到最高点18000美元左右，然后一年内又跌回3000美元。如此巨大的价格波动吸引了许多敢于冒险的投机者。比特币在他们眼里是一种快速致富的投机。大众真正了解和参与比特币的投资，要到2017年才开始。比特币在2017年走过了一段令人眼花缭乱的走势，媒体的大量持续报道让投资大众第一次关心起这种虚拟投资产品。一时间，很多用户涌向交易所开户，目的就是购买数字货币并持有，等待未来的升值。机构客户也加入了这个团队。当然，机构客户购买比特币还有另外一个目的。他们可以使用比特币作为投资支付手段，投资于需要数字货币投资的区块链项目。此时，比特币承担了价值尺度和支付的功能。
总之，数字货币的分类和属性一直存在争议。数字货币本身一直在快速动态地变化。面对这样一个全新的物种，我们应该保持一种开放的、不可变通的态度。
摘要：
n . m . kaplanov(2012年)。免费的钱和免费的比特。
迪尔伯格(2016年a)。比特币、黄金和美元——GARCH波动性分析，《金融研究快报》, 2016年第16期，第85-92页，ISSN 1544-6123，https://doi.org/10.1016/j.frl.2015.10.008.
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(作者是财经评论员，中国人民大学金融科技研究所高级研究员。本文仅代表作者观点。编辑邮箱：Tao.feng@ftchinese.com)