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摘要：区块链如何重塑金融基础设施区块链根据开发者可以分为开源社区主导的公链和大型IT或金融企业主导的联盟链。在本报告中，我们沿着以下路线系统地分析了区块链和数字货币行业：
Libra:本章首先介绍Libra是一种基于联盟链的有资产抵押的稳定货币，梳理了主要政府和国际组织对Libra的态度。最后，我们从优势、劣势、机遇、挑战四个方面来分析天秤座。
数字货币，央行：本章将介绍全球各国央行发展数字货币的背景，数字货币可能的发展路径，中国央行，以及对金融和IT行业可能产生的影响。
区块链行业：本章首先回顾区块链行业技术和应用发展的三个阶段，然后梳理各国对加密资产的监管政策变化，最后更新加密资产市场的市值和交易量，以及矿机、矿池、交易所、加密资产基金、借贷服务等生态链的最新动态。
区块链如何赋能传统金融？本章介绍了国内外主要金融企业和科技企业在区块链的业务布局，并从区块链框架、区块链平台和区块链场景三个层面分析了主要案例。
区块链科技简介：本章介绍比特币、以太坊、稳定币等主要加密资产，以及矿机、矿机、矿池、交易所、托管银行等主要产业链环节的技术原理和最新概况。
2009年，比特币的出现让人们对区块链技术有了初步的概念。脸书已经看到了稳定货币的巨大潜力，而将稳定货币技术与庞大的用户群相结合的Libra已经挑战了所有国家的货币主权。Libra进一步刺激全球央行加速数字货币的研究和业务落地。
争议：Libra的挑战与机遇我们认为，脸书发布Libra白皮书是大Techs进军金融行业的里程碑。虽然从技术角度来看，我们并不认为Libra相对于现有的稳定货币有重大突破，但脸书超过27亿的庞大用户群和区块链技术的结合，使得Libra在跨境汇款、移动支付等领域挑战现有格局成为可能，成为数字经济时代新的价值储存手段和价值尺度。目前天秤面临诸多监管问题，短期内对实体经济影响有限，但长期影响不可低估。建议投资者关注FATF等国际组织对加密资产的监管政策变化，及其对包括Libra在内的加密资产行业发展的影响。
稳定的货币技术和庞大的用户群相结合，挑战着各国的货币主权。脸书选择了加密货币行业常用的稳定货币作为Libra的技术框架。稳定币在保留加密货币结算流程简单、匿名性强等优点的同时，避免了比特币相对于法定货币价格波动过大的问题，正逐渐成为加密货币产业的主要价值衡量标准。稳定的货币技术与脸书强大的数据分析能力以及全球超过27亿的庞大用户群相结合，使得Libra有可能挑战各国的货币主权。具体来说，我们认为Libra可能会改变SWIFT垄断的跨境汇款市场，2)Visa和MasterCard主导的移动支付市场，3)在一些汇率波动较大的国家成为新的价值存储手段，4)成为数字资产交易中新的价值尺度。
短期内有许多监管问题需要解决。主要国家政府和G7、G20等主要国际组织对天秤座持谨慎态度。目前Libra指出的问题包括：1)Libra的性能无法满足各国现行支付系统的性能要求；2)Libra是匿名的，可能不符合各国反洗钱(AML)/了解你的客户(KYC)的要求，容易被不法分子利用；3)Libra计划采用与一篮子法定货币挂钩的抵押贷款模式，可能对各国货币政策和金融体系稳定产生一定影响。
天秤座的长期影响不可小觑。和天秤座有关的新闻每天都在变。截至2019年10月11日，Visa、MasterCard等6家公司已宣布退出Libra协会，但Spotify、优步、比特币基地等21家公司已正式加入Libra协会。2019/10/21，据路透社报道1，Libra项目负责人大卫马库斯(David Marcus)表示愿意放弃原有的基于一篮子货币的抵押贷款模式，采取与美元、欧元、英镑等一系列法定货币分别挂钩的方法，并承诺在满足美国政府所有监管要求之前，不会在任何国家开始商业化。我们认为，虽然目前很难判断Libra最终的商业运营形式，但即使只是在部分国家商业化，其规模也将远远超过目前的加密货币市场，可能会对我们的日常生活产生影响。
关注FATF等机构监管政策的最新动态。我们注意到，在脸书6月18日发布Libra白皮书4天后，G20下的反洗钱金融行动特别工作组(FATF)发布了全球首个加密货币监管标准，为其37个成员国提供了参考。我们认为Libra的问世正迫使各国金融监管当局制定与加密资产相关的法律法规。
天秤座是什么：基于联盟链的有资产抵押的稳定货币？
天秤座致力于金融包容性。2019年6月18日，脸书发布Libra白皮书2，计划在2020年上半年推出基于区块链技术的数字货币Libra。根据白皮书，“Libra的使命是建立一个简单的、无国界的货币和服务于数十亿人的金融基础设施。”天秤座白皮书引用的世界银行数据显示，全球仍有17亿人享受不到金融服务，各种金融费用对低收入人群来说过于昂贵。Libra将致力于金融普惠，提供去中心化、安全、低成本的世界货币，打造高效的全球支付体系。
子公司Calibra提供数字钱包服务。脸书成立了子公司Calibra，将于2020年推出支持libra的数字钱包。Calibra数字钱包不仅可用于Messenger和WhatsApp，还将发布独立的iOS和Android应用。Libra的运营并不完全由脸书控制，而是由位于瑞士和日内瓦的独立非营利组织Libra Association管理，Calibrata是Libra Association的创始成员之一。
天秤是合法的资产支持的稳定货币。
Libra最初被设计成与一篮子货币挂钩。白皮书称，天秤是一种合法的资产支持稳定货币，与“一篮子货币”挂钩，具有“稳定性、低通胀率、普遍接受性和互换性”的优良特性。2019年9月21日，脸书致欧盟的内部信显示，Libra计划以50%美元、18%欧元、14%日元、11%英镑和7%新币的比例，将五种主要货币挂钩。
与比特币(BTC)、以太坊(ETH)等加密货币不同，Libra是一种由合法资产抵押支持的稳定货币。每当创造一种新的天秤货币时，都会有一篮子银行存款和短期国债等低波动性资产作为储备支持。与USDT等稳定货币不同，Libra不与单一货币挂钩，其价值随着储备资产的波动而波动。Libra的储备资产将经过挑选，以尽量减少其波动性，并由分散在世界各地的托管人持有。我们认为这充分保证了天秤的稳定性和资产安全性，使其具备了价值尺度和存储手段等基本的货币功能。
天秤座可能在监管压力下选择“非合成货币”方案。2019年10月5日，大型支付服务商PayPal宣布退出Libra Association10月11日，万事达、Visa、Stripe、Mercado Pago和大型电商易贝集体宣布退出Libra协会，其中Visa和万事达均表示需要等待监管部门的明确答复。2019年10月21日路透社报道3、在各国监管质疑和Visa、MasterCard等白皮书中Libra协会初始成员退出的压力下，脸书做出让步，称方案可以更加灵活，Libra货币可以单独与美元、欧元、英镑等一系列法定货币挂钩，而不是使用合成货币。
主要政府和国际组织对天秤座持谨慎态度。
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天秤座的SWOT分析
我们从优势、劣势、机遇、挑战四个方面来分析天秤座：
优势：币值稳定的技术优势。互联网公司的DNA。
优势#1:稳定货币兼具加密货币和传统货币的优势，有望成为高效的支付工具。
加密货币作为交易媒介有很多优势：
降低交易和配送成本：由于交易中取消了很多中间环节，整体支付成本降低；同时节约了货币制造和流通的成本。
提高安全性：去中心化的分布式账本和共识机制的设计，使得账本信息不易丢失或被黑客篡改。
提高效率：交易确认意味着结算和清算，智能合约的引入进一步提高了效率。
匿名交易：加密货币的匿名性对需要匿名交易的人很有吸引力。
加密货币价格波动剧烈，很难有价值尺度和价值存储功能。一般来说，加密货币没有政府信用背书，也没有资产抵押(稳定货币除外)，其价格完全取决于市场供求。自2009年发布以来，比特币的价格波动剧烈。这使得加密货币很难具备货币的价值尺度和价值储存功能。此外，加密货币存在以下问题，难以真正成为货币：
安全问题，交易被攻击或错误转账后无法提现；
匿名交易的特征可能被用于非法目的，例如洗钱；
功率一致机制具有高能量消耗和低吞吐量，这为分散化牺牲了效率。
交易者虽然匿名，但交易记录全网可见；
发行总量是一定的，通货紧缩很难满足经济发展的需要。
稳定货币兼具加密货币和传统货币的优点。天秤座选择了稳定货币的方案。相对于比特币、以太坊等公链加密货币，稳定币直接解决了相对于合法资产价格波动大的关键问题。不仅如此，稳定货币保留了加密货币的优点，如1)违约风险低，2)低成本高效率，3)匿名性。同时，它具有1)高接受度、2)低转移成本和3)类似于传统货币的高安全合规性的优点。
优势# 2: FB有规模和技术优势，可以实现稳定货币的大规模部署。
FB有处理大规模数据的技术储备。全球化的数字货币不是一件容易的事情。首先，我们需要解决事务吞吐量(TPS)的问题。目前日交易量最大的稳定货币USDT主要基于比特币Omni协议和以太坊ERC20协议，TPS分别只有每秒7笔交易和每秒30笔交易。目前Visa和MasterCard的TPS都在四位数水平。央行数字货币研究所所长穆长春19日表示。央行规定数字货币DC/EP的TPS要达到每秒30万笔交易。
因此，全球化的数字货币基于现有的通用技术并不现实，需要强大的R&D团队来重新开发。此外，随着TPS的完善和用户的增加，数字货币系统需要处理和存储海量数据，这对R&D团队开发数据处理和存储技术的能力提出了挑战。作为全球最大的互联网公司之一，脸书在全球拥有27亿用户，建设并拥有多个大型数据中心，拥有强大的大规模数据处理和存储技术储备，这是其推出Libra的用户和重要技术基础。
根据国际清算银行关于稳定货币的报告，在发展支付业务时，脸书等大型互联网公司在数据分析、网络效应和业务创新方面具有优势：
数据分析):脸书脸书和谷歌等大型互联网公司的营业收入主要来自广告业务。2018年，脸书和谷歌的广告业务收入分别为550亿美元和1163亿美元，占总收入的98.5%和85.0%。为了提高广告变现能力，这些公司积累了深厚的数据分析能力。与传统金融机构相比，其数据分析能力用于支付业务的风险控制领域具有明显优势。
网络效应：目前脸书旗下产品(脸书、Messenger、Instagram、WhatsApp)的月活跃用户总数高达27亿，远超中印等主要国家的人口总和。FB用户可以轻松访问FB子公司推出的Calibra钱包，并使用支付和转账等功能。我们认为这可能会冲击现有的支付系统。腾讯财报显示，截至2Q18，微信支付在微信(含微信)用户中的渗透率达到76%，这是微信支付在所有微信用户中的渗透率。如果只考虑中国用户，渗透率会更高。
活动：互联网公司业务创新能力强，开发新业务时有很强的业务拓展能力和变现能力。以微信支付为例。2013年8月，微信支付上线，到2Q18年月活跃达到8亿。艾瑞咨询的数据显示，2019年1季度，支付宝和微信在中国第三方移动支付市场的份额分别为53.8%和39.9%，而银联的份额仅为0.4%。
机会：改善跨境支付和移动支付的现有体验，成为新的价值储存手段和虚拟世界交易工具。
机遇#1:降低支付成本，推动移动支付发展(美版微信钱包)
北美和欧洲的移动支付相对落后，FB机会更大。移动支付在北美和欧洲尚未普及，信用卡仍是其民众的主要支付方式。根据普华永道的统计，全球移动支付普及率排名前十的地区中，有八个来自亚太地区。Facebook Messenger现有的转账功能只能从一方借记卡转账到另一方借记卡，需要1~3个工作日。脸书在北美和欧洲的客户占26%。考虑到移动支付在北美、欧洲和部分亚太地区的低渗透率，我们认为如果政策和法律允许，基于Libra的移动支付将会迅速普及。
麦肯锡数据显示，2018年全球支付市场规模将达到2万亿美元，预计2022年将达到3万亿美元。根据支付方式的不同，可分为线上支付和线下支付：线上支付手段包括电子钱包、信用卡、借记卡、网上银行等。而线下支付主要有现金、信用卡、借记卡等。
完成支付过程中产生的中间费用，是支付公司利润的方式。根据收入来源的不同，可分为跨境支付手续费、利息费、交易费和信用卡相关费用。
机会之二：降低跨境支付成本，提高效率。
根据埃森哲的统计，全球每年通过银行跨境支付的规模达到25万亿-30万亿美元，全年交易总数为100亿-150亿笔，每笔交易需要支付30-40美元；IBM预测，2020年全球跨境支付市场规模将达到2万亿美元。据国家外汇管理局统计，2018年，中资银行涉外收支(以人民币计价)收入和支出分别达到230186亿元和235986亿元。目前，跨境支付主要通过SWIFT进行。SWIFT系统不仅耗时(2-3个工作日)、交易环节多、成本高(平均30-40美元/笔)、系统过时存在安全隐患，还存在所有交易数据被美国政府监控等一些问题。
根据麦肯锡2016年的研究和万向区块链首席经济学家邹传伟的研究，跨境支付的主要成本来自于代理行账户的流动性成本(34%，可以用在收益更高的地方)、司库工作(27%)、外汇操作(15%)和合规(13%)。通过区块链技术，理论上可以大大降低90-95%的成本。
目前现有的支付宝、微信、跨境支付SWIFT等电子支付系统基本都采用银行账簿的电子支付，而Libra采用的是基于联盟链的去中心化支付系统。相对于传统跨境支付流程长、手续费高、支付账簿复杂等问题，区块链跨境支付具有速度快、费率低、效率高的优势。我们认为Libra将挑战现有的支付系统，与现有的跨境支付系统直接竞争，如SWIFT、Visa和PayPal。我们可以看到SWIFT、Ripple等跨境支付机构都在积极应对挑战，比如SWIFT和R3推出SWIFT code，Ripple收购MoneyMoney。
另一方面，在本地支付市场，我们相信天秤也将凭借其高效率、低成本的优势，颠覆网银、支付宝、微信支付等本地市场化支付体系。或者可能阻碍这些本地支付业务拓展全球跨境支付业务版图。
机会3:虚拟资产交易的结算工具
目前，稳定货币的交易已经成为加密货币市场上最活跃的交易。CoinMarketCap数据显示，过去三个月日均交易量为189.2亿美元，超过比特币的169.3亿美元，成为交易量最大的加密货币。从比特币交易对的比例来看，CryptoCompare数据显示，USDT-BTC交易对占比特币总交易量的75%以上。
我们认为，稳定货币受欢迎的主要原因包括：
结算方便(不需要每笔交易都用美元结算)；
价值稳定性(合法资产价值相对稳定，加密货币市场波动较大时可作为避险)；
匿名性(继承了加密货币的优势)；
一种被广泛接受的中间媒介(作为法定货币的中间货币——加密货币交换和不同加密货币交换)。
Libra还具有上述稳定货币的优势，考虑到其庞大的潜在用户，可能成为新的主要虚拟资产交易结算工具。
机遇#4:新的保值手段(对汇率不稳定国家的人来说)
Libra的发行将抵押相应的法定货币，类似于USDT等稳定货币。不同的是，USDT使用单一货币美元作为抵押资产，而Libra会在考虑汇率、交易量等多种因素的基础上，使用一篮子货币和短期国债作为抵押资产。据德国出版物《Der Spiegel》今年9月的报道，在一封回答德国议员法比奥德马西(Fabio De Masi)提问的信中，脸书提出Libra储备资产的配置方案为：50%美元、18%欧元、14%日元、11%英镑和7%新币。
近年来，土耳其、阿根廷、印度尼西亚、巴西等新兴市场国家的货币出现危机，导致金融风险更加严重。我们认为，对于汇率不稳定的国家的人们来说，Libra可能成为一种很好的储值手段。与美元相比，与一篮子货币挂钩的天秤在价值上更稳定；与黄金相比，天秤座更便于获取、储存和使用。
缺点：性能瓶颈尚未突破，反洗钱/KYC/CFT问题亟待解决。
劣势#1:缺乏完善的支付系统
Libra采用分布式记账技术。因为它是集中分布的，所以不同于比特币等完全去中心化的区块链网络。因为比特币是完全去中心化的，每秒只能处理7笔交易，而Libra的设计是每秒处理1000笔交易。但是随着Libra的逐渐普及，每秒1000笔的处理速度远远不够，这也是Libra技术未来需要攻克的难题之一。
弱点2:合规问题(反洗钱/KYC/CFT)
因为针对天秤的完善的监管体系还没有建立起来，而数字货币具有流动性快的特点，很容易被不法分子利用进行非法交易或者洗钱。目前，每个国家都有自己的一套反洗钱监管体系。未来，各国金融监管机构需要就Libra的洗钱和非法交易问题出台统一政策，这也增加了监管的难度和风险。为了降低这些风险，稳定货币的提供者和属于稳定货币生态系统的其他实体应遵守反洗钱/CFT的最高国际标准，并处理大规模毁灭性武器扩散的融资问题。
反洗钱金融行动特别工作组(FATF)是反洗钱/CFT的国际标准制定机构，为打击国家、金融机构和指定的非金融企业和行业的洗钱、恐怖融资、扩散融资和其他非法融资提供了一个强大而全面的框架。2018年10月，FATF表示，其法规适用于涉及虚拟资产和虚拟资产服务提供商的金融活动，并于2019年6月更新了指南，增加了解释性说明。
Libra Association正在考虑逐步(分级)KYC方法，Libra Association中的非营利组织(如小额信贷平台Kiva)可能会发挥关键作用。最近，Kiva与塞拉里昂政府合作开发了“阶梯式KYC ”,利用生物识别技术分发数字钱包。就KYC要求而言，可以根据账户的美元金额或Libra金额采取循序渐进的方式，财务门槛较低时壁垒较低，财务门槛较高时壁垒较高。
劣势3:消费者保护
天秤座通过Calibra钱包进行交易。Calibra拥有大量的用户交易数据，很难在不侵犯用户数据隐私的情况下使用这些数据并与第三方共享。脸书作为Libra的发起者和Libra协会的成员之一，长期侵犯用户数据隐私，因此在消费者数据隐私问题上，Libra很难获得政府和公众的信任。
挑战：天秤座威胁国家货币主权和金融市场稳定。
从货币的角度来看，天秤座是一种稳定的货币，有津贴资产。其币值是基于一篮子主要货币的组合，如美元、欧元、日元、英镑和新加坡元。因此，它具有货币的基本价值尺度、交易媒介和价值贮藏等基本特征。我们认为，天秤的这些特点使其具备了超主权货币的雏形。
天秤座用户基础广泛，价格相对稳定。在一些主权货币较弱、汇率波动较大的国家，可能形成对主权货币的替代。也会对主权国家的财政政策产生影响。
Libra可能在一些主权货币较强的国家流通相对缓慢，但由于其丰富的支付场景和相对稳定的币值，可能在一些主权货币较弱的国家快速流通甚至替代主权货币，对这些国家的货币政策、财政政策乃至国民经济产生很大影响。
根据脸书在回答德国议员法比奥德马西(Fabio De Masi)提问的一封信，Libra储备资产的配置方案是：美元50%，欧元18%，日元14%，英镑11%，新币7%，人民币不在其中。人民币纳入SDR(特别提款权)后，人民币在全球货币储备中的份额从2016年的0.84%上升到2019年的1.84%。如果Libra不将人民币纳入抵押货币，我们认为人民币国际化将受阻。
目前美元占全球结算的40%左右，美元可能占Libra抵押贷款资产的一篮子货币的50%，这实际上加强了美元的全球地位。由于脸书对Libra的影响力很大，我们认为不排除未来Libra抵押贷款资产中美元的比重会逐渐增加。脸书总裁扎克伯格在今年6月的美国国会听证会上直言不讳地表示，Libra需要并期待与美国政府合作。
探索：数字货币的路径与影响中国中央银行(CBDC)在过去几年中，一直是各国央行和国际清算银行(BIS)等国际金融监管机构讨论的重要话题。脸书计划释放Libra，引发了是否会挑战该国货币主权的讨论。包括中国央行在内的全球央行都有加速数字货币研究和商业落地的趋势。在这份报告中，我们介绍了全球各国央行发展数字货币的背景，数字货币可能的发展路径，中国央行，以及对金融和IT行业可能产生的影响。
全球央行加快数字货币研究，迎接科技巨头的挑战。随着智能手机和电子商务的快速发展，发达国家日常生活中现金的比例正在下降。与此同时，世界上仍有10亿多消费者没有银行账户。对于发达国家来说，CBDC是无现金时代央行向消费者提供的广覆盖、跨平台的支付方式。对于新兴市场国家来说，CBDC是普惠金融的一部分，预计将大大加快金融服务的渗透率。脸书推出Libra的计划也反映出目前许多支付需求没有得到完全满足，这迫使各国央行加快对数字货币的研究。
数字货币的发展方向，中国央行：M0替代，双层经营体制。根据央行副行长范一飞和央行数字货币研究所所长穆长春最近的讲话21，中国央行数字货币(DC/EP)的未来发展主要定位为部分M0替代，将采用“央行-商业银行/其他运营机构-货币用户”的双重发行和运营层体系。数字货币，央行，目前还没有预设技术路线，但设定了每秒30万笔交易的最低要求。匿名方面，数字货币，央行，实现可控匿名，即只向央行公开交易数据。
数字货币，央行，不改变目前的电子支付体系，关注新的DC/EP运营资质机构等发展机遇。我们认为，央行发行DC/EP对目前的电子支付体系影响不大，但可能会加速商业银行、支付机构等商业机构之间的分化。具有DC/EP运营资质的机构，直接变现的空间可能有限，但随着场景应用的增加，有望带来客户活跃度和粘性的提升。金融IT服务商有望获得银行机构核心交易系统转型升级带来的商机。我们认为DC/EP推出后有望尽快对政府用户产生效果，并逐渐影响企业用户；相对而言，由于现有支付系统的高效率，个人客户使用DC/EP可能是最慢的。
央行数字货币对金融市场和货币政策的影响。1)数字货币的应用可以帮助中央银行更准确地测算货币供应量及其结构、流通速度、货币乘数、时空分布，从而提高货币政策操作的准确性。2)助推人民币国际化：数字货币即央行采用账户松散耦合的形式，降低了交易环节对账户的依赖，从而带来与现金一样的流动性和可控匿名性，有助于推动人民币在更大范围内的流通和使用。3)打击金融犯罪：在可控的匿名机制下，央行可以对交易数据进行分析，实现审慎管理、反洗钱、反逃税、反恐怖融资等监管目标，提高金融监管效率。
央行为什么要发行数字货币？
数字货币(CBDC)是近年来各国央行和国际货币基金组织(IMF)、国际清算银行(BIS)等国际金融监管机构讨论的重要话题。与传统现金相比，CBDC具有使用方便、监管方便、功能扩展等优点。
基于IMF、BIS、英国央行、瑞典央行等机构的研究，我们认为CBDC可能主要为央行带来以下职能：
适应无现金社会发展，打破支付壁垒。随着智能手机、电子商务、第三方支付等技术的发展，现金在日常生活中的比重正在下降。例如，中国M1的现金(M0)比例从2013年的18%下降到2018年的13%，瑞典等北欧国家的M0/M1比例甚至下降到5%以下。目前，中国的线下非现金支付主要通过微信钱包、支付宝或银联信用卡等第三方机构进行。由于CBDC的信用等级高于商业银行和第三方支付机构，我们认为CBDC可能会打破支付行业的垄断。
应对“私币”的挑战。传统现金有印刷或铸造、流通和回收的成本，同时ATM的建立和维护也会产生费用。此外，现金交易本身也存在监管难的问题。比特币、天秤等非官方货币的广泛使用，会进一步扩大监管盲区。发行央行数字货币有助于央行加强金融监管，打击经济犯罪。
拓展普惠金融。在金融基础设施较差的发展中国家，数字货币，即发展央行，可以以比建设更多银行网点和配套设施更低的成本，提高银行和金融体系的普及率。偏远地区和贫困地区的银行网点建设存在成本收益问题，而数字货币这种央行可以依靠手机等个人终端解决大部分需求。
实时准确定位，创新货币政策。数字货币，央行可以精确跟踪每一个单位的货币，使央行对货币流通和经济运行有更准确的把握，有助于增强货币政策的前瞻性和时效性；未来通过智能合约，可以实现货币的精准定向发行，提高货币政策传导的准确性。
值得注意的是，Libra推出后，世界各国央行对央行数字货币的关注度明显提高。通过调查，我们注意到，在央行数字货币的讨论中，中国、瑞典等国走在了前列。
中国：2017年，中国央行成立了数字货币研究所，以促进DC/EP的研发。目前已经决定实行中央银行、商业银行、其他金融机构和用户的双层结构。在积极利用现有成熟的电子支付基础设施的同时，对区块链技术开放；
瑞典：瑞典央行针对国内无现金趋势，推进电子克朗计划，技术上同时采用两种并行方案，计划2021年正式部署；
英、加、新三国央行开展了跨境支付CBDC研究，提出了超级代理银行和数字货币这一世界通用央行的概念。
英法：英国央行行长马克卡尼(MarkCarney)在8月的美联储年度研讨会上强调了当前以美元为主导的国际货币体系的风险，并勾勒出一个替代方案：推出由多国货币支持的通用数字货币，法国经济和财政部长布鲁诺勒梅尔(Bruno Le Maire)对此表示支持；
美国：2017年美联储质疑央行数字货币，但2019年下半年以来，多位议员和美联储官员表示，应重启美联储对数字货币Fedcoin的研究；
日本：目前日本没有CBDC计划。不过，日本央行行长黑田东彦表示，今后央行将“关注加密资产作为支付结算手段是否可以信赖，以及对金融结算系统会产生什么影响”。
根据万向《区块链与金融基础设施——兼论Facebook Libra》首席经济学家邹传伟的报告，根据最终用户和发行方的类型，数字货币可以分为以下四种类型：
金融机构面向一般客户发行的稳定币：目前主要包括基于比特币和以太坊的稳定币，如USDT和USDC。天秤座也属于这种类型。
金融机构为其他机构客户发行的稳定货币：摩根大通目前发行的用于金融机构间美元结算的JPM币就属于这一类。
央行发行的面向一般客户的数字货币：中国央行规划的CBDC就属于这一类。
央行发行的面向机构客户的数字货币：主要目的是提高金融机构间的结算效率。
中国银行数字货币可能的发展路径：部分M0替代、双层体系和技术中性。
2018年3月，央行在全国货币金银工作电视电话会议上提出，货币金银司要扎实推进央行数字货币研发工作。2019年8月，央行在下半年工作电视电话会议上再次提出加快我国法定数字货币(DC/EP)研发步伐。我们认为，随着Libra在2019年6月的提议，R&D和央行推出数字货币的步伐已经加快。
定位：更换零件M0
根据范一飞和穆长春的说法，数字货币，即央行，主要关注M0的替代性，主要是因为：
M1和M2已经被数字化和数字化了，所以取代M1和M2的意义不大。
现在的M0容易被匿名伪造，存在洗钱和恐怖融资的风险。
现有的银行卡和互联网支付都是绑定银行账户的，无法实现匿名支付。
操作系统：“中央银行-商业银行/其他操作机构-货币使用者”的双层系统
数字货币，中国央行，采用与人民币相同的操作体系，即“央行-商业银行/其他操作机构-货币使用者”的双层体系：商业银行和其他操作机构向央行缴纳100%的准备金，兑换成数字货币，再兑换成货币使用者。双层系统的优点：
单层经营体制会给央行的经营带来很大的挑战，可能会降低经验，增加风险；
单层经营体制可能对商业银行存款产生挤出效应。
与现行人民币体系不同的是，在“发行-分销”体系中，不仅商业银行负责分销，其他经营机构也负责分销。这意味着，除了传统商业银行，技术实力高的市场化机构也可能参与数字货币的发行过程。
技术路线：考虑区块链技术，智能合约可以加载。
数字货币的货币属性，央行，要求其在高并发使用场景下正常使用(比如每年双11每秒交易笔数可以达到30万笔)，而目前的比特币每秒只有7笔交易，ETH每秒30-50笔交易。脸书的Libra设计是每秒1000笔，达不到数字货币——中央银行的要求。所以数字货币，央行，还没有预设技术路线，可以考虑现在大部分加密资产的区块链技术，或者采用现在电子支付技术基础上演进的新技术。
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中国央行范一飞指出，数字货币应建立在账户松散耦合的基础上，以减少交易环节对账户的依赖。数字货币，中央银行，采用集中运营。在松耦合模式下，交易数据每天异步传输到央行，既保证了央行有必要的数据保证审慎管理和反洗钱监管，又减轻了运营机构的系统负担。匿名方面，数字货币，即央行，将实现可控匿名，只有央行才能获取所有交易数据。
央行数字货币对金融市场和货币政策的影响。
我们认为短期DC/EP对当前金融市场运行和货币政策传导影响不大。从中长期来看，如果能够利用数字货币的可追溯性和可编程性，可以增加政策调控的粒度，有望实现货币政策实时传导、精准定向货币投放、逆周期调控等创新功能。
目前数字货币即央行，注重M0的替代性，坚持集中管理模式和双层运营体制，所以其发行和退出机制与纸币类似。通过“中央银行-商业银行(或其他商业机构)”的双层投放模式，中央银行向商业机构的银行银行发放货币(在此过程中，商业机构需要向中央银行缴纳全额和100%的准备金；但运输方式改为电子传输，存储仓库改为云托管)，然后由商业机构直接向个人/企业提供数字货币服务。这种安排有利于充分利用商业机构现有的资源、人才和技术优势，减少不必要的IT系统重复建设，兼顾效率和安全，避免风险集中于单个机构，避免“金融脱媒”。
债权债务关系、货币投放体系和现有流通货币的双重账户结构没有改变，在不影响现有货币政策传导机制的情况下，维持了中央银行的中央管理地位。与纸币类似，数字货币作为央行的债务，有央行的信用担保，有无限的法律赔偿。另外，在数字货币即央行不计息的机制下，不会对银行存款产生挤出效应，也不会影响货币创造的功能。考虑到数字货币更容易将存款(M2-M0)转换为现金(M0)，为了防止恐慌事件下的金融顺周期效应(如银行挤兑引发的流动性危机)，央行可以设立适当的机制加以限制(如设置DC/EP的交易和余额上限)。
数字货币的应用不仅是通过“数字造币”的方式降低现金存储、发行和处理的成本，而且从长远来看，对我国金融基础设施、货币政策实施、维护金融稳定和人民币国际化战略具有积极作用：
提高货币政策的前瞻性、及时性和有效性：数字货币的应用可能有助于中央银行更准确地衡量货币供应量及其结构、流通速度、货币乘数、时空分布等方面，从而提高商品和货币政策操作的准确性。中证总经理姚谦在《法定数字货币对现行货币体制的优化 及其发行设计》中提出，数字货币的溯源性可以帮助央行跟踪监测流通信息，获得数字货币上线运行后的货币全息信息，而其可编程性可以通过“远期条件触发”的设计，解决传导机制不畅、逆周期调控困难、货币“脱实向虚”、政策沟通不充分等传统货币政策困境。此外，随着数字货币对现金的逐步替代，也带来了——纸币作为零利息存款的可能性。实行负利率政策时，存款会被作为纸币取出，造成“零利率下限”的政策麻烦，而
推进人民币国际化战略：数字货币，央行采用账户松散耦合的形式，降低了交易环节对账户的依赖，从而带来与现金一样的流动性和可控匿名性，有助于推动人民币在更大范围内的流通和使用。同时，与其他投资属性更重的加密资产相比，DC/EP以中国国家信用为担保，可被广泛接受，价值保持相对稳定。展望未来，如果其他国家和国际组织也发行数字货币，合法的数字货币可兑换也可能出现在全球网络中，数字货币点对点交易的特点将有助于解决传统跨境汇款链条长、到账慢、效率低等问题。
通过大数据分析有助于打击金融犯罪：在可控的匿名机制下，央行可以对交易数据进行分析，实现反洗钱、反逃税、反恐怖融资等审慎管理和监管目标，提高金融监管效率。
数字货币发行流通体系的建立也对监管提出了挑战，要求央行不断优化总量控制，修正管理机制：1)货币结构的变化和货币乘数33，354数字货币对现金的替代，使得M0转换为银行存款更加方便，或者带来银行资金来源的扩大和货币扩张能力的提高；2)支付和交易效率的提高会加快货币流通速度；3)货币与其他金融资产之间的转换成本进一步降低，提高了货币需求对利率的敏感性。
央行数字货币对支付行业的影响
我们认为央行发行DC/EP对当前电子支付体系影响不大，更多体现在商业银行/支付机构等商业机构间分化加剧，促进行业集中度进一步提高，为相关金融IT企业带来商机。
运营商猜想：为了提高央行数字货币的便利性和服务可获得性，增强公众的使用意愿，结合移动支付成熟的基础设施，我们预计数字货币代理的运营商不仅包括商业银行，还包括头部第三方支付机构(如支付宝、财付通)和银行卡清算组织(如银联)。在双层交割体系下，银行承担监管责任，建立央行、运营机构、运营机构之间的互联互通，运营机构负责交易确认和管理以及更多场景应用的开发。
产品形态猜想：如果说电子货币是数字钱包中的普通数字，那么数字货币就是存储在数字钱包中，运行在特定数字货币网络中的加密数字。在我们看来，可行的方案是在现有的商业银行账户/第三方支付账户/NFC智能卡中加入数字货币钱包的属性，即在一个账户下同时管理电子货币和数字货币(比如银行App中有单独的数字货币账户管理入口)。引用姚谦的比喻，银行账户下的数字货币类似于客户在银行保管的保险箱——，未经授权无法打开，保证了可控匿名性。虽然电子货币与数字货币管理在账户使用、身份认证、资金划转等方面存在共性，但数字货币是银行的表外资产，不同于银行存款，因此不影响银行现有的核心业务系统。
应用场景猜想：目前监管的普遍共识是按照央行、商业银行、非银行金融机构、单一账户、个人账户的推广路径，逐步扩大使用范围，最终完全取代实物现金。早在2016年，央行和试点商业银行搭建的数字票据交易平台成功运营，展现了数字货币在数字票据场景中的应用。未来，我们认为更有发展空间的领域是小零售业务场景。我们
我们预计DC/EP 主要针对纸币现金替代、对电子货币影响较小。获得DC/EP 运营资质的机构的直接货币化空间可能有限，更多作用体现为场景应用的增加带来的客户活跃度和粘性的增加，带来机构之间进一步的分化。此外，我们预计金融IT 服务商有望收获银行机构改造升级核心交易系统带来的商业机会。
M0 增长趋缓、整体现金需求降低。央行数字货币用于替代现金，属于M0 范畴，而广义货币中的活期存款部分已由现有支付体系高效处理。我国银行间支付清算系统（如大小额支付系统和网上支付跨行清算系统等）、商业银行行内系统以及非银行支付机构的各类网络支付手段等运转高效，社会对于现金的需求逐渐降低。截至9 月末M0 货币供应量为7.4 万亿元、同比仅增长4%、在M2 中的比重降至不足4%。
预计数字货币主要对纸币进行替代、对电子货币的挤占或有限。对于用户而言，使用DC/EP 相比纸币的便捷性和安全度大幅提升，我们预计在目前移动支付渗透率快速提升的背景下、以数字钱包为载体的数字货币会以较快的速度为大众所接受。相比电子货币而言，DC/EP 的优势包括交易难以篡改、可控匿名属性、更高的信用背书、支付双离线支付等，但考虑到用户对商业银行/头部支付机构已建立起的信任感、 移动支付习惯的养成和逐渐固化、匿名支付需求的有限性和日益完善的网络基础设施下，叠加基于电子货币产生的理财/贷款等综合金融服务（DC/EP 不计付利息）， 我们预计数字货币对电子货币影响有限。
短期带给DC/EP 运营机构的直接货币化空间或有限、更多作用体现为入口地位的夯实。不仅纸币交易不存在服务商从而没有额外收费、目前电子货币的存取/转账也大多免费，考虑到数字货币对纸币进行替代的定位，我们预计数字货币的运营本身较难进行大规模的货币化，基于其点对点的直接支付方式，亦不需跨行清算组织参与其中（如POS 网络中银联负责清算转接）。但是获得DC/EP 运营许可的商业银行/支付机构/清算机构通过将数字货币入口嵌入到当前账户及软件中，通过数字货币相关应用的开发和场景的开拓提升自身的用户活跃度和粘性，从而进一步扩大其较其他银行/支付机构的用户领先优势，形成强者恒强局面。在数字货币与电子货币等金融资产之间高速转化的背景下，存取现的复杂流程被进一步简化，亦可能影响存款金融机构的竞争格局。
DC/EP 的推出料将带来银行机构核心系统升级需求，同时或对ATM 和铸币相关公司带来一定负面冲击。我们预计数字货币投放运营机构需要对自身系统进行改造、建立银行库和保存数字货币，其中安全加密、身份认证、分布式记账、大数据分析、 安全芯片、可信云计算和隐私保护等技术的应用需求较为突出。
中国央行数字货币推广：前景展望
我们认为，对于不同类型使用者，央行数字货币的重要性存在差异。对于政府客户，央行数字货币意义较大且有条件迅速推广，随后会逐渐影响到企业和消费者。
政府：加强财政管理，促进效率提升
对于各级政府机构，我们认为央行数字货币在发行后会以较快速度推行。采用数字货币后，财政资金的使用的效率、透明度、交易的真实性、可追溯性将大大提高，有助于进一步规范政府购买服务、完善专项资金管理。我们预计，作为财政资金发放的数字货币， 可能会通过智能合约等形式，设置更为严格的向传统货币转换的权限，以实现更完整的追溯。除此之外，推行央行数字货币有助于公共部门进行更高效的社会管理，社保资金、 扶贫资金等直接向个人数字货币账户发放，能够减少运营成本。
企业：数字货币使用将首先集中于G 端业务
对于企业而言，我们预计央行数字货币短期内不会被大规模使用。企业已经形成了很多金融交易的流程和架构，需要一定时间逐步地建立各类支持数字货币的财务与市场基础设施，更为重要的是，不同于行政单位，企业之间对央行数字货币概念与政策的理解存在差异，这会影响数字货币的接受速度。我们认为，通过积极的引导和市场自发的培育过程，央行数字货币会逐渐在企业层面推广，而在初期将主要在企业与政府的交易中使用。
消费者：短期内舒适区存在，长期内可能改变支付习惯
对于消费者群体，我们预计数字货币在短期内不会对支付习惯产生巨大影响，但存在对第三方支付的替代潜力。中国已建立了完备的电子支付基础设施，移动支付技术水平与普及率走在世界前列。使用央行的数字货币进行支付，对于普通的消费者来说，在便携性、支付成本上均没有较大的额外效益。但对于生活服务场景，当前存在各类缴费账户繁多且互相独立的痛点，且接入第三方支付软件也存在公共事业数据安全与消费者个人隐私泄露风险，我们认为央行数字货币的推行提供了另一种不依赖第三方软件的、直接与个人数字货币账户挂钩的选项。
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其他部分请参见： 《区块链与数字货币深度解析：科技如何重塑金融（103页）上篇》
（报告来源：中金公司）
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