投资要点
ICO是什么？ICO (First Token众筹)一般是指区块链初创项目在众筹平台上发行项目代币，投资者使用指定的数字货币购买代币进行众筹。
ICO市场火爆，融资金额已经超过早期VC投资。2016年以来，国内外ICO市场爆发式增长，很多项目在打开窗口几分钟内就被洗劫一空。ICONOMI等项目获得了超过百万美元的融资，GNOSIS和WAVE也屡屡刷新募资纪录。今年年初至5月17日，全球区块链VC投资1.07亿美元，ICO融资1.25亿美元，已超过金额，火爆趋势未褪。
区块链的“三不像”:IPO的过程、风投的目的和众筹的方式。ICO白皮书撰写、路演、平台公开众筹、项目启动、token公开交易等环节类似于“IPO”，时长从几个月不等。与IPO相比，在流动性、监管、投资阶段、投资人等方面有很多不同，比如众筹，全程无监管，代币可以快速公开交易，投资阶段一般在种子阶段，投资人理论上可以是任何联网的用户。
发起人多为公链，应用令牌占比最高。目前ICO项目的发起人大多是公链(如比特币、以太坊等。).在提出的代币类型中，用于支付应用或平台的面向应用的代币占比最高，也是最早的代币类型。代表投票权、分红权等权利的股权代币也很受欢迎，而类似于“债券”的债务代币则很少见。
ICO的流行源于三个因素：短期投机，中期创造价值投资渠道，长期看好区块链颠覆一切的能力。我们认为，ICO之所以如此受欢迎，是因为投资者受到不同投资期限的驱动。ICO可以在短期内提供超高的收益率(甚至超过年化1000倍)，中期可以为投资有价值的项目提供便捷的渠道。从长远来看，如果区块链能够像今天的互联网一样成为底层架构，那么目前的投资无异于花了一大笔钱。三者叠加，使得投资者涌向ICO。
泡沫背后或变革之初，仍需警惕风险。从传统金融的角度来看，目前的ICO投资情绪趋于过热。我们认为当前过热的背后是变革的开始，变革性的东西往往在初始阶段发展不均衡，需要警惕监管缺失和项目过度填充的风险。在监管层面，美国证监会SEC近日发布调查报告，认定ICO为证券投资邀约，并对行业和市场参与者提出警告。此外，加拿大、新加坡、瑞士等国家也开始对ICO进行监管。我们相信，随着监管机构和专业投资者的介入，ICO有望走向规范化、正规化。
风险提示：技术发展不达预期；新项目非理性过热；系统性金融风险。
报告正文
1.ICO市场火爆。
ICO众筹速度快，募集金额不断攀升，往往会引发哄抢。2013年7月，筹集了5000个比特币的Mastercoin(现名Omni)是第一个有记录的ICO，而2014年7月，以太坊超过1500万美元的ICO开始了ICO的快速发展。2015年，DAO筹集了高达1.5亿美元的融资，但由于黑客攻击而失败。2016年以来，ICO热度不断提升，国内外市场爆发式增长。Lisk、ICONOMI等项目均获得过百万美元融资，假人这种去中心化的计算平台在几分钟内完成了860万美元的融资，随后GNOSIS、Brave、WAVE等项目屡屡刷新全球募资纪录。2017年3月，量子链ICO项目在短短117小时内，募集总价值近亿元，创造了国内ICO项目的纪录。目前发行的很多ICO项目，在打开窗口的几分钟内就被投资者一抢而空。
ICO项目的融资金额大大增加，已经超过早期VC的金额。coindesk的数据显示，2016年1月至2017年3月，全球共有91个重大ICO项目(融资金额超过2.5万美元)(如果没有门槛，每天有数十个项目在全球范围内融资)，总融资金额约为3.37亿美元，其中2016年ICO融资2.36亿美元，初始VC风投金额为4.96亿美元，ICO占其中。从2017年初到5月17日，区块链的初期风险投资为1.07亿美元，而ICO募集了1.25亿美元，募集资金额已经超过。预计2017年第二季度ICO总募资将接近1.2亿美元，同比增速近600%，有望成为未来区块链领域的主要融资方式。
2.ICO是谁？
ICO(初始硬币发行)称为初始硬币发行，硬币一般指加密令牌。虽然ICO和IPO(首次公开募股)只有一字之差，但ICO的本质是公开募集，只是融资平台和币种有很大区别。目前对于ICO还没有一个统一的定义。一般来说，ICO是指区块链初创项目在区块链平台发行唯一加密代币，投资者使用指定的数字货币(如比特币、以太坊)购买代币为项目筹集资金的行为。代币代表未来根据不同项目的使用权和投票权。随着项目成果的认可和用户的增加，代币作为交易媒介或权益的价值不断提升。下面我们将从两个方面进一步介绍ICO，即：ICO的流程和关键要素，以及ICO方案的基本要素。
2.1、ICO流程和关键要素
ICO的流程没有统一的概述。我们总结了历史上很多项目，认为ICO的过程可以分为四个阶段：准备期、窗口期、测试期、项目运营期。这四个阶段的主要内容如下：
准备期：ICO发起人设计区块链项目架构，撰写计划白皮书，通过路演宣传项目；
窗口期：团队向众筹平台提交方案并发布ICO方案，ICO在各平台同步进行。投资者支付接受的数字货币，如比特币、以太坊等，按照设定的比例兑换购买项目代币。支付过程可以将自己的数字货币地址发送到ICO公共地址，或者ICO项目将为每个投资者设置一个地址。如果项目筹款少于上限，那么退订的项目代币一般由现有代币持有者决定。
测试期：募资完成后，项目转入开发测试阶段，一般持续几个月。该项目可能通过召开代币持有人会议，让投资者参与商业决策。根据项目的不同，代币可以在线交易，也可以不转入钱包。
项目运营：项目经过测试后投入运营，从测试期开始的时间间隔可能是几个月到一两年。此时，代币已经发放到投资者的钱包里，可以根据项目的ICO规定，立即或经过一段限制期后，在指定的交易平台进行交易，实现投资回报。
ICO中的参与者和关键要素非常多，可能包括ICO项目发起人、ICO众筹平台、代币、代币钱包(有些直接是平台或项目运营平台中的功能)等等。我们重点介绍ICO发起方和令牌这两个概念。
(ICO的发起人
开展ICO的发起人有两种，一种是大众区块链，始祖是比特币的区块链，其他代表有以太坊等。目前大部分ICO项目都属于这个范围。任何人都可以以较低的门槛参与公共区块链的共识过程，都可以参与区块链项目的开发和使用，而开发的应有报酬以及应用和平台的使用费由项目的加密令牌支付。
第二种是去中心化自治组织(DAOs)，代表前一段被黑崩溃的DAO。DAOs是在区块链体系中设立的组织，类似于现实中的公司和基金机构。去中心化使组织没有中心组织，每个节点都享受平等待遇，而自治则意味着组织的运行依赖于智能系统，智能系统可以自我维护和更新。DAO是基于以太坊平台的去中心化应用(DApp)，在实际操作中相当于以太坊项目的风险投资基金。该基金由ICO出资，投资人根据其持有的项目代币DAO数量代表该机构相应管理决策的投票权。在正常运行中，由大量智能契约组成的系统可以自动维护DAO的运行。
(ICO项目/平台的加密令牌
与IPO中的权益类似，ICO项目令牌也代表一定的权益，比如以太坊和道中分别有使用权和投票权。目前代币按照功能可以分为很多种类。一般来说，我们认为代币可以分为三类：应用型、权益型和债务型。
应用令牌：应用令牌是目前最早的，ICO最多的令牌。比特币(BTC)、以太坊的以太坊(ETH)、元熵(ETP)都属于这一类。以以太坊为例。以太坊本身类似于区块链上的PaaS，提供了一个可以自由开发应用的底层环境，也类似于App Store，充当区块链的应用商店。用户需要向以太坊付费才能使用以太坊平台、平台上的应用或者平台提供的渠道。随着平台和应用的推广和发展，以太坊作为交易媒介的价值会不断上升。
股权代币：股权代币也是相当常见的，与公司的股票股权非常相似，只不过代币代表的是区块链应用的投票权或收益权，可以对应用未来的决策进行投票，并获得分红。国内第一个原创公链蚂蚁ICO的道和令牌就属于这种性质。
债务代币：这种代币比较少见。一般是单独发行的代币，补充申请代币的非流动性。这个令牌独立于原来的应用令牌，但是有交换关系，同时可以赚取利息。可以近似认为债务代币和真实债券是一样的。目前Steemit平台的Steemit Backed Dollar就属于这一类。
令牌还有其他分类方法。史密斯皇冠给出了六种代币，包括应用支付、平台费、分红支付、开发奖励、区块链维护费和决策权。前五种基本属于我们所说的应用代币，最后一种是股权代币。据史密斯皇冠统计，目前发行量最大的代币主要用于支付使用平台的手续费。
2.1.ICO方案的基本要素
目前市场上还没有统一的ICO方案样式。通过总结大量的ICO项目信息，我们认为一个比较完整的ICO计划一般需要考虑众筹时间、众筹数量、价格机制三个方面。以上三个因素分别决定了ICO项目募集资金的窗口跨度、募集代币的总量和分配原则以及购买价格。
以国内众筹平台ICO365上开设ICO窗口的项目IPC知识产权链为例。该项目代币名为IPC，接受投资者支付比特币(BTC)和以太(ETH)购买ICO中的IPC。在ICO中购买的代币在项目上线前是不能交易的，有些项目还是限时出售的。
从数量上看，项目中的代币总数为9800万，其中4800万由ICO认购，非ICO部分通常分配给早期投资人、开发团队或作为社区激励资金。众筹分为三个阶段：IPO开始前，投资者可以提前冻结资金预约购买代币；1800万IPC和3000万IPC将分别投入Pre-ICO和public ICO I，未售出的代币将在ICO II轮认购。汇率方面，支付价格越早越有利。在Pre ICO阶段最优惠的价格，支付1个比特币就可以买到10000IPC。钍
ICO在流动性、监管、投资者等方面的差异，使其有别于传统的融资方式。ICO和IPO，VC和传统众筹有很多相似之处。比如ICO项目的募资阶段和VC投资阶段都在项目前期，募资借鉴众筹，认购项目代币获取权益的形式类似于IPO。同时，前面的文章也说明了ICO在很多概念、流程、细节上与现有的融资方式不同。我们试图总结出ICO的独特之处，让我们从细节到更高的层面来看待异同。我们认为，ICO的差异主要来自于ICO在流动性、监管和投资者方面的特点：
1.资产流动性
传统的VC投资在流动性和回报之间有一个权衡。前期投资预期回报率高，但投资周期长，接盘者少。资金回笼风险带来的压力也会挤压项目的估值和募资，对项目团队和投资人来说都是低效的。ICO方法为风险资本提供了在二级市场自由流动和快速变现的可能性。之所以说“近”，是因为代币虽然可以在指定平台交易，但它只有二级交易渠道。市场的流动性仍然取决于项目的发展和区块链系统的深度，因此它仍然不同于一般意义上的股票和债务市场。
2.监管方面
ICO目前不是监管的灰色地带，几乎是无人区的状态。目前各国都没有专门适用于ICO的法律，而且在道事件之前(SEC进行了跟踪调查)，也没有相应的机构对其进行监管。ICO项目从宣传、众筹到代币在线交易，都不需要在任何政府机构注册和审核。事实上，很多ICO项目为了规避可能的法律风险，都自称是软件预售代币或集资，从而逃避证券法的监管。
3.投资者
ICO可以覆盖广泛的投资者。理论上，现在的投资人处于一种没有边界、没有门槛、没有保护的“三无”状态。ICO的投资者覆盖面非常广，可以是任何持有数字货币的个人或机构，不需要资质认证或专业金融知识，比IPO或VC灵活得多。与众筹相比，ICO投资人几乎完全不受保护，投资项目不存在可比估值的可能，投资近乎赌博。所以，ICO投资者还是市场上风险偏好最高的群体。但从另一个角度看，ICO投资人是最专业的群体。虽然没有准入和投资金额的门槛，但由于区块链科技本身的知名度不高，目前的参与者多为长期关注区块链的开发者或较为专业的投资人，与传统的投资人分布有所不同。
通过前面的介绍和各种分析，ICO和现有融资方式的区别已经跃然纸上。区块链知名网站Smith Crown专门为ICO出版了一本手册，目前已经更新到第二版。我们借鉴ICO与传统筹款方式差异的总结，结合我们的补充。根据筹资方式，下表总结了一些差异，供详细参考：
4.流行背后的思考
4.1.ICO市场为什么这么火？
我们认为，投资者对ICO的热情可能来源于短期、中期和长期三个因素，其中一个或多个因素综合起来驱动投资者进行投资。用a股投资做一个不恰当的比喻，短线交易侧重于市场快速进出的利差收益，中长线投资侧重于公司基本面价值的实现，长线投资侧重于大行业和宏观周期。简单来说，很多ICO项目可以在短期内提供超高的投资回报；中期来看，即使短期热情消退，ICO确实打通了区块链项目和融资的渠道，让好的项目在游戏中得到更好的发掘和保存，实现价值；从长远来看，如果区块链有潜力在未来成为和互联网一样的基础设施，那么目前的投资无疑会占据一个grea
1.短期因素：门槛低，没有监管，流动性大，收入高，及时赚快钱。
相比传统投资，ICO的项目回报率无疑超乎想象。根据CBInsights的统计，从2013年到2017年2月，共有40个ICO项目成功融资超过10万美元，其中65%的项目获得了超过1倍的市值增长，21%的项目获得了超过100倍的市值增长。其他投资产品很少有能兼顾低门槛、高流动性和高收益的。兴奋的投资者引发了哄抢，其中的FOMO心理推动ICO屡创新高。
2.中期因素：ICO打通了项目和资金之间的通道，优质项目的价值会逐渐体现。
短期狂热导致的ICO高回报显然是不可持续的。中线投资者更关注ICO项目本身的价值，以及ICO作为创新渠道的可能性。全球对区块链技术和去中心化的认可不断加深，区块链的应用也在不断升级。这个领域必然会诞生很多有价值的项目。过去这些项目缺乏融资平台和渠道，导致挖掘成本高，流动性差也导致高折扣。ICO很大程度上解决了这个问题，让很多没有投资价值的项目复活，甚至创造了前所未有的流动性。两者的叠加吸引了大量中期价值投资者，他们试图从众多代币中挖掘出第二个比特币或者第二个以太坊。
3.长期因素：如果区块链能颠覆一切，目前的投资价值一千美元。
我们在中期战略中提到，区块链有颠覆一切的潜力。去中心化、信息不可篡改等特性使区块链能够对当前的中心化架构形成巨大冲击，重建信任体系和信息互联系统。在其最初进入的金融行业，各大巨头都试图用区块链技术取代传统的金融底层协议。从长远来看，如果区块链有成为下一个“互联网”的可能，此时的投资就是一千美元。我们不妨参考一下PC互联网时代的几大巨头。谷歌上市至今股价涨了20倍，苹果股价35年涨了300多倍，微软股价30年涨了1000多倍。对于长期看好行业的投资者来说，这无疑是很有吸引力的。
4.2.如何看待ICO目前的热度和未来？
过热的背后还是一场变革的开始。ICO的火爆引发了市场上各种各样的声音，经历过互联网泡沫的人对此都非常警惕。泡沫理论此起彼伏，甚至有人认为ICO是一个彻头彻尾的骗局，并将其与1717年的‘南海泡沫事件’相提并论。客观来说，按照传统金融的特点，ICO目前必然过热。毕竟大量的ICO项目被发现只是空壳，但投资人还是急于去抢。不过，现在下结论是否是完全的泡沫还为时过早。我们能知道的是，ICO确实给传统金融带来了变革性的冲击，无论是从财富的分配，还是信任的重建，往往变革性的东西在初始阶段都不是那么平坦的。南海泡沫催生了现代股份制公司，互联网泡沫不仅毁灭了很多人的财富，也促进了互联网的发展和互联网公司的崛起。因此，无论ICO最终走向哪个方向，都将是金融业、区块链、商业形态发展道路上有意义的一点。
警惕潜在风险和泡沫。虽然我们认为过热的背后可能是变革的开始，但仍需警惕过度投机和超前预期带来的短期泡沫。《环球金融》曾撰文指出，因为ICO没有法律定义和监管，所以没有估值模型来评估ICO项目。针对ICO投资的高风险情况，区块链知名网站Smith Crown在其ICO手册中给出了几个投资参考，其第一条投资建议是关注项目团队和项目执行。而《财经》杂志也在其6月5日的文章中给出了识别风险的参考建议：
SEC将ICO认定为证券投资邀请函，未来有望标准化。道事件发生后，SEC介入调查，美国最近一起名为“交通季风”的案件也引起了监管机构的关注。这个项目诱导用户购买“Adpacks”，这是一种承诺网站点击量的产品，以获得未来的网站收入。SEC裁定其本质是通过后续用户的不断进入推高产品价格的投资行为，而非基于购买服务的商业行为，并将其纳入证券监管。
2016年7月25日，SEC发布调查报告，警告市场参与者，虚拟组织发起的邀请或出售仍受联邦证券法管辖，即使使用了区块链技术。也有人说，这既适用于“ICO”，也适用于“代币销售”。报告认为，无论使用什么术语和技术，一种证券是否被认可取决于事实和环境，尤其是交易的经济属性。虽然SEC并未明确表示将ICO纳入监管范围，但我们相信未来ICO仍将在监管下得到规范。
加拿大、新加坡、瑞士等国开始对ICO进行监管。目前，加拿大已计划将ICO置于加拿大证券监管委员会的管辖之下，包括注册或提交招股说明书的要求。新加坡和瑞士开启了监管之路，是世界上仅有的两个将代币视为资产而非证券的国家。
机构关注度提高，ICO项目也在自我完善，未来仍可期待。在投资者方面，一些领先的机构如区块链资本已经开始积极参与ICO项目。coindesk的调查问卷显示，近一半的受访者认为机构将主导未来的ICO。机构的参与无疑有助于ICO的投资趋于理性，但也会在一定程度上限制ICO本身的自由，可能有助于ICO走向类似ICO VC的混合模式。
除了投资者分布的变化，区块链行业本身也在不断反思和改进。WINGS.ai、OpenLedger、Adel等平台已经开始为投资人提供可靠的众筹项目评估服务，实现行业的自我监控和完善。最近成立的ICOrating旨在为潜在投资者提供ICO项目的分析、研究和评估。其平台可以显示过去和正在进行的加密令牌项目及其详细信息、ICO进度和真实性评级。区块链项目加速器Adel开启了首个以反洗钱和改善用户体验为主题的ICO项目。法律咨询公司Otonomos也宣布将推出专门针对中小企业的ICO法律咨询服务。
无论未来回头看现在，ICO还是昙花一现的泡沫，还是又一次热潮的兴起，它带来的改革思路都会对金融业产生巨大的影响。随着大众认知的深入、监管的完善以及行业自身的不断优化创新，我们都相信ICO会逐渐走向规范化、常态化，以其独特的方式为金融行业带来新鲜血液。未来可能是曲折的，但前途仍然是光明的。
5.风险警告
技术发展达不到预期；新项目非理性过热；系统性金融风险。