比特币还不能取代黄金，但我们也观察到，虽然比特币背后没有锚定资产，但很多数字资产已经锚定了它。或许还处于起步阶段，有些属性还不太清楚。随着未来的演变，一些结论可能会改变。
姚明瑞/文
2017年，比特币价格飙升至19000美元。惊人的收益让比特币“黄袍加身”。有人称之为“数字黄金”，甚至有人认为比特币将取代黄金。真的是这样吗？“钱不是黄金，黄金生钱”揭示了黄金的货币属性，“乱世买金”体现了黄金的避险功能。同时，黄金也是一种投资理财工具。要回答比特币能否取代黄金，要从货币属性、避险功能、投资工具三个具体角度来分析。
从货币属性来看，比特币能否取代黄金
在地理隔绝的环境下，世界各地“不约而同”选择黄金作为货币。即使在信用货币时代，黄金仍然是长期发行信用货币的准备，是国际贸易结算和债务结算的终极手段。
在国际金本位制下，“黄金交割点”保持各国汇率稳定，国际收支自动调节。在布雷顿森林体系中，其他国家与美元保持固定汇率，而美元与黄金挂钩，以维持黄金的汇率平价。布雷顿森林体系崩溃后，各国信用货币不再与黄金挂钩，但仍以黄金作为货币价值的锚，尤其是美元、欧元等国际货币，特别重视黄金在维持本国货币国际偿付能力方面的“压舱石”作用。数据显示，截至2017年12月，美国黄金储备占其国际储备的74.9%，欧元区黄金储备占其国际储备的56%。
为什么黄金天然是世界货币，而且持续时间长，几乎贯穿人类历史？表面上看，似乎和黄金的材质稳定性有关，但这不是关键。
众所周知，货币的定义是指从商品中分离出来，固定为普遍等价物的特殊商品。什么叫“普遍等价”，就是大家都认同，否则钱花不出去，花不出去的钱就不是钱。金钱本质上是一种社会共识。但这种共识不是基于计算机算法，而是人类社会在不断穿越各种货币形态后逐渐达成的共识，而这种共识经历了利益的博弈。
这是因为货币代表购买力，所以任何货币的发行都存在“铸币税”。谁拥有更多的货币形式，谁就有更多的铸币税收入，比如信贷货币给政府，实物货币给实物生产者。征收“铸币税”是对现有财富的再分配，选择哪种商品成为货币是零和博弈。
毋庸置疑，在博弈中，每个理性人都会选择对自己最有利的货币方案，但对自己有利的方案不一定会得到别人的支持。最终，能使各方激励相容的纳什均衡解只能是这样一个方案：铸币税小到对每个个体来说都微不足道，且收益互不差异，使各方达成一致。为了让铸币税足够小，只能选择不容易被大家拥有的稀有物品作为货币形式。历史表明，最稀有的物品最有可能变成钱。比如对于内陆国来说，贝壳是一种稀缺资源，所以就变成了货币。在世界上，最稀有的物品只有黄金等贵金属。
这就是黄金天然成为世界货币的原因：不是因为它的价值高，而是因为它的稀有性，铸币税小得足以在一大群陌生人之间轻松达成货币共识。
据此，就不难理解为什么信用货币会因为有“铸币税”而广受质疑了。哈耶克等货币“非国有化”论者认为，政府发行货币具有通货膨胀和利益再分配的倾向。这种怀疑在2008年国际金融危机后变得更加强烈。
虚拟货币ICO和IFO对“铸币税”的追求越来越露骨，不可能成为现实
比特币作为所谓的“超主权货币”出现，被寄托了颠覆法币的梦想。但从目前的发展情况来看，比特币等虚拟(准数字)货币似乎也难逃“铸币税”的追逐。
例如，ICO(初始加密令牌提供)。到目前为止，市面上的代币有上千种，几乎任何人都可以创造各种代币。发行成本极低，发行人赚得盆满钵满，财富效应惊人。毕竟很多人热衷于ICO，简而言之是为了融资，总的来说是为了追逐“铸币税”。问题是，如果没有真正创新的技术，就跟造假一样。ICO活动隐藏的风险已经引起各国监管部门的重视。中国对ICO乱象进行了整治，欧美等其他国家也发布了风险提示。
我们需要承认，比特币底层的区块链技术具有颠覆性，有助于提高效率，但从货币的角度来看，似乎还有很长的路要走。比如比特币，交易成本高，性能低，还没有表现出明显的优势。截至2017年12月，转移一枚比特币的成本约为28美元，确认比特币交易的平均时长约为4.5小时。
关键的是，运营团队或者矿工对“铸币税”的追求非常明显。这表现在越来越闹剧比特币IFO(首次分叉发售)。2017年8月1日，比特币现金(BCH)区块链在比特币区块478559脱离主链，拉开了比特币硬分叉的序幕。到目前为止，已经出现了七种叉形硬币。有人觉得“人性是比特币生态链最大的软肋”，可以预期接下来的硬分叉还会继续。据说有些论坛已经出了分叉教程和工具。
这使得比特币发行的2100万初始设置成为“假上限”。不断分叉的本质是比特币的“超发”，这和自由派批评的政府货币超发没什么区别。至少政府会隐瞒，不是很尴尬。IFO相当于一个伪装的ICO。叉币一上市，初期团队和用户就能获得惊人的回报。仔细一查，这些回报不就是“铸币税”吗？后来者的“接管”实际上是向最初的IFO团队和用户缴纳“铸币税”。从这个角度来说，比特币是否会被大众广泛认可，取代黄金成为普遍等价物，是一个很大的问号。至少目前来看，并不乐观。
从避险功能来看，比特币能否取代黄金
讨论这个问题，我们需要澄清两个完全不同的概念：对冲和投资。套期保值是指对冲目标资产的风险，特别强调资产之间的相关性。比如，衍生品之所以能够对冲基础资产的风险，是因为衍生品与基础资产价格之间存在稳定的相关性，不存在风险套利；资产组合的风险分散效应也是由于组合中各种资产的相关性。
投资是另一个概念。价格上涨的资产可能是很好的投资产品，但不能说一定是很好的避险工具。比如有些股票每天都在涨，但很少作为对冲工具。况且高风险高回报，低风险低回报，追求高投资回报可能会带来更高的风险。
黄金的避险功能体现在两个方面：一是黄金可以对冲战争等系统性危机带来的货币风险。当战争爆发导致社会制度崩溃时，黄金往往成为最后的支付手段和债务清偿手段，所以“乱世买金”。这就是为什么在现代信用货币体系中，黄金仍然是各国政府或央行的重要储备资产，这就导致了黄金的第二种避险功能，即对冲主权信用货币的风险。
由于黄金是央行的储备资产(见表1)，正如上市公司资产的增减会引起股价的变动一样，黄金会通过资产负债表渠道对主权信用货币价值的变动产生影响。基于这种相关性，黄金可以对冲主权信用货币的风险，如汇率风险或通胀风险。以汇率风险为例，我们对比黄金的美元价格和美元指数(见图1)，可以发现两者走势有很强的相关性，因此黄金可以在一定程度上对冲美元的汇率风险。
此外，由于黄金和国债都在主权国家的资产负债表中，金价的变动也会通过资产负债表的角度影响国债的价格。一般来说，国债收益率可以视为无风险利率，是金融资产定价的基础。从这个角度来看，黄金的价格变化也可以影响债券、股票等金融资产的价格。所以黄金对债券和股票也有风险对冲功能。但需要注意的是，黄金对不同的资产有不同的风险对冲功能。与系统性基本面因素相关的资产越多，如货币，黄金的风险对冲程度越高，而受个别风险影响越大的资产，如股票，黄金的风险对冲功能越弱。换句话说，黄金无法对冲“所有泡沫”。
另一方面，比特币如前所述，因为追求“铸币税”的巨大冲动，无法成为真正的货币，更无法成为世界货币。所以比特币很难像黄金一样对冲战争带来的货币风险。特别是比特币的使用场景对信息网络的依赖性很高。一旦战争爆发，信息网络的崩溃将大大限制比特币的应用，而黄金的使用不依赖于具体场景，具有很好的普适性。另一方面，目前比特币很难像黄金一样被纳入央行的储备资产，无法通过央行的资产负债表渠道与主权信用货币、国债建立关系，发挥对冲功能。
2017年比特币价格一路上涨时，有观点认为，比特币的市值已经超过了国际货币基金组织特别提款权(SDR)的总储备，因此比特币将取代黄金，成为世界储备资产。这是真的吗？
持有国际储备的目的是为了满足国际收支的迫切需要，避免国际收支危机。既然是应对突发需求，这就决定了国际储备资产的安全性和流动性应该是第一目标。
从财产安全的角度来看，盗取比特币的黑客攻击屡屡发生。例如，2016年8月，比特币交易平台Bitfinex因其网站存在安全漏洞而被盗，导致用户持有的119756个比特币被盗。从收益的安全性来看，比特币的价格波动性很大，远远超过黄金、股票等资产。
论流动性，数据显示，截至2017年11月，全球开采的所有黄金总计7.8万亿美元。相比之下，比特币约有1400万个，其中只有96万个交易活跃，流动性不足200亿美元。显然，无论从安全性还是流动性来看，比特币目前都不具备成为国际储备资产的资格。据悉，保加利亚执法部门打击了一场有组织的犯罪活动，没收了超过20万枚比特币，被视为政府持有比特币的“典范”。整体来看，比特币既不能成为世界货币，也不能成为国际储备资产。而且目前比特币并没有足够的经济基本面，比特币很难对冲其他资产的风险。
所谓比特币可以作为避险工具，只是2017年价格一路上涨的假象。当2018年这种趋势逆转，越来越多的人质疑它是一种让人放心的避险工具。
从投资工具的角度看，比特币能取代黄金吗
黄金有避险功能，但很多人怀疑它是不是一个好的投资工具，比如巴菲特。比特币的收益率确实高于黄金，但需要看到的是，比特币的波动性也高于黄金，并不存在逃避风险收益随之而来的规律。所以，判断比特币是否是比黄金更好的投资工具，投资者要从自身的风险偏好来判断。对于风险厌恶型投资者来说，比特币可能比黄金更好，而对于风险厌恶型投资者来说，黄金可能是比比特币更好的选择。
投资者要理性认识到，天下没有免费的午餐。投资比特币，首先要考虑可能的投资风险，结合自己的风险承受能力进行权衡。
2017年，比特币暴涨引发分歧。很多人从各种角度解释了它的合理性。比如，有人认为频繁的交易支付加剧了比特币流动性的收紧，所以比特币的崛起是合理的，也有人基于自由主义的乌托邦梦想，论证了比特币的美好未来。
但与此同时，也有人高度看空比特币。他们认为比特币的暴涨没有实际场景支撑，更多的是为了逃避监管、犯罪交易、洗钱等灰色或黑色需求。这是泡沫，有斯蒂格利茨、席勒等多位诺贝尔经济学奖得主。
比特币的价格从2017年12月17日开始连续下跌，在达到20000美元大关后，至今已跌至7000美元，这似乎是一种巧合。作为一种新型的资产，对于比特币是看涨还是看跌，不同的人有不同的看法。投资者在做出理性投资决策之前，首先要擦亮自己的眼睛。
发现货币代表了所有人都认同的未来购买力，这本质上是一种社会共识。只有铸币税足够小，甚至为零，大规模集团之间才能达成货币共识。长期以来，黄金之所以成为世界货币，是因为其稀有的特性使得黄金的铸币税小到可以被大家广泛接受。相比之下，比特币IFO对“铸币税”的追求越来越明显。目前比特币在货币属性上很难取代黄金，还没有资格成为世界货币。
进而，本文从国家资产负债表的角度论证了黄金的避险功能。分析表明，黄金是目前各国重要的储备资产，可以通过央行的资产负债表渠道与主权信用货币的价值和国债价格相关联，因此可以对冲货币、债券和股票的风险。另一方面，比特币很难成为储备资产。所以比特币在避险功能上很难取代黄金。
至于比特币是否是比黄金更好的投资工具，本文认为取决于投资者自身的风险偏好和风险承受能力。对于风险厌恶型投资者来说，比特币可能比黄金更好，而对于风险厌恶型投资者来说，黄金可能是比比特币更好的选择。
综上所述，至少目前比特币还不能取代黄金，但是我们也观察到，虽然比特币背后没有锚定资产，但是很多数字资产锚定了它。这是一个有趣的现象。或许还处于起步阶段，有些属性还不太清楚。随着未来的演变，一些结论可能会改变。无论如何，作为一个新生事物，值得我们继续观察、研究和思考。
(作者是清华大学区块链技术联合研究中心研究员。本文仅代表个人观点，不代表机构观点，不构成投资建议。编辑：张巍)
(本文首发于2018年5月14日出版的《财经》杂志)