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文章来源：橙书
作者：克里斯伯恩斯克，加密货币投资机构Placeholder合伙人
编译：橙书
未来几个季度将是“以太坊挑战者”(即下一代公链)线上主线的密集阶段。
这些公共链不仅会启动主网络，还会将其令牌释放到公开市场进行公开发行或交换。从私募到公开市场的过渡，新的“价格发现”将是一个值得观察和理解的过程，尤其是考虑到许多公链预计估值十亿美元。
接下来我来说说公链上线后的分析。虽然比特币最大化者可能会认为这是一次无意义的假币调查，但新公链推出后的市场表现和行为，将极大地影响当前的横盘行情和未来牛市的发展。
首先，我预计大部分公链的挂牌价都会面临很大的下行压力。可以参考的两个标志是阿尔格兰德的ALGO和Hashgraph的HBAR。
当然，我写这篇文章并没有任何幸灾乐祸的意思，因为它也影响了Placeholder和这个行业的很多创业者和投资人。
凭着简单的直觉，大部分公链在动态的私募市场对自己的估值期望过高，上线后需要在公开市场求血中继续维持这个估值。牛市的时候，什么都可以无缘无故涨，熊市的时候，人的交易心理是做空的，尤其是项目基本面有问题的时候。弗雷德威尔逊(Fred Wilson)最近写了一篇关于公开发行市场如何为私募发行市场提供估值计算的文章。我认为类似的现象会出现在区块链工业中。
为什么私募估值这么高？很多人都警告人们要注意这种模式，但阿尔伯特温格的说法是最明确的。2017年5月，他写道：“在泡沫中，所有的估值都是指泡沫的其他部分，而不是泡沫之外的整个现实世界。”
到今天为止，评估加密网络最常用的方法是评估其网络价值，这类似于比较公司的市场价值[1]。
2018年初以太坊网络价值超过1300亿美元，而未上线但已公开交易的公链(如Cardano、EOS)估值为100-200亿美元(见下图CMC 2018年1月截图)。
在这种环境下，可以认为一个60亿美元的公链的私募估值相比ETH的水平有20倍的增长空间，而这个估值相比已经上线类似技术的公链几乎有40-70%的折扣。快进到今天，60亿美元的估值大部分都在流血。如果跌到EOS目前的市值(下跌55%，剩下27亿美元)，如果跌到Cardano的水平(83%，9.8亿美元)，那就更低了。
公链估值过高，更糟糕的情况可能是：
1.因为“科技含量高”，人们还在继续期待类似以太坊的估值，却不知道是什么支撑了以太坊至今的市值。
2.如果公链不能在用户中建立强大的收费市场，通货膨胀会给市场造成很大的问题；
3.大量公链短时间内推出太多同质化系统，分散了市场上少数开发者和投资者。
但在详细分析这三个因素之前，我想抛出一个乐观的结论：这些因素最终会产生大量的智能合约处理能力，从而降低无牌网络上的创新成本，吸引更多的创新者和创业者。
在过去的几年里，加密技术受到了相对高成本的创新环境的限制。希望公链和以太坊2.0能帮助我们一起进入低成本时代。
区块链和90年代到2000年代的IT行业不是很像。当时那个行业过度配置资本，导致产能过剩，导致其下的一些子行业(如互联网骨干)出现资产崩溃和供过于求，从而使创业者能够以较低的成本进行试验和创新。
后来停滞不前的实验也得到了更多的资金和劳动力的注入，更不用说大量的模仿者将类似的模式推向新的市场。在一个公平的体系中，基础设施的低成本最终被转嫁到消费者身上，从而增加了真实需求。投资人会因为时机决定成败，但创业者和消费者永远是赢家。
单靠“先进技术”并不能证明网络价值的合理性。
我在几乎每一个公链项目中看到一个相似的逻辑：我们的技术优于以太坊，所以我们应该得到一个相似甚至更好的估值。这个错误的逻辑可能是把软件当成了从集中控制中榨取利润的手段(也就是股权货币化的技术)。
在股票界，优秀的技术让公司的产品与众不同，保持利润，从而提高公司的盈利能力和市值。然而，在加密货币的开源世界里，技术几乎无法形成壁垒，试图从供应商和消费者那里获取最大利润的协议必然会输给其他协议。
如果一项足够好的技术在辅助工具和分发形式上获得足够多的第三方投资，这些网络效应产生的收益可能会高于其他技术替代方案的转换成本。但这并不意味着以太坊的领先优势无法消除，而是第三方投资及其产生的价值需要时间。为了进一步明确这个思路，我们先分析一下早期公链持有人的预期行为，然后和过去四年以太坊的资本化方式进行比较。
首先，我们知道任何为了盈利而购买资产的人都希望以高于收购成本的价格出售。否则，为什么要比别人更早得到这笔资产？收购成本已经成为人们的心理底线，参与者只有在对资产回收能力的希望减弱时才会考虑在这个底线以下出售[2]。对于投资者来说，收购价格代表收购成本，而对于矿商来说，成本则由摊余资本支出和持续经营支出来代表。
当公链启动后，市场上唯一可见的成本就是创始团队筹集的资金量。由于公链投资者通常持有大部分的流通代币，因此，订单簿中的主要交易力量是投资者。到目前为止，公链项目的公募进度显示，投资人的热情处于最低点，因为他们希望完成高于成本的退出。如果没有锁定，我们可以预计，随着每个投资者群体试图超过其参与的上一轮交易的价格，将会出现一系列抛售[3]。
以太坊有什么不同？
时间和工作量证书。自2015年主要在线推出以来，以太坊一直在建立一个强大的利益相关者群体，使其交易订单簿比“由投资者主导的下一代公共链”更加多样化。
更重要的是，像BTC一样，矿工的成本为ETH的价值提供了价值基础。只有当矿商陷入困境或对资产的未来前景失去信心时，他们才会以低于成本的价格出售。所以矿工的成本自然为矿工卖单的要价创造了一个价格底线[4]。
早期以太坊的矿工成本很低，因为网络没那么有竞争力。当时以太坊被买入0.31美元/以太的投资者持有。这个价格在上半年并不稳定，但这并不重要，因为和现在相比，当时整个市场的关注度要低很多，对以太坊的期待也相对较低。比如2015年10月21日，以太坊的成交价是0.44美元，网络价值3300万美元。
随着以太坊越来越受欢迎，人们对它的期望也越来越高，以太坊变得更具竞争力，从而增加了每单位ETH的盈利成本。成本上升要求矿商提高要价，需要更多的销售来弥补这些成本。强制抛售将每日流动性注入ETH市场，从而鼓励有机价格发现[5]。现在ETH在发展货币溢价，所以飞轮还在继续。
一个数百亿市值的健康网络的发展需要时间。最优质的公链会在其私有资产公开发行时建立基准的上限，然后从那里采用和完善更坚实的加密经济机制。但这并不意味着明年不会很差，尤其是2015年公链的私募估值开始远高于ETH的估值。换句话说，最终能够在混乱中幸存下来的公共链将是那些在整个过程中保持稳定并在投资者和其他所有人之间实现更好平衡的项目。这是一件好事，因为劳动和分享经验比资本更能赢得忠诚。
我上面说的都很适用于PoW世界。
在PoW，市场似乎正试图将当地资产作为商品进行估值。相反，几乎所有的公链都在用PoS，希望市场把它当成资本资产资本化的东西。作为资本资产，其价值将由成为网络中供应商的盈利能力决定(资产是成为供应商的必要访问权)。
不知道加盟PoS对公链是好是坏。一方面，PoS比PoW新，持怀疑态度的市场通常倾向于低估较新的未验证的东西，而不是较旧的已验证的东西。另一方面，资本资产的价值不应该像商品/工作量资产那样固定在生产成本上，而应该由供应商的盈利能力(即收入减去成本)来驱动。如果一些公共链可以向世界提供高价值的服务，同时需要其供应商提供低成本的服务，那么这些网络对供应商来说可能是高利润的，这将使访问权成为供应商的梦想资产。这样，公链可能就不需要像战网一样“逐渐增加”自己的成本曲线了。
为了使PoS更乐观的解释成为一种可靠的方式，需要有竞争性的市场需求，这些市场对公共链提供的服务有真实的需求。从长期来看，需求方的参与者将是那些为供给方支付足够利润的人(尽管由于开放和全球竞争以及利益相关者的多元化，这些利润可能仍然远远低于我们在股权和股东管理服务中可以看到的最大利润)。正如我将在后面讨论的，这些网络的高吞吐量特性可能最终使竞争性需求侧市场难以发展。
不容忍通货膨胀和潜在的价格螺旋下降
在任何网络中，如果网络服务的提供者过多(如块空间、智能合同处理能力和存储能力)，那么用户就没有动力为使用服务付费(例如，电力市场疲软)。
只要与赌注服务提供商交谈，你就会知道，你通过赌注赚取的利润与价格的螺旋式下降相比简直是小巫见大巫。
目前公链的膨胀很大程度上是因为用户补贴策略(质押利息、节点补贴等。)，但大多数人忽略了补贴策略的有效性。只有补贴能留住用户，未来有办法引入收费模式，补贴才会生效。(关于不收取显性交易费用的EOS网络的解释，见脚注[6])。
如果市场对网络以某种方式向用户收费的能力失去信心，那么市场也可能不再容忍通货膨胀和滥用网络的本地资产，并削弱PoS网络的安全性。激进的下一代公链的市场吞吐量使得他们倾向于成为这种模式，因为广告投放上的供过于求给收费市场的稳步发展带来了阻力。
如果这些高吞吐量网络的重点是实现需要脸书规模交易的应用，那么一旦这种应用得到部署和使用，充电市场疲软的问题将得到解决。因为供应商按比例收取费用，PoS的运营成本低，所以可以保持低成本。
因此，所有这一切都归结于缺乏“杀手级应用”和开发它们的开发者，这就把我们带到了下一部分。
密集的在线时间分散了开发者和投资者。
这个因素不言而喻，但其玩法却是公链博弈论的噩梦。2017年，以太坊的成功，加上许多技术专家抱怨它的缺点，导致几十个团队基于他们成为下一个以太坊的承诺筹集了大量资金。
这些团队已经建设了两年多。虽然有几个队已经开始了，但大部分还没有成立。团队在感受压力，因为很多人落后于他们的路线图(这是筹集资金太多，注意力不集中的结果)，或者想抢在竞争对手之前抢占市场份额，所以有一种集体推出的冲动。
我遇到的大多数工程师都不愿意猜测他们正在开发的系统。他们想要开发，并且知道他们开发的基础设施将可靠地工作。如果开发商对选择的数量感到不知所措，采取观望策略，那么我希望投资者也能这样做。这意味着将会有更少的出价来吸收以太坊挑战者ASK的到来。
结论
最初，我写了自己的结论，但在写这篇文章时，布拉德伯纳姆总结了他从中得出的结论，我倾向于总结自己：
1.即使2017年的加密泡沫是非理性的，也产生了很多有价值的实验。
2.在多个利益相关者投入时间和金钱的网络中，技术并不总是决定性因素。
3.除了利益相关者的数量，ETH利益相关者的多样性是最大的优势。
4.ETH慢慢建立了流动性，挖矿让它有了底线。
5.我们对POW资产的特征有了更好的认识，但对POS创造的资本资产的认识还处于初级阶段。
6.除非高吞吐量应用似乎利用了网络，否则高吞吐量网络产生的市场成本将非常低。
7.随着众多以太坊杀手同时入市，短时间内供大于求，在出现转机之前，情况可能会变得更糟。
虽然我觉得公链逃亡计划不会很有意思，但是公募市场从一开始就是参照私募市场设计的，是以资本和劳动力最佳配置的名义。
有时候，火必须穿过森林才能让树苗重新生长。
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