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边肖：记得要集中注意力。
资料来源：柏拉图
原标题：邹传伟：一万字讲解DeFi基本模块和风险分析框架
作者感谢道和谢汉建的修改。
本文提炼了DeFi的基本模块，提出了DeFi的风险分析框架。DeFi具有丰富的拓扑结构。DeFi涉及的主要风险包括市场风险、信用风险、流动性风险和技术风险。DeFi中有两种类型的契约，债务契约和股权契约。DeFi作为一种去中心化的协议，本质上是债务契约和股权契约的结合。DeFi将通过套利机制引导参与者的行为。套利机制对于理解DeFi中的资本流动和定价机制也非常重要。DeFi项目在多个维度上相互关联，形成了复杂的风险传导机制。
定义金融(DEFI)是指在区块链用智能合约构建的开放、去中心化的金融协议，包括借贷、交易、投资和融资。2018年以来，DeFi领域出现了很多实验和创新，也引发了很多讨论。然而，今年3月12日，由于加密货币市场的大幅下跌，多个DeFi项目出现了大量抵押品清算。这说明，目前DeFi领域像乐高积木一样，是多层嵌套的，具有内在的不稳定性，需要从金融经济学的角度进行系统的梳理和优化。
本文试图提炼DeFi的基本构建模块，并借鉴主流金融实践，提出DeFi的风险分析框架。本文共分为七个部分。第一部分提出了DeFi的拓扑结构，并讨论了DeFi涉及的主要风险类型。第二部分论述了违约责任中的债务合同。第三部分论述了物权变动中的股权契约。第四部分论述了债权契约与股权契约的结合。第五部分讨论了DeFi中的套利机制。第六部分讨论了DeFi项目之间的相关性。第七部分总结全文。本文还包括两个技术附件：《流动性成本测量》和《PoS 型 Token 之间的利率平价关系》。
DeFi的拓扑结构中有“点”和“线”，DeFi涉及的主要风险类型。“点”是指DeFi的参与者，“线”是指这些参与者之间的联系。
主流金融领域的参与者包括资金供给方和需求方，也包括金融机构和金融市场。在DeFi中，这些参与者都体现在区块链内的地址和智能合约中，智能合约也有一个地址。因此，无论DeFi参与者扮演什么角色，他们本质上都是区块链的地址，这是DeFi的“点”。
区块链是一个不信任的环境。该地址本质上是匿名的，并且与区块链之外的身份和声誉机制没有必然的联系。一般很难穿透地址后面的控制器。因此，区块链的地址不能作为贷方科目。在主流金融领域，个人或企业向银行申请贷款时，银行会评估其还款意愿和能力；企业发行债券融资时，投资者会对其信用等级进行评估；当企业筹集股本资金时，投资者会评估其盈利前景。然而，DeFi中没有这些评估。DeFi中的信贷风险管理高度依赖于超额抵押。
DeFi参与者通过金融合约联系在一起，这是DeFi的“线”。主要分为债务契约和股权契约。这些金融契约由区块链中的可编程脚本(即智能契约)来表示，这些脚本反映在某些触发条件下地址之间的令牌转移中。因此，DeFi活动最终体现为令牌转移。代币转让既有资金流通的意义，也有风险转移的意义。
DeFi参与者之间的金融合同具有以下主要特征：
首先，金融合同影响DeFi参与者的经济激励。
第二，如果金融合约的触发条件依赖于区块链之外的信息，则需要预测者首先将这些信息写入区块链。预测机器是否准确和及时更新是DeFi的一大风险源。
第三，矿工或验证节点按规则处理金融合同，矿工或验证节点本身就是“竞岗”，导致金融合同自动处理，难以被屏蔽。
第四，DeFi活动发生在区块链，这将取决于区块链的实际表现和智能合同的安全性。这也是DeFi的主要风险来源。需要注意的是，虽然区块链的地址不能作为信贷主体，但是可以通过分析DeFi金融合同来重组该地址的资产负债表。第四部分将说明资产负债表分析是一个重要的赤字分析工具。
DeFi主要涉及以下风险类型：
市场风险是指由于代币价格的不利变化，DeFi参与者将遭受损失的风险。由于加密货币(注：原文为加密货币)的价格具有较高的波动性，在DeFi中市场风险非常突出。
信用风险是指债权人因还款地址无法履行Token的还款义务而遭受违约损失的可能性。DeFi的信用风险管理高度依赖于超额抵押，但超额抵押并不能完全消除信用风险。
流动性风险是指DeFi参与者无法及时获得足够的代币，或者无法以合理的成本及时获得足够的代币以应对资产增长或支付到期债务的风险。DeFi中流动性风险的一个重要来源是代币被用作锁定流动性的抵押品。
技术风险主要来自：1。区块链的物理属性使得连锁拍卖、连锁抵押物处置等交易无法及时处理；2.智能合约中的漏洞和书写错误，这是自DAO事件以来的一个重要问题；3.预测器不准确，或者由于区块链的物理性能而没有及时更新。当市场出现动荡和情绪恐慌时，区块链就容易出现拥堵。一些有助于清除市场风险的交易，矿工可能不会办理，或者需要支付更高的手续费或气费才能由矿工办理，这反映了不可忽视的结算风险。这不仅会降低市场风险出清和重新平衡的效率，还会降低市场参与者对市场有序运行的信心，进一步放大市场恐慌情绪。
DeFi中的债权合同债权合同是理解DeFi中借贷、衍生品、杠杆活动的基础。接下来考虑最基本的债权合同：在某个时间点从地址A向地址B转移X个代币，一段时间后从地址B向地址A转移Y个代币。
以后的智能合约对支付地址A没有特别的要求，但是对还款地址B有非常强烈的要求：如果还款地址B的Token数低于Y，交易就会失败。这就是信用风险的体现。单靠技术无法保证还款地址B的Token数超过y，解决方法是在还款地址B上设置超额抵押。
可以使用与债权合同相同的令牌进行抵押，也可以使用不同的令牌，只要抵押物的市值超过债权合同的未清偿本息即可。如果未来还款地址B中的代币不足，智能合约会通过处置抵押物来保护付款地址A的利益。
利用超额抵押管理信用风险可以从以下角度理解：
第一，超额抵押锁定流动性，相当于将债务契约的信用风险转化为流动性风险。流动性在任何时候都是稀缺资源。任何用于抵押的资产都意味着放弃其他收益更高的用途。比如Token抵押，意味着放弃高价出售的权利。代币价格波动越大或抵押期限越长，流动性成本越高。流动性成本还与持有代币的策略有关。对于长期持有代币的人来说，因为没有出售代币的计划，所以锁定代币的成本很低。但对于一个普通投资者来说，在代币价格波动率较高的情况下，锁定代币意味着较高的成本。附件I 《流动性成本测量》对此问题有深入的讨论。
第二，债务契约的价值是基于超额抵押，而不是还款地址b的信用。事实上，在区块链内的去信任环境中，无法定义或测量地址的信用。这个看似显而易见的结论对DeFi产生了深远的影响。在DeFi贷款中，这导致借款利率不包括借款人的风险溢价，从而使DeFi贷款的资源配置效率无效率。而在马克尔道，这就保证了来自不同CDP(抵押债务头寸)的Dai具有相同的价值内涵，从而彼此等价。
再次，如果用于抵押的代币与债务合同不同，两个代币之间的交换比例的变化会影响抵押率。即使房贷利率一开始就大于1，也不能保证到了还款点还是大于1。因此，超额抵押并不能完全消除信用风险，信用风险可以由市场风险转化而来。在其他条件相同的情况下，两种代币之间的汇率波动越大，超额抵押贷款利率就应该越高。这背后的逻辑和主流金融领域的理发是一样的。
第四，如果区块链的物理属性使得还款交易或抵押物处置无法在第一时间处理，那么收款地址A的利益仍然得不到有效保障。换句话说，技术风险可以转化为信用风险。这在平时不会发生，但在3月12日的市场动荡中发生了。市场动荡导致的清算和抵押品补充增加了对区块链内部交易的需求，使区块链的实物资产成为一个硬约束，并减缓了市场风险的清算。
第五，从还款地址B来看，其提供的超额抵押仍属于其资产，其也通过借款获得了新的资产，从而承担了这两类资产带来的市场风险敞口。因此，债务契约具有放大风险暴露的杠杆效应。这个看似显而易见的结论也对DeFi产生了深远的影响。无论是稳币项目MakerDAO，还是以复利为代表的分散借贷项目，核心都有债权契约，都具有杠杆效应。杠杆天生就是顺周期的。当市场上涨时，相同数量的抵押品可以在分散借贷中贷出更多的资产，或者通过MakerDAO产生更多的Dai，可以提振资产价格。但当市场下跌时，抵押物保护债权合同的作用减弱。当它走弱到一定程度，抵押物就会被处理掉。处置抵押品会进一步压低抵押品的价值。这个顺周期性问题在3月12日表现得非常明显。
DeFi中的权益合同权益是对资产或未来现金流的要求权。在DeFi中，股权契约主要有两种模式。
第一，代币券是基于资产储备发行的，代币券与资产之间存在确定的双向交换关系。该模式有四个子模式：
作为储备的单一资产。比如imBTC，imBTC利用这个子模型实现了从比特币区块链到以太坊区块链的资产跨链。作为储备的一篮子资产。例如，在Libra 2.0中，Libra Coin作为一篮子稳定货币，通过智能合约(如50%美元、18%欧元、14%日元、11%英镑和7%新币)将相关单一稳定货币以固定名义权重进行整合。以上两个子模型都是基于100%的资产准备金，代币券不分享资产准备金的投资收益。
存单的子模式。这个子模型也是基于100%的资产储备，但是资产储备可以投资并获得收益(比如存入复利或者用于跑马圈地)，投资收益以代币券分享。Token可以在二级市场流通，投资收益可以赎回。因为资产储备投资有期限约束，如果代币凭证可以随时赎回，这个子模型就涉及到期限和流动性的转换。比如EOS资源租赁市场REX就属于这个子模型。Bancor子模型。该子模型可以基于部分资产储备发放代币券，代币券与资产的兑换比例根据Bancor算法进行调整(图1)。比如EOS RAM就属于这种子模式。需要看到的是，100%的资产储备可以视为Bancor算法的特例。图1: Bancor算法
第二，代币券代表未来现金流。比如马可道的MKR就属于这种模式。一方面，所有MKR持有者通过稳定化费用渠道获得正现金流收入。当Dai被赎回时，发行者将Dai和MKR支付的稳定费用发送到抵押仓库的智能合约。另一方面，如果马克尔道系统遭受损失，MKR将被发行，损失将通过稀释所有MKR持有者来吸收。3月19日，马可道首次启动拍卖，通过在市场上发行新的回购戴，来弥补马可道在3月12日市场崩盘中遭受的损失。
债权合同与股权合同的结合DeFi作为一种分权协议，本质上是债权合同与股权合同的结合。接下来以MakerDAO和Compound为例。
MakerDAOMakerDAO的核心目标是使不同债权契约的Dai相互等价，这是两类契约的组合：一类是抵押债券仓层面的债权契约的Dai；第二个是系统级股权契约MKR。
马克尔道的抵押仓可以看作是一个SPV(特殊目的实体)，由戴(理论上的任何人)的发行人基于抵押资产(此处以ETH为例)，按照马克尔道的规则设立(图2)。戴的发行和赎回流程是：
发行人创建抵押债券仓库智能合约(SPV)。发行人将抵押资产发送至特殊智能合约(SPV资产方)，发行人所有ETH抵押资产以混合方式存储。发行人从抵押债券仓智能合约中获得戴(SPV债务人)。赎回Dai时，发行人将Dai和MKR支付的稳定化费用发送至抵押仓智能合约，解锁抵押资产，返还的Dai退出流通。图2:被视为SPV的抵押仓库
戴是一个抵押债券仓库级别的债务合同。所有抵押贷款头寸都要遵守统一的超额抵押贷款利率要求。如果抵押品市值下跌，发行人需要补充抵押品或返还部分戴，以维持抵押率。如果抵押率低于平仓率，就会触发抵押债券仓平仓，类似于股权质押融资中的平仓机制。
如果处置担保品不足以弥补债务缺口，将增发股票并通过拍卖获得戴，这相当于持有人成为最终的损失承担者。因此，MKR可以看作是一个马克尔道水平的股权契约。上述措施保证了不同抵押债务仓库的Dai相互等价。
CompoundCompound作为一个去中心化的借贷项目，是存款人与复合智能合约和借款人与复合智能合约两种债权合约的组合。对化合物的分析有助于理解以下问题：第一，如何分析DeFi项目的资产负债表；第二，代币的存贷款利率如何形成；再次，分散放贷与商业银行存贷款业务有什么本质区别？
在大院里，储户可以把自己的代币转入大院智能合约(存币)，以后再把存放的代币从大院智能合约转回自己的地址(取币)。借款人可以通过使用存放的令牌作为抵押从Compound借钱。借款人借入的代币在数量和种类上可以不同于借款人存放的代币，但必须符合超额抵押率的要求。如果借款人的抵押品不足，复合协议
对于存款人、借款人和复合智能合约，复合协议定义了四个会计科目：一个是现金，指地址中Token的数量；第二，借指借款人从复利中借的钱数；三是供应量，指投币人存入复利智能合约的硬币量；第四，权益，代表所有者权益。对于任何令牌和任何地址(无论是存款人、借款人还是复合智能合同)，会计身份保持：
现金借款=供应权益
图3显示了复合中不同活动对相关地址资产负债表的影响。资产负债表的四个账户中，只有现金对应地址中的代币数，其余都是会计概念。所以代币的流转过程可以从现金账户的增减来看。
银行活期存款
拿钱
存款利息
借钱
还钱
借款利息
抵押品清算。图3:化合物的资产负债表分析
无论如何，复合协议设定的存款和借款利率如下：
u=借款/(现金借款)
借款夹层=10% U*30%
supply interestate=borrowinginterestate * U *(1-S)
u反映了借钱的需求。借钱需求越高，存贷款利率就会越高。复利将借款利率设定在始终高于存款利率的水平，以保证复利协议的利差收益。大院的设计很巧妙。存贷款利率的设定符合经济逻辑，但具体公式的设定是特设的。
将复合分散贷款与商业银行存贷款业务进行比较，对理解DeFi是有意义的。
首先，商业银行的一个核心职能是评估贷款申请人的信用状况，决定是否放贷、贷款金额和利率，并使用不同的策略管理信用风险。在分散借贷中，信用风险由超额抵押管理，没有信用评估或利率的风险定价机制。
第二，商业银行向个人和企业贷款时，资产端增加一笔贷款，负债端同时增加一笔存款。因此，商业银行放贷伴随着货币创造。借钱时，代币从智能合约转移到借款人地址，代币总额不变。换句话说，基于Token的存贷款活动不会创造货币。需要看到的是，马克尔道通过抵押债券仓创造稳定货币戴，是另一种货币创造。
第三，商业银行具有期限转换功能，即贷款期限长于存款期限(“借短贷长”)，因资产负债期限错配而承担流动性风险。因此，商业银行受到流动性监管，央行将为商业银行提供最后贷款人支持。如果分散贷款协议对存款和借款都是灵活的，它将因期限错配而承担流动性风险。
例如，如果借款期限明显超过存款期限，则分散式借贷协议的智能合约中的令牌可能不足以满足取钱需求。
分散贷款中期限错配的问题有两种解决方案。首先是走向点对点的借贷模式，让存款和借钱的期限能够匹配，比如早期的ETHLend。但这会限制借贷活动的规模，存款人和借款人的匹配成本很高。二是通过算法动态管理存贷款期限。由于流动性对资产负债双方的影响，有很多因素难以用量化模型预测，也难以用算法管理。一些分散的贷款协议通过设定利率曲线的水平和趋势来控制期限错配，从而影响存款人和借款人的经济激励，但效果仍有待观察。
DeFi DeFi中的套利机制参与者追求自身利益的最大化，不会错过套利机会。DeFi会通过套利机制有意引导参与者的行为。套利机制对于理解DeFi中的资本流动和定价机制也非常重要。这里有几个套利机制的例子。
基于单一资产储备发行代币凭证的套利机制将代币凭证的价格与资产价值挂钩。如果代币券价格高于资产价值，套利者会用资产生成新的代币券，赚取差价(代币券价格-资产价值)。在这个过程中，代币券的供应量增加，代币券的价格下降。
相反，如果代币价格低于资产价值，套利者就会赎回代币，收购资产，赚取差价(资产价值-代币价格)。在这个过程中，代币券的供应量减少，代币券的价格下降。这就是以天秤为代表的基于100%法定货币储备的稳定货币的价格稳定机制。
MakerDAO的抵押品清算机制如果MakerDAO的抵押仓的抵押率低于清算率，就会触发抵押品清算。根据MakerDAO的系统设置，参与拍卖的清算人保持竞价，起拍价为0戴。最终胜出者至少可以获得3%的折扣，这为清算者提供了套利机会，吸引他们参与拍卖。
这种抵押品清算机制是有缺陷的。起拍价0戴暗示有足够多的清算人参与拍卖。在3月12日加密货币的市场崩盘中，以太坊链交易拥堵，气费大涨。普通清算人没有动力参与抵押品拍卖，而清算机器人未能及时调整气体上限，因此拍卖交易被延迟确认。最终以0戴的价格成交，马克尔道系统亏损400万美元。
Uniswap的功能相当于一个预测器。Uniswap在智能合约中放入两种代币(“流动性池”)，基于自动做市商算法自动计算两种代币之间的交易价格。如果不考虑手续费，无论用户如何用智能合约交易，都必须保证——x*y=k的不变乘积。x和y是流动性池中两个令牌的数量，k是常数。
Uniswap可以实现两个Token之间的交易，但是它不创建用于交易执行和订单匹配的订单簿，并且没有价格发现功能。用户在使用Uniswap流动性池进行交易时，将参考集中交易所的价格。套利机制使得Uniswap上的交易价格接近集中交易所的价格。因此，Uniswap可以将集中交易所的价格信息写入区块链，是一台不依赖于投票机制的分散式预测机。但是因为流动性池的存在，通过Uniswap进行交易，实现Oracle的功能，成本并不低。还应指出的是，流动资金池越大，联合国系统应用方案的交易费就越低。
代币存贷款利率的形成是主流金融领域和DeFi领域的一个非常重要的问题。代币存贷款利率的形成离不开套利机制。一方面，假设不同的存款渠道在风险和服务上完全等价，用户可以在不同的存款渠道之间自由切换，那么不同的存款渠道应该提供相同的存款利率。如果一个存款渠道提供的利率低于主流水平，用户就会从那个渠道取钱，存入其他渠道，这就不得不提高利率。
另一方面，假设不同的借贷渠道在风险和服务上是完全等价的，用户可以在不同的借贷渠道之间自由切换，那么不同的借贷渠道应该收取相同的借贷利率。如果一个货币借贷渠道收取的利率高于主流水平，用户就不会从那个渠道借钱，从而迫使该渠道降低利率。
最后，不同存贷款渠道之间的风险和服务差异会以风险溢价的形式影响其存贷款利率。理论上，象征性存贷款利率主要有两种形成方式。
首先，Token带有Staking属性。比如PoS公链的令牌。Nervos是PoW型公链，但是因为二次发行和Nervos DAO，也有自己的跑马圈地属性。此时，跑马圈地就构成了风险最低的存款渠道。(代币标准代替发行标准，下同)。在PoS的公链中，即使有旨在验证节点错误或作恶的“惩罚”机制，砍杀也应该属于其生态中风险最低的存款渠道。跑马圈地的平均回报率将成为存贷款利率的基准。如果以这种代币作为分散借贷的抵押品，借贷利率与跑马圈地平均收益率之间也应该存在动态套利均衡关系。如果把Token比作货币，那么跑马圈地的平均收益率相当于国债或央行票据的利率(基准利率)，市场上的其他利率等于基准利率加上风险溢价。附件一将对赌注的平均回报率进行定量分析。对于两个PoS Token，还有一个很有意思的问题：它们之间是否存在利率平价关系？附件二将讨论这个问题。
第二，Token没有自己的Staking属性。例如，大多数PoW型公共链令牌。此时没有风险最低的存款渠道，市场上流动性最好的存贷渠道(很可能是集中平台)会提供Token的存贷利率基准。
目前，不同货币存贷款渠道之间的套利机制还不完善。同样的道理，不同渠道的存贷款利率差别很大。
DeFi项目之间的相互关系DeFi项目之间存在着多维的相互联系，形成了复杂的风险传导机制。
首先，相互关联的资产和负债。比如戴在马克尔道体系中是债权合同，但在复利中是作为资产存贷。
第二，信息是相互关联的。例如，Uniswap作为一种预测工具，为其他DeFi项目提供价格信息。
如果把DeFi项目看成是“点”，把DeFi项目之间的多维连接看成是“线”，那么这就为研究DeFi的拓扑结构提供了另一个视角。
DeFi项目之间的关联有利也有弊。好处是DeFi项目是按照功能模块来开发的，通过组装可以得到一个DeFi生态。这种“点到面”的模式有助于DeF领域的发展。
劣势体现在以下几个方面：
第一，DeFi项目之间的关联也是风险传递的渠道，风险可以从一个DeFi项目传递到另一个项目。
第二，DeFi生态中的基础项目越多，就越有可能与更多的项目产生关联。这形成了基础状态项目的护城河，但也放大了基础状态项目的风险，从而在去中心化的生态中引入了单点失败风险。一些基础项目(如MakerDAO)在DeFi领域变得具有系统重要性，这在3月12日得到了反映。
第三，DeFi的“点对点”模式容易缺乏统筹规划，造成“床位重叠”的局面，导致DeFi项目间风险转移不完善(如多级杠杆嵌套，类似于主流金融领域的CDO的平方)，最终积累风险。
本文总结提炼了DeFi的基本模块，提出了DeFi的风险分析框架。主要结论如下。
如果把DeFi的参与者看作“点”，把这些参与者之间的联系看作“线”，那么DeFi就具有丰富的拓扑结构。无论DeFi参与者扮演什么角色，他们本质上都是区块链内的地址。区块链是一个去信任环境，地址不能作为信用主体。DeFi参与者通过债务合约和股权合约联系在一起，这些合约是由区块链的可编程脚本编写的。DeFi活动最终反映在令牌传输中。代币转让既有资金流通的意义，也有风险转移的意义。DeFi涉及的主要风险包括市场风险、信用风险、流动性风险和技术风险。
合同是理解DeFi中贷款、衍生品和杠杆活动的基础。DeFi的信贷风险管理高度依赖超额抵押贷款。超额抵押锁定了流动性。但如果抵押中使用的令牌与债权合同不同，超额抵押并不能完全消除信用风险。如果区块链的物理属性使得还款交易或抵押物处置无法在第一时间处理，技术风险也可以转化为信用风险。超额抵押贷款也使得DeFi中的信用风险没有定价。债权有放大风险敞口的杠杆效应，杠杆天然是顺周期的。
在DeFi中，股权契约主要有两种模式。第一，代币券是基于资产储备对外发行的，代币券与资产之间存在确定的双向交换关系。第二，代币券代表未来现金流。
DeFi作为一种去中心化的协议，本质上是债务契约和股权契约的结合。以马克道和复合为例，本文发现：第一，资产负债表分析是一种重要的赤字分析工具；第二，DeFi借贷不会创造货币，会因期限错配而承担流动性风险，但仅靠算法难以管理流动性风险。
DeFi将通过套利机制引导参与者的行为。套利机制对于理解DeFi中的资本流动和定价机制也非常重要。代币存贷款利率的形成离不开套利机制。如果Token属于PoS型公链，那么跑马圈地的平均收益率就会成为存贷利率的基准。如果把Token比作货币，把Staking的平均收益率比作国债或央行票据的利率(基准利率)，传统货币市场和外汇市场的很多条款、产品和策略都可以转移到DeFi。
DeFi项目在许多方面是相互关联的，包括相互关联的资产和负债，以及信息。DeFi的可组装性有利于DeFi生态由点到面的发展，但容易缺乏整体规划，DeFi项目间风险转移不完善可能会积累风险。DeFi生态中越是基础的项目，越有“护城河”效应，但可能会引入单点失败风险。
本文的研究表明，无论金融活动中采用何种技术，无论是法定货币还是代币，无论是集权还是分权，无论是许可还是开放，以下关键点都保持不变。
第一，基本金融功能不变。DeFi还具有Boddie和Merton提出的六个基本金融功能：支付和结算、融资和股权细化、为经济资源的转移提供渠道、风险管理、信息提供和解决激励问题。
第二，金融契约的内涵不变。DeFi是基于smart契约构建的债权契约和股权契约。
第三，金融风险的内涵和类型不变。在DeFi中，信用风险、市场风险、流动性风险和技术风险的概念和分析方法仍然适用，尽管它们与主流金融领域的概念和分析方法不同。因此，DeFi也存在经营风险，需要谨慎管理。
附件一
流动性成本测量
超额抵押构成了违约之债契约的价值基础。头DeFi项目如MakerDAO、Compound都离不开超额抵押。Uniswap的核心是流动性池，参与PoS公链跑马圈地需要令牌质押。无论是将Token作为抵押品，放入流动性池，还是参与跑马圈地，本质上都是放弃了自由出售Token的权利。因此，流动性成本是DeFi中一个隐性但非常重要的成本。
假设投资者在一定期限内放弃代币的流动性，否则可以随时出售代币。假设投资者具有完美的市场择时能力，可以在代币价格达到最高值S_max时卖出。然后，最高价S_max与锁定期结束时代币价格S_T的差额反映了投资者放弃代币流动性所承担的成本(图4)。这相当于一个具有浮动执行价格的追溯性看跌期权，具有明确的表达式。流动性成本是代币价格波动和锁定期长度的递增函数。如果高波动性的代币被长期锁定，投资者就要承担更高的成本。
图4:流动性成本
由于持有代币的策略不同，不同的人对代币价格波动有不同的认知。投资者的持有策略和风险偏好可以用本位币来概括，本位币是投资者认为无风险的资产。例如，普通投资者以美元为基础货币，而代币被视为风险投资。而“霍德勒”使用代币作为标准货币。中间投资者介于两者之间，他们的标准货币中的代币比例介于0和1之间。图5显示，同一令牌的波动性对于不同的投资者是不同的。Token在投资者本位币中的比例越高，Token的波动性越低，相同长度的锁定期造成的流动性成本越低。
图5:标准货币和代币波动性
流动性的应用场景有很多。这里举两个例子来说明。
第一，PoS公链的跑马圈地比例决定机制。在PoS的公链中，节点参与跑马圈地时，需要放弃Token的流动性来获得块奖励(暂不考虑交易费)。节点是否参与跑马圈地，取决于跑马圈地的平均收益率是否超过跑马圈地的成本。拿取的平均收益率等于代币发行率除以拿取比例。拿取的成本是流动性成本，取决于拿取时间的长短、代币价格的波动和节点持有代币的策略。由此，我们可以得到关于打桩比例的方程。一个重要的推论是，倾向于长时间持有令牌的节点更有动力参与赌注。还需要注意的是，PoS型公链的代币发行利率一般是由算法事先决定的，而跑马圈地比例是一个内生变量，会根据公链和市场情况进行调整，所以未来平均跑马圈地收益率是一个随机变量。
其次，定量分析违约债务合约的信用风险和流动性风险。考虑一个简单的债务契约：本金标准化为1，利率为0，期限为T，抵押是与债务契约不同的令牌，初始值为C_01。由于抵押物价值的波动，当债务合同到期时，抵押物价值变成C_T。如果C_T1，债权人不会遭受损失；如果C_T
从这个简单的分析中可以得出两个结论：
第一，给定债权人承担的信用风险水平，抵押物的波动率越高，初始抵押率_ c0 _就应该越高。这是DeFi中设定超额抵押率的核心逻辑。
第二，在其他条件给定的情况下，初始抵押率_ c0 _越高，债权人承担的信用风险越低，但债务人承担的流动性成本越高。这是一个权衡。
附件二
PoS令牌之间的利率平价关系
1.策略：0时投资第一个令牌，参与跑马圈地，0时_t_转换成第二个令牌。
策略二：在0投资第二个令牌，参与跑马圈地。
假设投资者在时刻0有1美元，那么计算在两种策略下，在时刻_t_其持有的第二个代币的数量。
当然，像法定货币的利率平价公式一样，(1)不会严格成立：
一是投资人套利存在“摩擦”，无法在不同PoS公链之间“无缝切换”。锁定令牌、选举等。都是重要的“摩擦”因素。
第二，代币价格也会受到流动性、内在风险等因素的影响。鉴于加密货币(注：原文为加密货币)市场的现状，代币的价格也包含了大量的噪音干扰。
第三，如附件一所述，PoS代币的赌注收益率取决于代币发行利率和赌注比率。套利机制将在代币价格、代币发行利率和赌注比率之间建立联动关系。
(1)更重要的启示是，如果把PoS Token的价格比作汇率，把赌注收益率比作国债或央行票据的利率(基准利率)，那么传统货币市场和外汇市场的许多条款、产品和策略都可以转移到DeFi。