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边肖：记得要集中注意力。
来源：链家新闻
机制资本的研究员本杰明西蒙写道
编译：佩里王
这篇文字的英文版发表在Deribit Insights上，作者和Deribit授权链讯翻译出版其中文版。
2014年发表的两篇学术论文值得关注：一篇由曾任比特币开发者大会项目总监的米兰理工大学教授费迪南多阿米特亚诺撰写，题目为《哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案》(哈耶克货币：加密货币价格稳定解决方案)；另一篇由具有11年对冲基金经验的加密货币经济学家罗伯特萨姆斯(Robert Sams)撰写，题为《加密货币稳定化：Seignorage Shares》(关于加密货币稳定性的说明：铸币税份额)。
提到经济学家弗里德里希哈耶克对金本位的批评，阿米特亚诺认为，由于其通货紧缩的性质，比特币无法完全实现我们对货币作为记账单位的功能的要求。相反，他提出了一种基于规则和弹性供给的加密货币，可以根据需求“重定代币供给”，例如，按比例改变所有代币持有者的货币供给。
在论文《铸币税份额》中，Sams基于类似的理由提出了类似的模型，但有一个重要的调整：Sams的系统没有重新调整代币供给，即按比例改变分布在所有钱包中的货币供给，而是由两个代币组成：具有弹性供给的货币本身和网络中的投资“份额”。后一种资产(被Sams命名为铸币税股份)的所有者是供给增加带来的通胀收入的唯一接受者，也是货币需求萎缩、网络萎缩时债务的唯一承担者。
聪明的加密货币观察家很快就会意识到，阿米特亚诺的“哈耶克货币”和萨姆斯的“铸币税份额”不再是纯粹抽象的学术概念。哈耶克的货币与安普尔福思的几乎相同。Ampleforth于2019年推出，2020年7月飙升。其完全稀释后的市值已超过10亿美元。近年来，Sams的铸币税份额模型在不同程度上成为基差、空套美元、基差现金和Frax的理论基础。
现在，摆在我们面前的问题与《阿米特亚诺和萨姆斯》的读者6年前发表论文时所面临的问题没有什么不同：
算法稳定币真的能实现长期生存能力吗？算法稳定货币会永远受制于极端的扩张和收缩周期吗？稳定货币的算法的哪个版本更引人注目：一个简单的重定基数模型，还是一个多令牌“铸币税份额”系统，还是一些完全不同的东西？在所有这些问题上，公众陪审团尚未做出裁决，可能需要一些时间来达成广泛的共识。然而，本文试图从第一性原理的推理方法和最近几个月的一些经验数据来探讨一些基本问题。
稳定货币的背景算法稳定货币本身是一个独立的世界，但在进一步研究之前，还是值得退一步，探索更广泛的稳定货币的格局。
随着金融机构对比特币的滚雪球式采用，去中心化金融DeFi的流行，以及以太坊即将进行的网络升级，这种稳定的货币最近备受追捧，总市值超过250亿美元。这种抛物线式的增长引起了密码学领域之外的人的热烈关注，最近甚至引起了一批美国国会议员的关注。
USDT仍是目前市场份额最高的稳定货币，但绝不是唯一的稳定货币。广义来说，我们可以把稳健货币分为三类：以美元为抵押的稳健货币，多资产池超抵押的稳健货币，算法稳健货币。本文主要讨论最后一类。但是，注意其他类型的稳定币的优缺点是很重要的，因为了解这些妥协将使我们能够增强算法稳定币的价值主张。
第一种稳定货币(主要是USDT和USDC，也有交易所发行的稳定货币，如BUSD和HUSD)属于集中管理，以美元为支撑，可以1:1的汇率兑换。这些稳定的货币具有确保锚定和高资本效率的优势(即没有超额抵押)，但需要获得许可和集中管理。这些属性意味着用户可能会被列入黑名单，而汇率锚定本身依赖于集中实体的可信行为。
第二类是多资产抵押稳定货币，包括MakerDAO的戴和Synthetix的sUSD。这两种稳定货币都被加密资产过度抵押，都依赖价格预测机器来维持与美元的锚定。与USDT和USDC等中央集权的代币不同，第二种稳定硬币可以不经许可铸造。但是，值得注意的是，在DAI用例中，可以使用USDC等获得许可的集中资产作为抵押。此外，第二稳定货币的超额抵押机制的性质意味着资本过于密集，而加密资产的性质是高度动荡和高度相关的，这使得这些稳定货币容易受到整个加密市场的冲击。
这些都使我们更加关注稳定货币的算法。算法币是其供给由确定性机制(即算法)调节的代币，旨在使代币价格向价格目标移动。
简单来说，算法在稳定币值的时候，会在高于目标价格的时候扩大其供应量，在低于目标价格的时候收缩其供应量。
与其他两类稳定货币不同，算法稳定货币既不能与美元以1: 1的汇率兑换，目前也没有任何加密资产作为抵押。最后但并非最不重要的一点是，算法稳定的货币通常是高度自反的：需求在很大程度上是由市场情绪和动机驱动的(批评者可能不同意这一点)。这些需求者的力量转移到代币的供给上，进一步产生定向动能，最终可能形成剧烈的反馈回路。
每种稳定的货币模式都有自己的优点和缺点。不关心集权影响的投资者不会认为USDT和USDC有什么问题。其他人会认为，资本效率低下的过度抵押贷款是值得付出的代价，以换取未经许可、分散和硬锚定的货币。但是对于那些对这两个选项不满意的人来说，稳定货币的算法是一个有吸引力的选择。
自反性和算法稳定性的悖论算法稳定性硬币必须是稳定的，如果它是长期可行的。对于许多稳定硬币的算法来说，由于其固有的自反性，这是一项特别困难的任务。基于算法的供给变化是反周期政策；扩大供给是为了降低价格，减少供给是为了提高价格。然而，在实践中，供给的变化通常通过自反性放大方向动量，尤其是对于不遵循铸币税份额模型的算法模型。在铸币税份额模型中，稳定货币令牌本身和累计价值与债务融资令牌是两个独立的令牌。
对于非算法稳定币，网络引导不涉及博弈论协调。每一种稳定的货币(至少在理论上)都可以兑换成等值的美元或其他形式的抵押品。相比之下，稳定货币价格稳定的算法能否成功，根本无法保证，因为这完全是由集体市场心理决定的。
蜻蜓资本管理合伙人哈齐布库雷希(Haseeb Qureshi)正确地指出了这一点：“这些机制利用了一个关键的观点：稳定的货币最终是谢林点。如果有足够多的人相信系统能够生存，那么这种信念就会带来一个良性循环来保证它的生存。」
事实上，如果我们更仔细地考虑实现算法货币的长期稳定需要什么，我们会发现一个明显的悖论。为了实现价格稳定，算法稳定货币必须增长到足够大的市场价值，这样买卖订单就不会引起价格波动。然而，纯算法将货币增长稳定到足够大的网络规模的唯一途径是通过投机和反身性。高反射性增长的问题在于它是不可持续的，而收缩通常是反射性的。于是，悖论产生了：稳定货币的网络价值越大，其面对大规模价格冲击的灵活性就越大。然而，只有高度自反的算法稳定的硬币，即那些容易出现极端扩张/收缩周期的硬币，才能首先获得巨大的网络估值。
比特币也有类似的反身性悖论。为了让越来越多的人和组织使用比特币，比特币必须具有更强的流动性、稳定性和接受度。这些年来，比特币的这些特性不断增强，使得比特币的用户从最初的暗网参与者扩展到后来的富裕技术人员和最近的传统金融机构。至此，比特币从深度反身循环中获得了阻力，这也是算法稳定硬币也需要遵循的路径。
Ampleforth:简单但有缺陷的算法稳定货币。现在让我们把注意力从抽象的理论转向算法稳定货币的现实世界。首先，我们从Ampleforth开始，它是现存最大但最简单的协议。
如前所述，安普尔福思与费迪南多阿米特亚诺提出的“哈耶克货币”几乎相同。AMPL的供应根据基于每日时间加权平均价格(TWAP)的确定性规则扩张和收缩：低于价格目标范围(例如，低于0.96美元)，供应收缩，而高于价格目标范围(例如，高于1.06美元)，供应增加。至关重要的是，每个钱包都按比例“参与”了每一次供给变化。如果重基前爱丽丝持有1,000 AMPLs，供给增加10%，那么爱丽丝现在持有1,100 AMPLs如果鲍勃拥有1 AMPL，那么他现在拥有1.1 AMPL。
覆盖全网的Rebase是Ampleforth算法模式和其他协议采用的铸币税共享模式的区别。虽然Ampleforth白皮书没有解释采用单令牌重定基础设计而不是多令牌方法的基本原理，但设计决策似乎有两个主要依据。
首先是简单。无论在实践中如何运作，Ampleforth的单令牌模型都具有其他算法无法比拟的优雅和简单。其次，Ampleforth的单令牌设计号称是最公平的算法稳定货币模型。与法定货币的政策行为形成鲜明对比的是，法定货币的政策行为使那些最“接近”货币来源的个体受益(即“坎蒂隆效应”)。Ampleforth的设计使所有硬币持有者能够在每次重定基数后保持其网络份额不变。阿米特亚诺在2014年的论文中指出了这一点。他详细列举了央行货币政策行为的“严重不公平”，并将其与哈耶克的货币相对公平进行了对比。
这是Ampleforth模式的推定原理，已经被其他使用rebase原理的算法(如BASED和YAM)复制。但在讨论这种模式的缺陷之前，我们不妨先看看关于Ampleforth一年半业绩的数据。
自2019年年中以来(迄今仅500多天)，Ampleforth的每日重基有四分之三是正的或负的。换句话说，自推出以来，超过75%的AMPL TWAP已经超出了rebase的目标范围。诚然，该协议仍处于初级阶段，因此仅仅因为这些原因就否定它还为时过早。然而，我们将很快研究修订后的铸币税稳定货币空套美元如何能够在最初几个月保持其稳定性超过安普尔福思的两倍。
安普尔福思的铁杆铁粉经常驳斥代币缺乏稳定性的论点；他们很多人甚至讨厌“算法稳定币”这个标签。他们的论点是，Ampleforth成为投资组合多元化中“与传统金融资产无关的储备资产”就足够了。
但是，这种说法值得怀疑。例如，一种加密货币每天根据随机数生成器进行重置。和Ampleforth一样，token会有“明显的波动足迹”，但仅仅因为这个原因就说它有价值是不成立的。AMPLeforth的价值主张取决于其趋向均衡的趋势，这在理论上使Ampl成为一种定价货币。
但是会吗？试想一下，如果AMPLeforth摆脱了迄今为止“难对付”的特性，完全把价格波动转移到供给波动上来，那么每个Ampl的价格基本保持稳定。这个“成熟”的Ampleforth真的是交易基础货币的理想选择吗？
这样我们就讨论了问题的症结和安普尔福思设计的核心缺陷：即使AMPL的价格达到1美元，个人持有的Ampl的购买力也会在达到1美元的过程中不断变化。早在2014年，罗伯特萨姆斯就为阿米特亚诺的哈耶克货币概念澄清了这个确切的问题：
价格稳定不仅关系到估价单位的稳定，而且关系到货币价值贮藏的稳定。哈耶克的货币旨在解决前者，而不是后者。它只是用固定的货币价格和浮动的钱包余额替换固定的钱包余额和浮动的货币价格。最终哈耶克钱包的购买力就像比特币钱包的余额一样不稳定。最终，Ampleforth的简单性(其简单的单令牌rebase模型)成为了一个漏洞，而不是一个特色功能。
AMPL代币是一种投机工具，当需求高时，它通过通胀回报持有者，当需求低时，它迫使持有者成为债务融资者。因此，很难想象AMPL如何既能达到投机目的，又能达到稳定货币所必需的稳定性。
多令牌“铸币税”方案罗伯特萨姆斯(Robert Sams)的“铸币税份额”的想法从未实现，但一些新出现的算法稳定硬币项目采用了许多核心组件。
一周多前刚刚诞生的Basis Cash，是复兴Basis的公开尝试。——Basis是一个算法稳定币项目，2018年融资超过1亿美元，备受好评，但一直没有启动。与Basis一样，Basis Cash是一个多令牌协议，由三个令牌组成：BAC(算法稳定货币)、Basis Cash份额(其货币持有者可以在网络扩张时从BAC通货膨胀中获得收益)和Basis Cash债券(在网络处于收缩状态时可以折价购买，在网络脱离通货紧缩时可以兑换成BAC)。Basis Cash还处于发展的初级阶段，早期发展遇到了一些阻碍；到目前为止，该协议尚未成功改变供应。
然而，另一个类似铸币税份额的项目——空套美元(ESD)从9月份开始活跃，经历了多次扩张和收缩周期。事实上，到目前为止，ESD已经达到了200多个epoch(每八小时一个), ESD在近60%的变化中的TWAP是0.95美元。
乍一看，ESD的机制设计似乎是Basis和Ampleforth的混合体。与基差(和基差现金)类似，ESD使用债券(息票)为协议债务融资。债券必须通过烧ESD(会导致供给减少)的方式购买，在协议恢复供给扩张后可以换回ESD。但与Basis不同的是，当网络还清债务并开始扩张时，ESD没有从通货膨胀中获得回报的第三个令牌。相反，ESD持有者可以将其ESD“绑定”(例如质押)在ESD去中心化的自治组织DAO中，从而按比例分配通货膨胀带来的收益，类似于Ampleforth的rebase。
至关重要的是，与DAO解除绑定的ESD需要一个“暂存”期，在此期间，ESD令牌被临时“暂存”15个epochs天)，在此期间，它们既不能被所有者交易，也不能获得通货膨胀的奖励。因此，ESD的“临时存储”模式功能类似于基差现金份额的功能，因为将ESD绑定到DAO和购买基差现金份额都预设了风险(ESD的流动性风险；BAS)的价格风险，以换取未来通胀激励的潜力。事实上，虽然ESD采用两种令牌模式(ESD和优惠券)而不是基差现金的三令牌模式，但ESD的临时期限最终导致ESD成为事实上的三令牌系统，绑定的ESD类似于基差现金份额。
单令牌和多令牌算法稳定硬币模式的比较显然，与Ampleforth的单令牌rebase模式相比，多令牌设计包含了更多的变化成分。然而，对于它所提供的潜在稳定性来说，复杂性的增加只是一个小小的代价。
简而言之，ESD和Bass Cash所采用的设计模式，优点是抑制了系统固有的自反性，而系统的“稳定货币”部分(在一定程度上)与市场动能相隔离。规避风险的投机者可以在货币供应收缩期间引导协议，以换取未来从复苏和扩张中获得的利润分配。但理论上，只想拥有购买力稳定的稳定币的用户，可以持有BAC或ESD，而不需要购买债券、券、股票，也不需要将代币绑定到DAO。这种无重定基础的特性增加了与其他DeFi原语结合的额外好处。与AMPL不同，BAC和(未绑定)ESD可以抵押或出借，无需考虑全网令牌供给变化的复杂动能。
Ampleforth创始人兼首席执行官Evan Kuo批评Basis Cash等算法稳定货币项目，因为它们“依赖债务市场(如债券)来调节代币的供应”。Kuo建议人们远离这些“僵尸想法”，因为这些算法稳定的硬币和传统市场一样存在缺陷，它们“将永远依赖于最后贷款人(例如，紧急救助)。
但Kuo的论点是为了论证乞丐问题，因为它假设在没有任何正当理由的情况下，依赖债务市场(救助)本来就是危险的。事实上，由于道德风险，传统市场的债务融资是有问题的。“太大而不能倒”的企业实体可以承担巨大的风险，而不用担心受到救援成本社会化的惩罚。像ESD和Basis Cash这样的算法稳定的硬币，在2008年金融海啸的时候，并没有享受到房利美和房地美的奢侈待遇。对于这些协议，没有体制外的最后贷款人(即最后接手救助成本的人)。ESD或Basis Cash完全有可能陷入债务增长的螺旋，债务越积越多，没有人愿意接手债务，相关协议崩溃。
实际上，Ampleforth也需要债务融资来避免死亡螺旋。不同的是，这种债务融资是隐藏在众目睽睽之下的，因为它只分布在所有网络参与者之间。与ESD和Basis Cash不同，如果你不在协议中充当投资者，你就不能加入Ampleforth系统。在网络萎缩时持有AMPL类似于承担网络的债务(枫叶资本称之为“充当央行”)，因为AMPL持有者将在每次负供给重定基中失去代币。
从第一性原理推断和经验数据可以得出结论，与\”单令牌重定基\”方案相比，多令牌\”铸币税份额\”激励模型具有明显更高的内在稳定性。事实上，费迪南多阿米特亚诺最近更新了他在2014年亲自提出的哈耶克货币的“第一个简单实现概念”。鉴于上述问题，他现在赞成基于多代币和铸币税分成的模式。
然而，即使多令牌算法稳定硬币优于单令牌算法稳定硬币，也不能保证这些算法稳定硬币能够长期持续发展。事实上，算法稳定货币的基本机制设计排除了任何这样的保障，因为如前所述，算法稳定货币的稳定性最终是基于博弈论协调的反身性现象。即使对于ESD和Basis Cash等将交易和稳定购买力令牌与价值积累和债务融资令牌分离的协议，只有当投资者愿意在需求下降时引导网络，其稳定的货币才能保持稳定。当不再有认为网络有弹性的投机者时，网络就不再有弹性。
部分储备稳定货币：算法稳定货币的新时代？纯算法稳定货币的投机性不可避免。但最近出现了一些初步的协议，试图通过使用部分资产抵押(“部分准备金”)来控制算法稳定货币的自反性。
对这个问题的看法很简单。Haseeb Qureshi的观察是正确的：“从根本上说，可以说支撑铸币税份额的‘抵押’是在系统未来增长中的份额。」
那么，为什么不用实际抵押品来补充这种投机性的“抵押品”，让系统变得更强大呢？
ESD v2和Frax就是这么做的。ESD v2目前还处于研究和讨论阶段，之后将通过治理投票最终决定其命运。如果实施，这一升级将对当前的ESD协议作出几项重大改变。其中最重要的是“存款准备金率”的引入。
在新系统中，ESD协议将考虑20%至30%的储备比率，该协议最初在USDC定价。这些储备资金一部分来自协议本身，协议会在高于某个目标价格时在公开市场上出售ESD，一部分来自希望与DAO解除绑定的ESD持有者(他们必须向储备基金存款)。然后，通过自动购买ESD，直到满足最低储备要求，这些USDC储备可用于在网络收缩期间稳定协议。
尚未发布的Frax是一种更优雅的尝试，旨在创建一种稳定的部分抵押贷款算法。像基础现金一样，Frax包含三种令牌：FRAX(稳定货币)、Frax股票(治理和价值积累令牌)和Frax债券(债务融资令牌)。然而，与前面讨论的所有其他稳定硬币的算法不同，FRAX总是可以以1美元的价格铸造和赎回，这意味着套利者将在稳定代币价格方面发挥积极作用。
这种铸造/交换机制是Frax网络的核心，因为它利用了动态部分保留系统。要铸造一个FRAX代币，用户必须存入总价值为一美元的Frax股票(FXS)和其他抵押品(USDC或USDT)的组合。FXS与其他抵押品的比率由FRAX的需求动态决定。随着需求的增加，FXS与其他抵押品的比率也会增加。锁定FXS铸造FRAX对FXS供给产生通缩效应，那么随着铸造FRAX需要更多的FXS，对FXS的需求自然会随着供给的减少而增加。相反，正如FRAX的文件所指出的，在网络收缩期间，“这个协议重新抵押了系统，允许赎回Frax从系统中获得更多的FXS和更少的其他抵押品。这增加了抵押品在FRAX供应体系中的比重，而随着对FRAX支持的增强，市场对FRAX的信心也在增加。」
有效和动态的抵押贷款作为一种稳定的反周期机制，使Frax协议能够在需要时钝化极端反身性的有害影响。但它也保留了协议在未来变得完全无担保的可能性，只要市场做出这种选择。从这个意义上说，Frax的动态抵押机制“在任何情况下都是可操作的”。
Frax和ESD v2都还没有上线，所以它们在实践中能否成功还有待观察。但至少在理论上，这些部分保留的混合协议是将反身性与稳定性结合起来的有希望的尝试，同时，它们仍比戴和sUSD等过度抵押贷款计划更具资本效率。
总结一下稳定货币的算法是一个非常吸引人的货币实验，它的成功是必然的。虽然查理芒格的座右铭永远是不容置疑的：“告诉我动机，我就告诉你结果”，但这些协议在博弈论中是复杂的，仅靠事先推理是无法完全把握的。此外，如果过去的加密市场周期可以作为参考，我们应该为这些趋势做好准备，并以理性的预期推动其成功。
在如此早期的胚胎阶段就一棍子打死算法稳定货币是愚蠢的。忘记风险有多高也是错误的。经济学家弗里德里希奥古斯特冯哈耶克在1976年的名著《货币非国家化》(货币的非国有化)中写道：“我相信人类在历史上可以做得比黄金更好。政府不能做得更好。自由企业，比如在竞争中脱颖而出的组织，无疑可以提供好的资金，他们也会这样做。”。
虽然算法稳定货币还处于初级阶段，但它最终可能会成为哈耶克对货币市场愿景的蓝图，并为其奠定基础。