声明：本文不构成任何投资建议。
未来稳定货币完全不可能真正遵循1:1的储备货币局制度。就像银行券的历史一样，这些稳定货币保留足够的储备后，剩余的资金将用于产生信用，稳定货币的项目方将成为数字货币中早期的准银行机构。
摘要
稳定货币的诞生背景
很多比特币的早期信徒和布道者都喜欢引用哈耶克的“国家非货币化”理论作为比特币成为主流货币的理论支柱。然而，哈耶克在考虑货币的市场竞争时，只考虑了货币的质量稳定性，而没有考虑替代货币的成本。由于其固有的缺陷，比特币要想成为主流市场认可的货币，必须有较高的回报，但这种高回报的背后是较大的波动性，这种波动性被货币的价值尺度所排斥。因此，以USDT为代表的稳定货币出现在舞台上。具体来说，这些数字货币要么按照特定资产的固定比例进行兑换，要么通过算法调节货币供应量，以维持币值的稳定，因此被称为稳定货币。
稳定币值的需求有两个，一个是避险的需求。币圈进入熊市后，稳定货币的需求非常强烈。投资者需要将其数字货币转换成稳定的货币，以减少损失。对下跌的恐惧击碎了很多投资者的信念，他们都希望持有稳定的货币避险。第二，数字货币发展至今，需要进入流通领域，流通领域需要一种价值相对稳定的货币。
稳定货币介绍
目前，稳定货币市场为30.25亿，市场上使用的主要稳定货币仍然是USDT。目前，USDT流通市值为27.54亿，市场份额超过90%。当前市场上的稳定货币可以分为三种：
(1)法币信用担保：发行人以现实中的法币为担保发行数字货币，依托中央托管，集中发行。这类项目的代表有USDT、GUSD等。
(2)数字资产抵押担保：发行方以数字货币为担保，可在区块链托管发行，公开透明，不依赖第三方。这类项目的代表有MakerDao、Bitshares、Havven等。
(3)无担保算法发行：算法支持的稳定货币。这种方法在算法上扩大或收紧稳定货币的供给，类似于央行通过法币维稳。这类项目的代表有Basis、Carbon、Nubits等。
稳定货币的未来发展
稳定货币的设计也遵循了克鲁格曼在1999年提出的不可能三位一体，即在货币政策的独立性、货币的自由流动和物价的稳定之间只能选择其二。稳定货币如果选择数字货币的自由流动和币值稳定，就必须放弃超发货币的权利。这里会有一个矛盾：如果稳定货币的项目方不超发货币，就很难盈利；如果货币超发，就会出现信用危机，投资者会怀疑稳定的货币能否及时支付，导致挤兑，最终被市场抛售。
一般来说，一个成熟的市场只需要一两种稳定的币。未来稳定货币完全不可能真正遵循1:1的储备货币局制度。就像银行券的历史一样，这些稳定货币保留足够的储备后，剩余的资金将用于产生信用，稳定货币的项目方将成为数字货币中早期的准银行机构。
风险：加密数字货币市场存在过度投机、概念宣传等投资风险。目前，区块链技术的发展处于初级阶段，存在技术瓶颈。大规模商业应用落地尚需时日。
报告正文
1.稳定货币诞生的背景
很多比特币的早期信徒和布道者都喜欢引用哈耶克的“国家非货币化”理论，作为比特币成为主流货币的理论支柱。哈耶克认为，过去市场经济的不稳定，实际上是因为市场中最重要的自我调节成分——货币——被政府控制，却不受市场机制的调节。因此，哈耶克主张货币不应该由政府或中央银行发行和控制，而应该允许私人(银行)发行有竞争力的货币。在市场竞争中，只有高质量、币值稳定的货币才会形成对这种货币的需求，低质量的货币就会被淘汰。所以任何一个货币发行者都会保证货币的高质量和购买力的稳定，而购买力的稳定就意味着没有通货膨胀和通货紧缩。
事实上，几千年的货币发展史本身就是一部货币竞争史。最终，旧货币输给了新货币，私人发行的货币输给了国家发行的货币。主权货币之间的竞争导致一些国家或地区的货币成为世界货币，而在一些通货膨胀严重的小国，则取代本国货币成为流通货币。
哈耶克在考虑货币的市场竞争时，只考虑了货币的质量稳定性，而没有考虑替换货币的成本，这种成本通常来自于粘性成本(人们需要替换和重新调整到新货币的成本)和货币交换的损失成本。因此，当两种货币的条件相似时，一种货币要比另一种货币更好地竞争，唯一的办法就是增加该货币的收入，以吸引人们购买它。正如我们在现实中观察到的，上世纪八九十年代在香港购物时，人民币普遍被拒绝；2007年后，人民币逐渐比港币贵，内地游客可以用人民币去香港旅游，香港人开始储备人民币升值。就像布雷顿森林体系崩溃后，因为缺乏锚定，又因为外汇市场的巨大波动，货币不再像以前那样稳定；由于缺乏锚定，更重要的是缺乏强大的信用作为保障，比特币需要取代主权货币成为流通货币，而且必须有更高的收益。然而，这种高回报的背后，是高风险和高波动性，而价值的稳定性是成为货币的必备要素。
这是比特币走在赚钱路上最大的问题。我称之为哈耶克问题：由于其固有的缺陷，比特币要想成为主流市场认可的货币，必须有较高的收益，但这种高收益的背后是更大的波动性，这是货币具有价值尺度的特性所排斥的。
因此，以USDT为代表的稳定货币出现在舞台上。具体来说，这些数字货币要么按照特定资产的固定比例进行兑换，要么通过算法调节货币供应量，以维持币值的稳定，因此被称为稳定货币。
稳定货币的需求有两个，一个是对冲需求。币圈进入熊市后，稳定货币的需求非常强烈。投资者需要将其持有的数字货币转换为稳定的货币，以减少损失。对下跌的恐惧击碎了许多投资者的信念，他们都希望持有稳定的货币来对冲风险。然而，现有的稳定货币USDT并没有开辟出与美元顺畅的兑换渠道。虽然GUSD(市场份额)仍然很小，但它已经解决了一个透明的转换问题。第二，数字货币发展至今，需要进入流通领域，流通领域需要一种价值相对稳定的货币。稳定新数字货币价值的唯一方法就是用法币绑定。这种需求可能是未来数字货币的一个重要发展方向。一个成功稳定的货币市场将促进巨大的数字金融产品和数字金融衍生品的表现。
2.引入稳定货币
2.1市场规模
内容9月10日，全球首个受监管的稳定货币——双子星美元(GUSD)在bibox上线。GUSD基于以太坊网络和ERC20令牌标准发行，与美元以1: 1的比例锚定，由纽约金融服务局(NYDFS)监管，初始发行量为10万美元。一周后，两家中国公司相继宣布推出稳定货币，以离岸人民币和日元为锚法定货币。
目前，稳定货币市场为30.25亿，市场上使用的主要稳定货币仍然是USDT。TokenInsight数据显示，USDT目前流通市值为27.54亿，市场份额超过90%。
2.2稳定货币的类型及分析
当前市场上的稳定货币可以分为三种：
法币信用担保：发行人以现实中的法币作为担保发行数字货币，依靠中央托管，集中发行；
数字资产抵押担保：发行人以数字货币为担保，可在区块链托管发行，公开透明，不依赖第三方；
无担保算法发行：算法支持的稳定货币。这种方法在算法上扩大或收紧稳定货币的供给，类似于央行通过法币维稳。
2.2.1稳定货币的种类及分析
集中法币信用担保模式是实物抵押物(法币、金银)支持的稳定货币，用户持有的本质是稳定货币发行公司的借据。每种稳定币对应发行公司在银行质押的等值资产，以保证稳定币与法币的比例能够保持稳定，用户持有的稳定币可以按照稳定的比例换回。这种模式的典型例子是目前在市场上占据绝对主导地位的USDT，世界上第一个受监管的稳定货币GUSD也采用这种模式。
1:美元
USDT是通过Omni Layer协议在比特币区块链上发行的加密数字货币。每张usdt都有Tether有限公司预留的USD支持(即每发行一张USDT代币都会在其银行账户中有1美元担保)，并且可以通过Tether平台赎回。
USDT的优势在于流程直观明了，基本保持1: 1美元的锚比。其缺点是资金托管情况不透明，存在超付的可能。作为回应，Tether在今年6月发布了一份“透明度更新报告”，表明其与美元挂钩的USDT完全由存放在两家独立银行的实物美元支持。这份报告是由Freeh，Sporkin Sullivan LLP (FSS)律师事务所发布的。这一次，Tether可能无法通过正式的审计提供更多的透明度，该公司表示，不进行全面审计的原因是大型会计师事务所不愿意冒险为一家加密货币公司实施这项服务。
案例2: Gusd
GUSD是基于以太坊网络的ERC-20协议发布的通用通行证，锚定美元1: 1。与USDT相比，GUSD最大的不同是受纽约金融服务署(NYDFS)监管，每一次增发都会有相应的资金记入账户，并进行账户审计。如果执法部门觉得相关交易账户有问题，可以冻结相关操作。
GUSD的成功发行是数字货币发展史上一个非常重要的里程碑。首先，它得到了美国纽约州政府的批准，代表了稳定货币的合法合规性，消除了稳定货币未来在欧美主流市场面临的法律风险，这是USDT无法比拟的。其次，政府负责GUSD的审核和监管，相当于加强了GUSD的信用，主流市场也认可这种稳定的货币。更重要的是，GUSD为主流资本进入数字货币行业开辟了通道。这种基于信任的数字美元很可能会加速全球其他国家的货币数字化进程。
2.2.2数字资产抵押担保(连锁抵押发行)
这种模式是以加密资产作为区块链智能合约上的基础资产作为抵押，发行锚定法币价格的数字货币，其中加密资产可能是一种或多种其他主流代币的资产。这种模式类似于杠杆用户的模式。每发行一种稳定的货币，背后都需要存放N倍的数字资产作为抵押品。用户在购买稳定货币时增加抵押品，在兑换时赎回抵押品。这类项目的代表有MakerDao、Bitshares、Havven等。
1:创客道
道系统定义了戴和两个令牌。戴稳定货币是抵押资产ETH支持的数字货币，价格与美元稳定。是创客去中心化自治组织的权利和管理令牌，其中创客是以太坊上的智能合约平台，通过抵押债券仓(CDP)、自动反馈机制等外部激励支持和稳定戴的价格。用户ETH发送到CDP的智能合约进行锁定，按照一定的抵押率生成Dai。抵押资产在使用者向戴还款后才能收回。如果抵押资产低于其支持的金额，使戴的价值低于1美元，合同将自动开始清算。MKR是一个系统性的救援资产。当市场出现极端情况时，创客需要在抵押资产价值低于其支持的戴之前，通过强制清算CDP，内部拍卖抵押资产的方式进行对抗。
案例2:比特共享
BitUSD是Bitshares平台上的稳定货币，以token BTS作为抵押品，跟踪美元的价格。任何人都可以用BTS抵押品自由交换和创建BitUSD，交易价格由BitUSD和BitShare在去中心化交易所的价格决定。如果抵押令牌Bitshares的价值下跌，任何BitUSD持有人都可以赎回BitUSD并获得1美元的Bitshares。BitUSD系统中没有具体的价格稳定机制，但它是通过“为什么投资者心理3354在1美元以外的任何价格交易？”这一信念保持稳定。BitCNY是Bitshares平台上另一种稳定的货币，其价值锚定在人民币1:1。本质上，它是一个比特股份的无息贷款合同。每产生一个BitCNY，就有两倍的BTS的价值来担保。当BitCNY持有人返还一个BitCNY时，Bitshares平台将返还抵押BTS价值的两倍。
加密资产本身就是一个去中心化的令牌，抵押物锁定在智能合约中，保证了其执行。这种稳定的货币解决了欠条抵押带来的信任风险。由于抵押的加密资产的市场价格经常剧烈波动，我们需要足够的抵押品来保证币值的稳定。通常情况下，抵押品与稳定货币的比例大于1:1，过多的抵押品在一定程度上降低了资金的使用效率。同时，这种模式存在一个浮动风险，即一旦抵押品的价值低于稳定货币的面值，仓库就会爆炸，价格暴跌时系统的清算能力需要验证，从而增加了整个系统崩溃的风险。如果抵押房产相同，一旦抵押房产迅速贬值，08年的次贷危机就是这样。
2.2.3不安全算法的发布
与前两种方式不同的是，这种模式在发行稳定货币的背后没有抵押物，主要基于货币数量理论，采用算法银行模式。原理是用算法模拟类似央行公开市场操作的机制，通过算法自动调节市场上代币的供求关系，稳定代币价格，锚定法币。当稳定货币的需求上升到锚价以上时，可以通过增加代币发行量来调节。当稳定货币需求下降，货币价值跌破锚价时，算法银行需要拍卖一部分股份用于回购和赎回稳定货币，当然前提是部分用户愿意承担一定风险购买股份，货币价值回调后会分配更多权益。目前市场上这类项目的代表有Basis、Carbon、Nubits等。
案例1:基础
为了扩大和缩小基差的供给，基差协议定义了三种代币，即基差、债券代币和股票代币。基差是稳定的通行证，与美元实现1:1的汇率；债券代币是一种债券货币，类似于零息债券。其价格通常低于1个基点，有效期为5年。ShareTokens是股份货币，其价值来自股利政策。基差通过债券代币和股份代币调节基差在市场上的流通，即当基差价格低于美元价格时，系统将拍卖和出售债券代币以销毁基差，市场上流通的基差代币总量减少；当基差价格高于美元价格，需要增加供应量时，系统会额外发放基差代币。首先，未偿还的债券将根据发行时间偿还。如果债券硬币被清算，系统将把剩余的新发行的代币按比例分配给股票代币持有者。
该算法不依赖于背后的抵押品，其致命风险在于假设未来对稳定货币的需求会不断增加。如果稳定货币跌破发行价，需要吸引人们购买股票或债券，这是基于对稳定货币未来需求看涨的预期。如果对稳定货币的需求萎缩或遭遇信任危机，算法银行将陷入死亡螺旋。而且这种稳定的货币背后没有相应的资产抵押，一旦出现极端的挤兑，很难处理。
2.2.4各种稳定货币的利弊分析
稳定的货币面临的最大风险是信用风险，即当人们对稳定的货币失去信心时，就会发生挤兑。以上三种稳定币各有利弊，但根据信用风险程度，信用程度最高的是数字资产抵押发行的稳定币，其次是法币抵押发行的稳定币，最差的是无担保算法发行的稳定币。
对于法币抵押发行的稳定货币，技术简单，只需要一个简单的智能合约就可以实现，甚至不需要智能合约和公链技术。因此，发行方案可以迅速提供稳定货币的大量流动性，只要有法定货币存款，就可以发行货币。它的缺点也很明显，就是太集权了。比如只有一家公司持有Tether的法定货币储备，Tether作为一家公司存在破产、清盘卷款跑路的风险，存款被银行冻结。此外，Tether可以在不披露法定货币储备的情况下任意超额发行USDT。
与同等抵押物的法定货币储备模式相比，数字资产抵押的主要优势在于体现了区块链的去中心化。抵押品被锁定在智能合约中，公开透明，不能被挪用或冻结。任何个人或组织都不能直接控制稳定货币的发行。但在这种模式下，一般需要支付发行稳定货币的费用。其次，抵押物价格波动较大，抵押人将承担较大的抵押物变现风险，造成额外损失。如果发行稳定的货币不能带来足够的收益，但是有成本和风险，那么人们就不会有足够的动力去发行稳定的货币。
对于算法发行的稳定币，表面上看，稳定币的发行不依赖于背后的抵押品，能够快速提供市场所需的流动性。但这种稳定的货币是最不稳定的，因为它完全颠倒了保持货币稳定的基础和手段。一种货币能够保持稳定，是因为人们相信它随时可以实现，市场供给的调节只是调节货币价格的一种手段。这就好比人家用一张白纸，自称值1BTC。如果价格变动，或多或少会有白纸。市场上有多少投资者愿意持有这份实际上毫无价值的白皮书？如果发行方宣布可以与发行方交换1BTC，并公布其BTC储备，有多少人愿意持有这张白皮书？这就是信用基础和调节手段的区别，所以算法发出的稳定币更像是“空手套白狼”的空气币。
3.稳定货币的问题和未来发展
3.1.稳定货币的“不可能三位一体”
事实上，稳定的设计
自由流动和货币稳定，我们必须放弃超发货币的权利。这里会有一个矛盾：如果稳定货币的项目方不超发货币，就很难盈利；如果货币超发，就会出现信用危机，投资者会怀疑稳定的货币能否及时兑付，产生挤兑，最终被市场抛售；正如我们在现实中观察到的，USDT已经连续几个月没有公布审计结果，它实际上是在这种矛盾中徘徊。
3.2.稳定货币的未来发展
17世纪中期，英国开始出现纸币，当时富有的个人将他们的黄金存放在货币兑换商或金匠处，货币兑换商或金匠为顾客存放的黄金发行代金券。这些代金券被称为“金匠券”或“银行券”，代表着立即索赔的权利，在有限的区域内成为一种便捷的支付手段。由于不会同时取出所有的存款凭证进行支付，货币兑换商和金匠可以发行比他们村庄的硬币和黄金更多的凭证，从而创造了接受存款(黄金)和发行银行券以创造信用的“发行银行”。
事实上，如果把它上面的黄金和纸币分别换成美元和稳定的硬币，我们会发现，就像几百年前货币从贵金属演变成纸币一样，我们正处于货币从纸质形态演变成数字形态的特殊历史阶段。正如哈耶克所说，由于历史习惯，一般认为发行货币是政府垄断的特权。事实上，以英国为例，上面提到的所有银行券都是由许多私人银行发行的。在1855年《银行牌照法案》的影响下，英格兰银行终于在1921年垄断了银行券的发行权，成为唯一发行英镑的银行。
一般来说，一个成熟的市场只需要1~2种稳定币，而稳定币未来的发展很可能按照上述历史规律，开始由多个项目方发行，最终垄断到1~2种。未来完全不可能真正按照1:1储备的货币局制度。就像银行券的历史一样，这些稳定的硬币保留了足够的储备后，剩下的资金就会用来产生信用。换句话说，这就是稳币的超发，稳币的项目方将成为数字货币中早期的准银行机构。
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资料来源：实验室研究